Borsodi főnix

Utoljára négy évvel ezelőtt, 2000 őszén jelentek meg komolyabb részvény- és cégelemzések a BorsodChem (BC) Rt.-ről – pár hónappal a Gazprom-közelinek aposztrofált ír Milford Holding emlékezetes tulajdonszerzését követően. Azóta egyetlen fontosabb szakértő sem méltatta figyelemre a vállalatot, csupán a szeptemberben bejelentett nagyszabású részvényértékesítés hírére kezdett ismét forrni a levegő a cég körül. Ez nem is meglepő, hiszen a tulajdonosi csatákat látva még 2001-ben kényszerűségből, nagy árfolyamveszteség árán hátrált ki a részvényekből a tőzsdén aktív alapok és más nagybefektetők többsége. Ekkor a pénzügyi invesztorként fellépő osztrák Vienna Capital Partners (VCP) – a CE Oil & Gas céggel együtt – végül teljes irányítást, 91 százalék feletti tulajdonrészt szerzett a társaságban.

A BorsodChemnél 2006-ig 70 milliárd forintot ruháznak be, s utána újabb fejlesztések indulhatnak.

Ú HELYZET. Mára azonban sokat változott a helyzet: a VCP a részvények 62,6 százalékának eladása mellett döntött. A HSBC által szervezett nemzetközi részvényértékesítés múlt pénteken zárult le. A részvényeket az 1775-2075 forintos ársávban kínálták fel, s az ajánlatok beérkezése után 1850 forintos (9,28 dolláros) értékesítési ár alakult ki. Bár a tranzakció az alsóbb ársávhoz esett közelebb, a VCP-nek mégsem lehet oka panaszra, hiszen a felkínált 47,7 millió részvény elfogyott, s az utóbbi évek legnagyobb nemzetközi részvényértékesítését sikerrel zárhatták. A papírokkal új tulajdonosaik október 6-án kereskedhetnek először.

A mostani tranzakció után a VCP-nél 28,6 százaléknyi BC-részvény marad, a piacra dobott csomag azonban elég nagy ahhoz, hogy megnyugtassa a korábbi nagytulajdonos túlzott befolyása miatt aggódó nagybefektetőket. (A részvények további 5,25 százalékát a HSBC vásárolhatja meg a piaci ár támogatására.) Különösen azoknál volt erre szükség, akik még emlékeznek a tulajdonosváltás idején zajló árfolyamesésre, illetve a feltételezett „orosz kapcsolatokra”. (Igaz, a VCP többször cáfolta, hogy az üzleti kapcsolatnál szorosabb szálak kötnék a kevéssé transzparensen működő, orosz érdekeltségű CE Oil & Gas céghez.) Heinrich Pecina, a VCP befektetési menedzsere kiemelte: cége közép- és hosszú távon is meg kívánja tartani az értékesítés után megmaradó befolyását a társaságban. 

A régi vágású, mindig elegánsan öltöző Pecina jó érzékkel játszotta ki kártyáit: a pénzügyi befektetésnek tekintett részvénycsomag egy részének eladásából ezúttal befolyó 88,3 milliárd forint nem kevés. Az elmúlt egy-másfél évben többször felmerült a részvény tőzsdei kivezetésének lehetősége. Ennek kapcsán elindult a spekuláció, így több esetben a magasba szökött a részvény ára, s a valós piaci értéknél jóval magasabb tőzsdei ár alakult ki. A vélt kötelező vételi ajánlat esetén ugyanis a kiszorított kisrészvényesek általában a piacinál magasabb árat érhetnek el. Vételi ajánlatra természetesen nem került sor, ám a magas árazás a múlt hét végén a „helyére került”, az árfolyam a kibocsátási ár közelébe zuhant.

A részvénypiaci eladást azonban több próbálkozás is megelőzte. A BC-nél sem cáfolt piaci hírek szerint az elmúlt években több nagy szakmai befektető fordult meg Kazincbarcikán, a vegyipari társaság telephelyén. Feltehetően az okozta a sikertelenséget, hogy a részvényenként 2 ezer forint körülire tartott eladási árat sokallták az érdeklődők. A jelenlegi kiváló tőkepiaci klímában – amikor a BUX egyre újabb csúcsokat dönt meg, ismét felpörgőben van az európai gazdaság, és az uniós csatlakozás okán amúgy is a befektetők figyelmének homlokterében van a régió – jó döntés volt a nyilvános részvényértékesítés. Ráadásul a részvényt Varsóban és Londonban is tőzsdére vinnék. Varsó megcélzása úttörő lépés, hiszen jelenleg ilyen tervei egyedül a Molnak vannak; a BC bevezetési kérelmére mindenesetre már rábólintott a lengyel felügyelet, a megjelenés napok kérdése. Ez azért létfontosságú a BC számára, mert a miénknél jóval nagyobb pénzügyi piacról van szó, a lengyel nyugdíjalapok pedig potenciális befektetőként is szóba jöhetnek.

A VCP reményei, miszerint régi-új blue chipként mutatnák be a BorsodChem-részvényeket, nem megalapozatlanok. Az 50-100 millió eurós kibocsátások, részvényeladások már meggyőzőnek számítanak az alapkezelők szemében, itt pedig 357 millió euró értékű csomagról van szó. A cég 140 milliárd forintos (570 millió eurós) piaci értéke alapján a magyar tőzsdén – a Mol, a Matáv, az OTP és a Richter mögött – az ötödik, a lengyel piacon pedig a hetedik helyezett lenne. Ez a nagyságrend éppen elégnek bizonyulhat ahhoz, hogy még Londonban is kapjon némi befektetői figyelmet az évekig Magyarországon is elfeledett részvény.

Heinrich Pecina, a VCP menedzsere. Cége 88,3 milliárd forintot kasszíroz a 62,6 százalékos BC-pakett eladásával.

EXPANZIÓ KÖZBEN. Az eladásnál a legfontosabb kérdés, hogy a részvények mögött milyen kilátásokkal bíró vállalat áll. Jelenleg e szempontból sincsenek rossz helyzetben a papírokat felkínáló nagytulajdonosok. A társaság döntően háromféle műanyag alapanyag (PVC és granulátuma, MDI, TDI) gyártását végzi, illetve feldolgozó kapacitással (műanyag lemezek, fóliák és ablakprofilok gyártása) is rendelkezik. Jelenleg erőteljes beruházási expanzió van folyamatban, amelynek összköltsége 70 milliárd forint. Erre elsősorban a 2002 novemberében aláírt újabb, 100 millió eurós szindikált hitelszerződés, valamint a társaság magas szintű saját cash flow-képződése nyújt fedezetet. A nagyarányú kapacitásbővítés révén a nem ciklikus alapanyagok termelése jelentősen növekszik, stabilizálva ezzel a kiszámítható bevétel-, illetve nyereségképződést. Gazdik Zoltán, a BC vezérigazgató-helyettese szerint tovább emelkedik tehát a csoporton belül az értékesebb, nagyobb fedezeti szint mellett értékesíthető alapanyagok, elsősorban az izocianátok (MDI, TDI) aránya. A 2006-ig szóló program után újabb fejlesztések indulhatnak, amelyek új üzletágakat is érinthetnek. A vállalatnál hosszabb távon is az alaptevékenységre kívánnak koncentrálni. „A cél az, hogy a BorsodChem maradjon a régió legnagyobb PVC-gyártója, az egyedüli MDI-gyártó, illetve a szerepe meghatározó maradjon a TDI-előállításban” – emeli ki a vezérigazgató-helyettes.

Pletser Tamás, az Erste Bank Befektetési Rt. vezető elemzője lényeges versenyelőnyként említi azt is, hogy az eredetileg csak a PVC-gyártás során keletkező melléktermékeket a BC fel tudja használni a másik két terméke, az MDI és a TDI gyártása során. Ez pedig egyedülálló technológiának számít, amely jelentős költségelőnyt biztosít. Az olcsó munkaerőt adó kelet-magyarországi helyszín és a 2011-ig szóló adókedvezmény szintén előnyös a BC számára.

OLAJOS TALAJON. Az immár 50 dollár feletti olajárak miatt a következő hónapok ugyanakkor nagy feladat elé állítják a vállalatot, ugyanis a gyártás fontos alapanyagai közül az etilén, a toulol és a benzol olajszármazék. Pletser Tamás szerint a legfontosabb kérdés most az, érvényesíteni tudja-e a BC a látványosan emelkedő anyagárakat a termékei értékesítésekor.

Elemzők szerint a jelenleg évi 20 milliárd forintos nagyságrendű EBITDA-mutatójú (kamat, adó és amortizáció előtti eredmény) cég 2006-ra 30 milliárd forint feletti, egyesek szerint pedig akár 40 milliárdot közelítő üzemi nyereséget érhet el. Ezzel számolva a jelenlegi kibocsátási ár nem is tűnik olyan magasnak, mintha a 2004-re adódó 9 körüli P/E-értéket (árfolyam/egy részvényre jutó eredmény) vennénk alapul.