Örvények között

Miként lehetne gyengíteni a forintot? – fogalmazódik meg igen gyakran az utóbbi hónapokban főként a kormánypárti politikusok fejében. A befektetőket közben az érdekli, meddig maradhat fenn a hazai pénz jelenlegi igen erős szintje, mert félő, hogy hamarosan már erősebb árfolyam után sóvárgunk majd. Tény, hogy az elmúlt három hónapban nem volt olyan hír, amelyre érdemi forintgyengülés lett volna a válasz, s az időszakos apró megingások mértéke is csökkent. Miközben az év elején még a 260 forint feletti szinteken váltották az eurót, sőt 270 felett is járt a forint, az elmúlt három hónap során a magyar fizetőeszközt utoljára Medgyessy Péter lemondása tudta 250 fölé gyengíteni – néhány órára.

FORRÓ PÉNZEK.

Egy dologban mindenképp megegyezik a szakértők és a politikusok véleménye forintügyben: a jelenlegi, 247 körüli euró-forint kurzus fundamentálisan nem reális, az ország makromutatói alapján mindenképp gyengébb szint lenne indokolható.

 Jelenleg azonban a fundamentumok szerepe eltörpül, s csak az számít, hogy a magas kamat mágnesként vonzza a forró pénzeket. Miközben Európa nyugati felén mélyponton van a kamatszint, kézenfekvő ott hitelt felvenni, a pénzt pedig olyan helyen befektetni, ahol igen magas kamatot lehet érte kapni. Márpedig az uniós tagországok közül még a Magyar Nemzeti Bank hétfői 0,5 százalékpontos vágása után is nálunk a legmagasabb az alapkamat, így a befektetők továbbra is ide hordják a pénzüket. A fundamentumok nem érdeklik őket, a magas hozamot a lehető legkisebb kockázat mellett kívánják elérni, ezért igen rövid távra kötik le nálunk pénzüket. A carry trade-nek hívott játék rendkívül jövedelmező: ki ne szeretné 3-4 százalékon kölcsönvett pénzét 10 százalék felett befektetni? Kézenfekvő következtetés tehát, hogy amíg a magas kamat vonzza a külföldiek pénzét, addig jönnek, devizájukat folyamatosan forintra váltják, így pénzünk árfolyamának esélye sincs gyengülni.

Mindebből viszont az is következik, hogy ha már nem lesz értelme idehozniuk a pénzt, akkor azt a rengeteg forintot vissza kell majd váltaniuk. Pontosan ez az, ami magában hordozza egy jelentős forintgyengülés lehetőségét. „A csordaszellem a befektetők körében biztosan tetten érhető lesz” – mondja Nyeste Orsolya, az Erste Bank elemzője. Míg mostanság egyenletesen érkezik a pénz a forintba, ha a kamatfelár már nem lesz vonzó, félő, hogy a külföldiek egyszerre mozdulnak kifelé. A szakértő szerint ezért igazi kihívás úgy levinni az inflációt, és – az egyensúlyi mutatók javulásával összhangban – úgy mérsékelni a kamatszintet, hogy ez ne járjon a forró pénzek hirtelen távozásával, s a forint zuhanásával. A legkedvezőbb forgatókönyv az lenne, ha a carry traderek távozásával párhuzamosan megjelennének azok az úgynevezett végbefektetők, akik nem a kamatkülönbözet kihasználására játszanak, hanem – az ország kilátásait pozitívan értékelve – hosszabb futamidejű kötvényeket vásárolnak, s ehhez forintra van szükségük. „A két befektetői kör azonban nem fedi egymást „ – hívja fel a figyelmet Barcza György, az ING Bank elemzője. Egy carry trader nem fog rövid futamidejű papírokból felszabaduló pénzéből hosszúakat vásárolni, azt teljesen más típusú befektetők teszik meg. A forint hirtelen gyengülésének elkerülésére tehát csak akkor van esély, ha a végbefektetők „rákapnak” a hosszú kötvényekre, és idehozzák a pénzüket. Jelenleg azonban ennek a legkisebb jele sincs.

ÁTMENETI NYUGALOM?

Ma tehát még nyugalom van, de az időzített bomba már ketyeg. Hatástalanítani a legtöbb elemző szerint az államháztartási hiány számottevő csökkentésével lehet. Arról viszont már megoszlanak a vélemények, hogy a 2005-ös költségvetésben szereplő tervek ehhez elegendőek-e. Draskovics Tibor pénzügyminiszter szerint a lassú deficitmérséklés a járható út, a jegybank viszont úgy értékel, hogy túl kicsi lépés történik a helyes irányba. Bokros Lajos ex-pénzügyminiszter sokkal radikálisabb lépéseket tenne, a végső szót viszont a piac mondja ki: ha elégedetlenek a befektetők, nem vesznek magyar kötvényeket. Amíg viszont ez a helyzet, addig a jegybank minden bizonnyal fenntartja a magas kamatszintet, mert nem akarja megadni az esélyét annak, hogy beinduljon a carry traderek kivonulása, s a forint drasztikus gyengülése. Az MNB mozgástere igen szűk. Lehet, hogy kicsivel alacsonyabb kamat mellett még működne a rendszer, és maradnának a spekulánsok, de ha a jegybank véletlenül „túlcsökkent”, akkor a forintgyengülésért ez az intézmény lesz a felelős.

Rizikófaktor A gépjármű-finanszírozásban a meglehetősen magas forint hitelkamatok miatt már évek óta az olcsóbb, deviza alapú kölcsönök uralják a lakossági piacot, az idén tavasztól tömegesen jelentek meg a bankok lakáshitel-kínálatban is az euró és svájci frank alapú hitelek. Annak azonban, aki ilyet vesz fel, a kamatkockázaton kívül a forint árfolyamának változásából eredő kockázattal is számolnia kell. Az efféle kölcsön a forint gyengülésével drágábbá válhat. A tartozást ugyanis a bankok az adott devizanemben tartják nyilván, így a forint árfolyamváltozásától függ a tőketartozásunk nagysága és a törlesztő részlet is. Még ha a devizahitelek kamata vonzónak is tűnik, a lakáshitelek esetében a teljes hiteldíj mutatót nem ismerhetjük meg (jelenleg még nem kötelező közzétenni), pedig azon sokat ront, hogy a felvett kölcsönt deviza vételi, míg a törlesztésünket deviza eladási árfolyamon számítja a bank, a kettő között pedig akár 3-4 százalék is lehet a különbség. Ha csak a törlesztő részletet tekintjük, akkor érdemes kiszámolni, hogy a forint gyengülése (a jelenlegi erős árfolyamon aligha érdemes további erősödésre számítani) mennyivel növelheti meg terheinket. Ha 10 százalékos értékvesztést elképzelhetőnek tartunk, és ekkor még mindig jóval olcsóbb a devizahitel, mint a forintos, akkor érdemes lehet mellette döntenünk. A lakáshitelek esetében azonban továbbra is elmondható, hogy a támogatott kölcsönök olcsóbbak, vagy egy árban vannak a törlesztő részlet tekintetében a devizásokkal. Azonban ha az igényelhető felső határnál (használt lakás esetében ez 5 millió forint) többet szeretnénk felvenni, akkor a piaci kamatozású forinthitelek már jóval drágábbak. Ha például egy 1 millió forintos lakáskölcsönt szeretnénk, akkor az egyik pénzintézet honlapján a hitelkalkulátor 241,71 forintos vételi árfolyamon és 251,57 forintos eladási árfolyamon számolva 10 ezer forintos törlesztő részletet hozott ki 20 évre, ami a forint 10 százalékos gyengülésével mintegy 11 ezer forintra nőne. (10 millió forintos hitelnél ez már havi 10 ezer forintos növekedést jelentene.) Közben új lakásra 8,0-8,4 ezer forintos, használtra 8,7-9,6 ezer forintos törlesztő részlettel is kaphatunk államilag támogatott kölcsönt. Azonban piaci kamatozású hitel esetében ez már 13,3-14,8 ezer forint, vagyis 30-40 százalékkal kellene a forintnak gyengülnie ahhoz, hogy a piaci kamatozású lakáshitelt utolérje a devizás. A szakértők szerint hosszú futamidejű, deviza alapú hitelek esetében az árfolyamváltozás kiegyenlítődik, így összességében (főként az euró alapúnál az eurózónához való csatlakozásunk után) nem okoz nagyobb árfolyamkockázatot, ám rövid távú, leginkább éven belüli hiteleknél a forint leértékelődése drámai drágulást generálhat.

Nagy kérdés, hol van az a határ, ahol még működik a carry trade, vagyis ahol még csábít a magas magyar kamat. Barcza György két megközelítést ad. Az egyik szerint a befektetők meglehetősen egyszerűen gondolkodnak, és csak azt figyelik, hogy a kamat kétszámjegyű. Ezzel jelenleg a nem túl hízelgő „török ligába” sorolnak bennünket. Ezért az egyik kritikus szint a 10 százalék lehet. Amikor ez alá csökken a hazai kamatszint, elképzelhető a carry trade kifulladása. A határidős kötvényárak alapján egyébként ez a jövő év első negyedében várható – a piac ugyanis jelenleg három hónapon belül vár egy újabb 50 bázispontos mérséklést, majd a következő negyedévben még egy 50 bázispontost. Ez utóbbi lesz az, amellyel elbúcsúzhatunk a kétszámjegyű régiótól.

A másik megközelítés szerint a carry traderek minimális elvárása a 4 százalékos reálkamat. Ha feltételezzük, hogy jövőre teljesül a 4 százalékos inflációs cél, akkor 8-9 százalékos kamatszint környékén van a kritikus pont, ahol már senkinek sem éri meg idehozni a pénzét. Ha 4,5 százalékos inflációval és 4,5 százalékos reálhozam-elvárással számolunk, arra jutunk, hogy már 9 százalék körül rezeghet a léc. Ezzel természetesen a jegybank is tisztában van, s lényegében ez indokolhatja az óvatos kamatpolitikát. Az inflációs cél megvalósulását ugyanis bizonyosan lehetetlenné tenné egy esetleges forintgyengülés, amit akár a magasan tartott kamat árán is meg kívánnak előzni. Az érem másik oldala viszont az, hogy a magas kamat egyre több pénzt vonz, vagyis amikor az irány fordul és a forró pénzek távoznak, egyre nagyobb mennyiség teszi majd ezt, fokozva a forintra nehezedő nyomást.

NINCS GARANCIA. A reális veszély ellenére maradjunk mégis a legjobb lehetséges forgatókönyvnél. Barcza György a lengyel példát említi, ahol mindenféle bizonytalansági tényező ellenére az elmúlt hónapokban megjelentek a végbefektetők, megnőtt az érdeklődés a hosszú futamidejű kötvények iránt. A fő ok egyértelműen a költségvetés szigorítása volt, elfogadtak egy „félerős” csomagot, melyből a befektetők azt szűrték le, hogy a folyamatok jó irányba haladnak. Valami hasonlóra lenne szükség nálunk is, hogy a carry traderek gyors távozása ne tudja megingatni a forintot. Ugyanakkor még ez sem garancia a sokk elkerülésére. Nem csak azt nem lehet tudni, hogy pontosan kik „ülnek” és milyen értékben néhány napos betétben, de piaci hírek szerint a jelentős tőkeáttéttel játszó hedge alapok opciós pozíciókat is építettek. Ezek viszont egy időben járnak le, s ez ideiglenesen hatalmas kínálatot teremthet.