Kevés a kötvény a hazai piacon. Elég, ha csak a Budapesti Értéktőzsde kötvényszekciójára pillantunk: két kézen összeszámolhatók a kibocsátók. Ráadásul a tőzsdén kívüli kötvénypiac is alig mutat életjelt. A néhány száz milliós nyilvános kibocsátásokat jórészt adómegkerülési technikák motiválták.
Jelentősebb kibocsátásokHárom év alatt mintegy 93 milliárd forintra rúgott a zárt körben értékesített vállalati kötvények értéke. A nyilvános piacon 330 milliárdot meghaladó összeghez jutottak a kibocsátók. A Pannon GSM 24 milliárdos kibocsátását követően a Mol 10 milliárdja érdemel említést 1997-ből; 1998-ban 15 milliárd forint értékben jelentek meg a Matáv kötvényei, míg a CIB kétszeri kibocsátásának értéke 14 milliárdra rúgott. Annak tükrében, hogy a tengerentúlon nem ritka a milliárd dolláros kibocsátás, érthető a külföldi nagybefektetők magyar piac iránti totális érdektelensége.
Részvény helyett kötvényt?
A döntően privatizációs ihletésű részvénykibocsátások csúcsidőszaka mára lezárult. Az állam kezében – egy-két kivételtől eltekintve -csupán a kontroll szerepkör betöltéséhez szükséges részvénypakettek maradtak. A jelenlegi tőzsdeklíma ugyanakkor aligha kedvez a friss tőke bevonását célzó részvényemisszióknak. Ráadásul az általános kamatszínvonal is csökken, ami kisebb kamatfizetési terheket ró a társaságokra. Mindezek fényében joggal lenne várható a vállalati kötvénypiac feléledése.
Az elmúlt évek tapasztalata azonban azt mutatja, hogy idehaza nem igazán működik a fejlett tőkepiacok részvény- és kötvénypiaca között fennálló összefüggés. Nevezetesen az, hogy ha a tőzsdének rosszul megy, akkor a társaságok döntően a kötvényfinanszírozást választják. Idehaza más, ennél jóval alapvetőbb tényezők hátráltatják a vállalati kötvénykibocsátások beindulását.
Nemzetközi és hazai arányokMiközben a fejlett gazdaságokban a piacon nagyjából fele-fele arányban osztozik az állam a vállalati kötvénykibocsátókkal, addig előbbi Magyarországon a maga 95 százalékos részesedésével gyakorlatilag egyeduralkodónak számít. A kincstár finanszírozási szükségletei kiszámíthatók, hiszen az igényt meghatározza a mindenkori költségvetés, valamint a lejáró, megújítandó államadósság nagysága. Az elmúlt esztendőben meghaladta a 2665 milliárd forintot a bruttó állampapír-kibocsátás, ehhez jött még a Magyar Nemzeti Bank 1312,11 milliárd forint névértékű kötvénye. A százmilliós nagyságrendű vállalati kötvények szinte észrevétlenek maradtak.
Az igazi ellenfelek
Likviditás, bizalom, és hiteligény – az álmoskönyv szerint ennyi kell a vállalati kötvénypiac felélesztéséhez. Az indokolatlan alulfejlettség elsősorban a költségvetés kiszorító hatásával, és az igen erős banki versennyel magyarázható.
A hazai kötvénypiacot a kincstár és a jegybank kötvényei dominálják, kevés teret hagyva a vállalati kötvényeknek. Nemcsak a minimális kockázat, a megfelelő garanciák, hanem az egyszerű átláthatóság is egy irányba ösztönözte a likvid tőkét. A hozamígéreten túl ugyanis nem sok konkrétumba kapaszkodhat a befektető , ha vállalati kötvény vásárlásán gondolkodik.
De igaz ez a befektetésekre specializálódó professzionális intézmények, így például a nyugdíjpénztárak többségénél is: a döntéseket segítő, rendszerint kis létszámú elemző csapat az egyszerűbbet, a biztosabbat választja. Márpedig egy-egy vállalat átvilágítása nem tartozik a könnyű feladatok közé.
A befektetői stratégiák egyébként nemcsak a magánemberek esetében kezdetlegesek, általában ez jellemző a vállalati körre is. “Néhány kivételtől eltekintve, a cégek többsége, ha van is likvid tőkéje, maximum rövid lejáratú állampapírban és egy hónapra lekötött betétben tud gondolkodni” – állítja Szabó Ferenc, a Raiffeisen treasurere. Ennek oka leginkább a gyakran nem tervezhető likviditás, illetve a tulajdonosok konzervatív befektetési elvárása.
A bankpiacot jellemző kiélezett verseny igen erősen leszorította a jó adósok számára elérhető hitelkamatot. (Jelenleg 13,75-14,25 százalék a prime rate, vagyis a legjobb adósnak nyújtott hitelkamat.) Nyilvánvaló, hogy a vállalatok kedvező banki kondíciók mellett egyszerűbbnek tartják a pénzszerzés ezen formáját, mint a kötvénykibocsátást. A BÉT-en jegyzett vállalati kötvényeket egyébként legtöbbször a Bubor vagy az állampapírpiaci referenciahozamok fölött fél-egy százalékpontos kamattal dobják piacra. Persze ezzel a jelenleg 10-11,5 százalékos kamatköltséggel csak a legjobb hitelminősítésű cégek ússzák meg.
ÖsztönzőkBehatárolt a külföldiek kötvénypiaci mozgástere is. A helyzet csak a forint valódi konvertibilitásának megvalósulásával változhat. Forint vásárlására a jelen törvények szerint ugyanis csak a közvetlen vagy pénzügyi befektetések esetén van lehetőség, fedezeti ügyletek megkötésére a külföldieknek nincs módjuk. A jegybank idei monetáris politikai irányelveiben ugyan van egy rövid, de a piac számára reményteljes üzenet, miszerint “a csúszó leértékelés megszüntetésével egy időben liberalizációs lépésekre fog sor kerülni”; ma még nagyon is kérdéses azonban az időpont, s hogy valójában mit tartalmaz e szándék. Ennél konkrétabb viszont a tartalékszabályozás már meghirdetett változása, amely nyilvánvalóan ösztönző hatású lesz, hiszen a két évnél hosszabb futamidejű nyilvános kibocsátások után július elsejétől nem kell tartalékot képezni, ami 50-60 bázisponttal is olcsóbbá teheti a forrásokat, s ezáltal életet lehelhet a ma még pangó kötvénypiacba.
Mit gondolnak a kisbefektetők?
WVM Lízing, Reál-csoport, Globex – sorolja a magyar átlagember, ha vállalati kötvény kerül szóba. Szédítő nyereségígéretek, majd szertefoszlott álmok, ostromállapot a kibocsátók szellemtanyává vált székháza előtt, pénzüket az állami felügyeleteken számon kérő kisbefektetők – nagyjából ez az, ami a közvélemény e piacról alkotott képét alakította az utóbbi esztendőkben.
Ami a felszín alatti valódi szakmai alapokat illeti, eddig az sem biztatott sok jóval. A pangó gazdaság, a magas kamatok és az ezekhez képest csekély vállalati jövedelemtermelő-képesség gyakorlatilag elzárta a cégek elől az előre tervezett forrásbevonás útját. A kötvénykibocsátás lehetőségével többségében a hazardőrök éltek, s csak kevés példa akadt a komolyabb társaságok ily módon való tőkeszerzésére.
Ezek a negatív emlékek még elég elevenen élnek az emberekben. A legnagyobb magyar vállalatok így hiába szerzik meg a nemzetközi hitelminősítők ország adóssággal megegyező besorolásait, a bizalom helyreállításához idő kell.
Foszladozó remények
Az elmúlt esztendő második felében felcsillant a remény. A Matáv júliusi, végre európai léptékkel is mérhető, 45 milliárd forintos, év végi folytatást is ígérő kibocsátásától sokat vártak az optimista elemzők. Bíztak abban is, hogy e mennyiség megjelenése felébreszti Csipkerózsika-álmából a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) vállalati kötvényszekcióját is.
Az ígért Matáv-program folytatása azonban elmaradt, és a BÉT-en sem változott a helyzet. Maradt a havi egy-két kötés, miközben a bevezetett papírok száma sem gyarapodott. Nem valósult meg egyelőre a 2000. év végére beharangozott monumentális autópálya-emisszió sem. Az 50 milliárdosra becsült sztrádakötvények váratnak magukra.
