„Ha nem kapunk pénzt Brüsszelből, akkor Magyarország a pénzpiacokról is tudja magát finanszírozni” – jelentette ki Orbán Viktor kormányfő, nem sokkal a parlamenti választás után.
Ennek szellemében az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) már tavaly júniusban módosította 2022-es finanszírozási tervét, így a bruttó devizakibocsátás eredetileg tervezett 1551 milliárd forintnyi összegét további maximum 2,5 milliárd eurós (mintegy 1000 milliárd forint) kibocsátási kerettel fejelte meg. Bár az összefüggés nem ennyire direkt, ez az extrapénz pontosan annyi volt, mint amennyi támogatás beérkezését remélték az új hétéves uniós ciklus alapjaiból, legalábbis a tavalyi költségvetés számai alapján.
Az idei finanszírozási tervben már a tavalyi terv közel duplájával, 2974 milliárd forintnyi bruttó devizakibocsátással számol az ÁKK, ebből 1987 milliárdot nemzetközi kötvény-kibocsátással igyekeznek fedezni.
Január elején már meg is történt az első nagy dobás: az ÁKK sikeresen bocsátott ki 4,25 milliárd dollár (1600 milliárd forint) értékben devizakötvényeket, miközben a befektetők érdeklődése háromszorosan haladta meg a kínált mennyiséget. A kibocsátott 5,10 és 30 éves lejáratú, évi 6,125–6,75 százalékos fix kamatozású dollárkötvények nem biztos, hogy olcsóbbak lesznek az állam számára, mint a hasonló lejáratú forintalapú állampapírok, ez csak utólag derülhet ki. (Annak ellenére, hogy például az 5 éves Prémium magyar állampapírok jegyzése nemrég 16 százalékos kamattal indult.) Ennek oka, hogy az inflációs különbözetből adódó várható devizaleértékelődés is számít. Most épp az a jellemző, hogy alig magasabb a forintos hosszú kötvények hozama a devizásokénál.
Ugyanakkor nem mellékes, hogy a devizás kibocsátásokkal egyszerre sokkal nagyobb összegben lehet forrást gyűjteni, miközben a forintkötvény aukciókon egy héten legfeljebb 60–80 milliárd forintot lehet besöpörni.
Idén az adósságkezelő további 1 milliárd euró összegben tervez eurókötvényt kibocsátani, de szakértők szerint a kibocsátott devizakötvények mennyiségét szükség esetén simán nagyobbra növelhetik, mint az a tervekben szerepel. Ezt alátámasztja, hogy az ÁKK 2023-ra megváltoztatta a devizakötvény-arány előírásait, korábban a teljes államadósság 25 százaléka lehetett a devizatartozás, most már ez 30 százalék lett. (Eközben az idei terv szerint pontosan 25 százaléknál tartunk.)
Ez a szint még messze nem számít akkorának, hogy az országot sérülékennyé tegye, de már keresztülhúzza az Orbán-kormány eddigi törekvéseit. A kabinet 2010 óta a külföldiek kezében lévő államadósság arányát 50 százalékról 30 százalék alá csökkentette, az ÁKK pedig folyamatosan arra törekedett, hogy az államadósság devizaarányát alacsonyan tartsa. Vélhetően most is csak a kényszer vezérli a hivatalt, amely inkább belső forrásokból szeretné finanszírozni az államadósságot.
Érdemes tudni, hogy 2023-ban a devizatörlesztések aránya is megugrik: forintban számolva, a tavalyi 491 milliárdról 1080 milliárdra bővül. A növekedés oka egyfelől, hogy az idén kifutó devizakötvények lejárati szerkezete más, mint a tavalyiaké, másfelől az adósságkezelő a kockázatok csökkentése miatt hosszabbítja az átlagos futamidőt, számos rövidebb futamidejű devizakötvényt hosszabbakkal vált ki. Ez azt jelenti, hogy az ÁKK előtörleszt, vagyis lejárat előtt visszavásárol magyar devizakötvényeket.
Nagyon kell a deviza az energiakrízis miatt
Egyértelműen kijelenthető, hogy amennyiben az új uniós ciklus támogatási forrásai rendben, kellő mértékben beérkeztek volna, akkor nem lett volna szükség a devizaarány növelésére. A devizakötvény kibocsátások összege durván 3 ezer milliárd forint lesz idén, ezzel már összemérhető az a támogatási összeg, amennyi 2023-ig befolyhatott volna a kohéziós alapok, illetve a helyreállítási alap forrásaiból – becsülte lapunknak Varga Zoltán, az Equilor Befektetési Zrt. szenior elemzője. Nyilván ez a két devizaforrás nem egy az egyben helyettesíthető, hiszen az uniós pénzek nem adósságfinanszírozásra folynak el, csak a devizatartalékot lehetett volna növelni általuk. A korábbi gyakorlat szerint ugyanis a kiutalt uniós támogatásokat a Magyar Nemzeti Bank (MNB) forintra váltotta, az euróforrást pedig a devizatartalékba helyezte, ennek köszönhetően tudta a kabinet csökkenteni a devizaadósság arányát az államadósságon belül.
Mostanra azonban a friss uniós források elapadtak, miközben az energiaár-robbanás nagyot fordított a helyzeten. Az MNB 2022 októberében vállalta, hogy az energiaimport fedezéséhez a devizatartalékból biztosítja a likviditást, azért hogy a szolgáltatóknak ne a devizapiacon kelljen forintot euróra váltani – így is elkerülve a forint korábbi gyengülését. (A lépés oka, hogy a külföldről vásárolt, jelentősen megdrágult földgázért és áramért euróban kell fizetni.)
– értékelt Varga.
Mindezt azonban az uniós forrásokból az idén csak előre nem tervezhető és korlátozott mértékben lehetne megtenni, hiszen az Európai Bizottság a támogatások egy részét befagyasztotta, a teljes összeg folyósítást pedig jogállamisági és korrupcióellenes feltételek teljesítéséhez kötötte. 2022 végén derült ki, hogy a megállapodás ellenére felfüggesztve maradnak az EU-s források, az ÁKK pedig már január elején a gázra lépett. A devizaadósság növelése és a friss kibocsátások kezdeményezése részben prompt döntés lehetett, de a kormány valószínűleg kidolgozott forgatókönyvvel készült erre a helyzetre, magyarázta a közgazdász.
A devizatartalék növelése egyértelmű cél lehetett. A jelentős arányú devizakötvény-kibocsátással azonban Magyarország nem számít különutasnak a régióban. Lengyelország például már tavaly novemberben egy nagyobb kibocsátással „letudta” 2023-as devizafinanszírozási igénye egy jelentős részét. A lengyelek ugyan hasonló cipőben járnak mint mi, hiszen az uniós pénzek folyósítása ott is akadozik, Romániáról ez már nem mondható el. Márpedig a szomszéd ország is érdemben növelte devizakibocsátásait az év elején – árnyalta a képet Móricz Dániel, a Hold Alapkezelő befektetési igazgatója.
Mennyibe kerül ez Magyarországnak?
Az államadósság 30 százalékos devizaaránya még mindig alacsonynak mondható a 2008/2009-es pénzügyi válság idején meglévő 40–50 százalékhoz képest, vagyis komoly kockázatot nem jelent. A devizakötvény-kibocsátás hátulütője inkább az, hogy
– ebben egyetértettek az általunk megkérdezett elemzők.
A magyar devizakötvények kibocsátáskor kialakult hozamát a nemzetközi gyakorlat alapján az amerikai tízéves államkötvények kamatszintjéhez mérik, amelyet kvázi kockázatmentesnek értékel a piac. A két hozamszint közötti különbség maga a kockázati prémium. Ez több összetevőből áll össze: amelynek a legfontosabb eleme az országkockázat, amely magában foglalja a gazdasági makropályát, a többi közt a GDP-arányos államadósságot, az adósbesorolási osztályzatokat, a fiskális és a monetáris politika fenntarthatóságát. Végső soron egy ország nemfizetésének kockázatát. 2022-ben ez a felár általában véve is megnövekedett, de különösen azokban az országokban, ahol a dollárkötvények és devizaadósság aránya magas. Magyarország azonban nem tartozott ebbe a körbe, és az idén a dollárkötvény-kibocsátás sem jelent ebből a szempontból kockázatot, hiszen a dollárforrást rögtön euróra swapolja az ÁKK – hívta fel a figyelmet Varga Zoltán.
Lengyelország megteheti, hogy 4-4,5 százalékos, Csehország pedig még azt is, hogy 3,5 százalékos kamatszinten bocsásson ki dollárkötvényeket, Magyarország azonban ezeknél lényegesen magasabb hozamfelárral kénytelen számolni. Ez az árazási különbség historikusan is létezik, ami elsősorban az államadósság magas szintjéből és a gazdaságpolitika régóta fennálló prociklikus, azaz a kilengéseket erősítő mivoltából fakad, legalábbis a két régiós országgal egybevetve – fejtette ki az elemző.
Móricz Dániel szerint jelenleg az orosz-ukrán háború az egész régióban növeli a kockázati prémiumot, a másik érzékeny pont pedig az energiaársokk, amelynek tekintetében Magyarország volt a legsérülékenyebb a térségen belül. Nemzetközi összevetésben ugyanis sok energiahordozót importálunk, nagyon nagy a földgáz aránya az energiafogyasztáson belül, illetve az országnak nem sikerül helyettesíteni más forrással az orosz gázt. A felárakat nézve alapvetően a külső egyensúly helyzete a meghatározó, de éppen ez az, amit jelentősen átírt a magas energiaár-környezet.
Arra a kérdésre, hogy a kézivezérelt magyar gazdaságpolitika és EU-val történt összetűzések mennyit számítanak a kockázati prémiumoknál, a befektetési igazgató a román példát hozta fel. A Romániában kibocsátott devizakötvények hozamfelára magasabb a hazaiakénál, és a prémiumok legalább akkora mértékben emelkedtek, mint nálunk, miközben a szomszédokkal szemben nem fogalmazódnak meg politikai jellegű aggályok.
Ők inkább a makrogazdasági egyensúlyi folyamatokra fókuszálnak, amelyek döntően meghatározzák a felárakat és kockázatokat. Nem véletlen, hogy januárban elég komoly kereslet volt a magyar dollárkötvényekre. Most nagyon magasak voltak a felárak ahhoz képest, mint amekkorák az egy-két évvel ezelőtt kibocsátott közel hasonló futamidejű kötvények esetében figyelhettünk meg, miközben a gázárak csökkenése érdemi javulást vetít előre a hazai egyensúlyi folyamatokban. A 30 éves futamidejű, 52-es jelzésű dollárkötvényhez képest hasonló futamidejű, körülbelül egy éve piacra dobott 51-es jelzésű kötvény majdnem 100 bázisponttal alacsonyabban forgott, ami árfolyamra vetítve már 15 százalékos kedvezményt jelent az új vevőknek.
Nagyjából úgy lehet számolni, hogy a januári kibocsátások során minden 10 bázisponttal magasabb hozam jelenértéken plusz 12-13 milliárd forinttal kevesebb bevételt eredményez.
A békeidőben megszokotthoz képest most a magyar devizás állampapírok másodpiaci hozamfelára is jóval magasabb és az új kibocsátások során jellemzően ehhez további felárat kell ígérni a befektetőknek. Ez utóbbi most januárban a szokásosnál is nagyobb felár volt
– világított rá Móricz Dániel.
A kamatkiadások összege az árfolyamváltozások miatt aligha becsülhetők egzakt módon. Jelen állás szerint ezeknek a devizakötvényeknek a kamatkiadásai éves szinten 100 milliárd forint feletti nagyságrendet tesznek ki, de ennél fontosabb, hogy hol lesz a forint árfolyama a kötvények lejáratakor. A mostaniak meglehetősen távoli futamidejű kötvények, míg a következő néhány évben kevés devizakötvény-lejárattal számolhat Magyarország.
A devizakockázat lényeges eleme a devizakötvény kibocsátásoknak, ezt a rizikót pedig a költségvetés viseli. Ha egy futólagos számítással az idei 2 ezer milliárdnyi nettó devizakötvény-kibocsátást vesszük, akkor a kibocsátott devizához képest kalkulált, összességében 10 százalékos forintgyengülésnek körülbelül 200 milliárd forintos költsége lenne a teljes lejáraton csak a tőkére vetítve, a kamatfizetések többletköltségét nem számolva. Amennyiben a forint évente 2 százalékkal gyengül a dollárral, illetve az euróval szemben, nagyjából évente 2,5 milliárd forintos többletköltséget jelenthet a kamatfizetésekben – szemléltette Varga Zoltán.
