Találgatások a FED jövőjéről – Élet Greenspan után

Vajon most félig tele van a pohár, vagy félig üres? Ilyesmin töprenghet Alan Greenspan, aki az Egyesült Államok jegybankjának szerepét betöltő Federal Reserve Board elnökeként néhány nagyon kemény évre tekinthet vissza. Jött egy enyhe receszszió, aztán következett a fellendülés, ám egyelőre kevés jele van annak, hogy az utóbbi igazán erőteljes volna. Greenspan maga is szokatlan bizonytalanságot árult el a gazdaság irányát illetően. “Előrejelzési szempontból ez a mostani az egyik legnehezebb időszak” – mondta az ősszel Londonban egy közgazdászokból álló hallgatóság előtt.

BIZTOS KÉZZEL. Kijózanító beismerés ez attól az embertől, aki az elmúlt évtizedben az amerikai nemzet egyik bálványa lett. Tizenöt éve került a Fed élére, s hivatali ideje túlnyomó részében a gazdaságot az erős növekedés, az enyhe infláció és az alacsony munkanélküliség jellemezte. Mi több, Greenspan a részvénypiac 1987-es összeomlásától a 2001. szeptemberi terrortámadások utáni helyzetig számos válságot is figyelemre méltóan jól kezelt.

Mindezeken túl neve összeforrott az Új Gazdaságéval. Ő volt az, aki pontosan előre látta, hogy az információtechnológia gyorsabb termelékenységjavulást eredményez, emiatt a gazdaság nagyobb ütemben tud infláció nélkül növekedni, mint azt addig általában gondolták. Ő engedte laza gyeplőre a gazdaságot akkor, amikor pedig a hagyományos okoskodás azt diktálta volna, hogy monetáris szűkítésre van szükség, különben elszabadul az infláció. A pénzromlás azonban mérsékelt maradt, és a kamatpolitika eredményeként amerikaiak milliói élvezhették az egy generáció óta nem látott prosperitás – az erőteljes üzleti beruházások, a magasabb bérek és a tőzsdei száguldás – gyümölcseit. Bár a Wall Street végül meredek zuhanásba váltott, a Standard & Poor’s 500-as részvényindexe szerint mérve az árfolyamok még mindig kétszer olyan magasak, mint 1995 elején, a boom kezdetekor. A Greenspan által helyesen előrevetített termelékenységi forradalom pedig – közgazdászok nagy meglepetésére – még a mostani lanyha gazdasági növekedés idején is tart.

BÍRÁLATOK. Tény, Greenspan nagy érdemeket szerzett is a termelékenység hajtotta boomban, mindazonáltal ki van téve a bírálatoknak is azért az összeroppanásért, amely szintén az ő regnálása alatt következett be, legfőképpen a technológiai és távközlési szektorban. A Nasdaq index jelenleg mintegy 70 százalékkal áll alacsonyabban a 2000. márciusi csúcsszintnél, a dotcom korszakra pedig ma már leginkább csak a túlzások és őrült megnyilvánulások miatt emlékeznek a pénzügyi körök. Hetven év óta először fenyeget a defláció veszélye, s a munkaerőpiacon nem látszik tartós javulás. Sokan attól tartanak, hogy a Fed kifogyhat a fennálló problémák kezeléséhez szükséges eszközökből. Tavaly november 6-án az irányadó kamatláb 41 éves mélypontra, 1,25 százalékra süllyedt, de egyáltalán nem biztos, hogy ez a monetáris intézkedés képes helyrehozni a tőzsdei buborék kidurranása okozta károkat, illetve ellensúlyozni a terrorizmus fenyegetése és az Irak ellen a levegőben lógó háború miatt meglévő bizonytalanságot.

A felmerülő kérdések messze túlmutatnak a Greenspan-örökséggel kapcsolatos akadémiai érveken: a Fed jövőbeni politikáját érintik.

Hogy miért? Azért, mert Greenspan arra a megfigyelésre alapozva építette föl monetáris politikai stratégiáját, hogy a gazdaság folyamatos átalakulással reagál a technológiában, a szabályozásban és más területeken végbemenő változásokra. Ha az egyik pillanatban még adott monetáris politikai irányelvek hasznosak, előfordulhat, hogy már a következőben újakkal kell helyettesíteni azokat. Greenspan meggyőződése szerint a Fed ma már képes gyorsan felmérni a gazdaság működésének változásait azáltal, hogy nagy mennyiségű közzétett adatra és valós idejű információra figyel, s ezek alapján előrejelzési modelljeit is korrigálja. Így a monetáris politika a gazdaság szerkezetével párhuzamosan változik.

Ki lehet a következő elnök?  A 76 esztendős Greenspannek lassan lejár az utolsó mandátuma, de egyelőre nincs biztos jelölt a Fed élére. • A monetarista John B. Taylor nem nyűgözte le a piacokat pénzügyminiszter-helyettesi teljesítményével. • RoBert D. McTeer, a dallasi Fed elnöke számíthat ugyan Bush elnök néhány közeli munkatársának a támogatására, de kérdéses, rendelkezik-e a szükséges tapasztalatokkal. • Kompromisz-szumos befutó lehet Martin Feldstein, a Harvard University közgazdásza, aki a kampány idején George W. Bush tanácsadója volt.

Amennyiben Greenspannek igaza van, az új módszerek óriási előrelépésként értékelhetők a jegybanki monetáris politikában, amelyet korábban vagy rögzített szabályok, vagy ad hoc döntések alapján folytattak. Egyúttal gyökeres fordulatot testesítenek meg a hagyományos előrejelzési modellekhez képest is, amelyeknél korábban gyakran elmulasztották számításba venni a gazdaságban végbemenő mélyreható átalakulásokat.

Különösen a tőkepiacokról való gondolkodás szorulhat módosításra. Greenspan szerint a tőzsdei buborék a sikeres monetáris politika mellékhatása is lehet. Az infláció leszorításával és a recesszió veszélyének csökkentésével a jegybank arra ösztönzi a befektetőket, hogy vállaljanak több kockázatot. Noha ez a tőkepiacokon emelkedő-visszaeső ciklusok kialakulásához vezethet, egyszersmind a beruházások és az innováció erősödését, valamint a termelékenység fokozott javulását is eredményezheti.

Akár időtállóak hosszú távon Greenspan nézetei, akár nem, a jelenlegi gazdasági bajok azoknak a bírálóknak a pozícióit erősítik, akik az elnök távozása után – erre valószínűleg 2004-ben kerül sor – a Fed irányvonalának változását szeretnék látni. Bár a bankon belül az első számú vezető még mindig nagy tekintélynek örvend, kollégái mintha már kevésbé lennének hajlandók úgy elfogadni az ítéleteit, mint a kilencvenes évek végén, amikor intellektuális befolyása a csúcson volt. A Fed nyíltpiaci bizottságának tavaly szeptember 24-i ülésén ketten is ellentmondtak Greenspan döntésének, miszerint a kamatokat változatlanul kell hagyni. Ilyesfajta szembefordulásra azt megelőzően négy éven keresztül nem volt példa. Nyilvánosan is erősödik a vita arról, hogy a Fednek a boom idején folytatott monetáris politikája esetleg súlyosbíthatta a visszaesést.

VÁLTOZÓ MEGÍTÉLÉS. Ahogyan egyre világosabban megmutatkoznak a kilencvenes évek túlkapásai, úgy gyengül a Fed döntéshozói, valamint a vezető külső közgazdászok körében a Greenspan-féle rugalmas monetáris politika támogatottsága. Korábban példaképül állították őt a jegybankárok következő generációi elé, azóta viszont romlott a megítélése. Az őt követő Fed-elnököt ez arra késztetheti, hogy ne erőltesse annyira a változó gazdasághoz való alkalmazkodást, és kisebb hangsúlyt helyezzen a növekedésre. A majdani Fedre valószínűleg az lesz a jellemző, hogy gyorsabban emel kamatot, amikor a gazdaság nekilódul, nem engedi, hogy a munkanélküliség a Greenspan-éra idején elért 3,9 százalékos mélységbe süllyedjen, és kevésbé tekinti fontosnak, hogy az Egyesült Államok a globális növekedés motorjaként szolgáljon.

KÉT ISKOLA. A Greenspan utáni Feddel kapcsolatban két elképzelés kezd körvonalazódni, nevezetesen az “inflációellenes” és a “buborékellenes” iskola. Az előbbinek Ben S. Bernanke, a Fed tavaly kinevezett kormányzója, a Princeton University közgazdásza áll az élén, az utóbbit Stephen Cecchetti, a Federal Reserve System egyik regionális egységének, a New York-inak egykori kutatási igazgatója, jelenleg az Ohio State University közgazdásza vezeti.

Az inflációellenes politika hívei – köztük a New York-i Fed egy másik volt kutatási igazgatója, a ma a Columbia Egyetemen tanító Frederic S. Mishkin – nem vitatják, hogy Greenspan nagyszerű jegybankelnök. Ám nézetük szerint a Fednek az infláció féken tartását kell elsődleges feladatának tekintenie. Némelyek úgy vélik, Greenspan zavart okoz, amikor a kongresszusi meghallgatásokon a növekedés és a termelékenység fontosságáról beszél. “Az infláció az egyetlen, ami felett őrködhetnek, s ami felett őrködniük is kell” – jelenti ki Robert E. Lucas, a University of Chicago Nobel-díjas közgazdásza, aki szerint a Fedre is érvényes az az elv, hogy a suszter maradjon a kaptafánál.

E tábor tagjai azt szeretnék, ha a következő Fed-elnök nyilvánosan meghatározna egy inflációs sávot, aztán időről időre beszámolna a kongresszusnak arról, mennyire sikerült tartani a célkitűzést. A módszer azért előnyös, mert csökkenti a bizonytalanságot. A fogyasztók és a vállalatok tudnák, hogy ha az infláció meghaladja a sáv felső értékét – például a 2 százalékot -, a Fed lépni fog a túlhevülés megakadályozása érdekében, másrészről arra is fel lehetnének készülve, hogy a jegybank élénkíti a gazdaságot, ha az infláció túl mélyre megy, és esetleg defláció fenyeget, ami ma a fő aggály.

Más befolyásos személyek – így Cecchetti, továbbá a Wall Street-i guruként ismert Henry Kaufman – azt hangoztatják, hogy a Fednek új monetáris politikai szabályokra van szüksége, mégpedig nemcsak az infláció vonatkozásában, hanem azért is, hogy elejét vegye a szélsőséges folyamatoknak a tőkepiacokon. A buborékellenes közgazdászok szerint Greenspan hibázott, amikor a kilencvenes években engedte, hogy a tőzsde “felfújódása” eltorzítsa a gazdaságot. A buborék veszélyeire az elsők között figyelmeztetett Lawrence B. Lindsey, aki december elején mondott le George W. Bush elnök gazdasági főtanácsadói tisztéről. Lindsey 1996 őszén – akkor éppen a Fed kormányzótanácsának a tagjaként -, a színfalak mögött magasabb kamatokat javasolt annak érdekében, hogy megfékezzék az “irracionális túláradást”, amelyre aztán Greenspan két hónappal később figyelmeztetett. Végül azonban Lindsey meghajolt Greenspan akarata előtt, és a kamatok változatlanul hagyására szavazott. Korábbi munkatársai szerint az akkori eseményekre visszatekintve Lindsey ma úgy gondolja, az lett volna a helyes, ha a Fed kismértékben emel. Hasonló véleményen van William C. Dudley, a Goldman Sachs befektetési bank vezető közgazdásza is, aki szerint “a Fednek többet kellett volna tennie a tőkepiaci buborék megakadályozásáért”.

BUBORÉKRIADÓ. Ennek az iskolának a prominens tagjai közé tartozik Andrew Crockett is, a bázeli Nemzetközi Fizetések Bankjának (BIS) igazgatója. Álláspontja szerint a pénzügyi buborékok gazdasági instabilitáshoz vezethetnek, nehezen orvosolható deflációs következményekkel. A keményvonalas buborékellenesek azt akarják, hogy a Fed leendő új elnöke lépjen föl a bármely befektetési piacon bekövetkező túlzások ellen, legyen szó akár a részvényárfolyamok indokolatlan emelkedéséről, akár az ingatlanok meredek drágulásáról, akár a fizetőeszköz túlértékelődéséről.

A Fed jövőjét nagyban meg fogja határozni, hogy ki is lesz ez az új vezér. Greenspan jelenlegi, négyéves mandátuma néhány hónappal a 2004-es elnökválasztás előtt jár le. Van ugyan olyan találgatás, miszerint ezt követően is hivatalában marad, hogy utódjának kinevezése ne játsszon bele az elnökválasztási év politikájába, de karrierje nyilvánvalóan a végéhez közeledik. Pillanatnyilag még megjósolhatatlan, ki kerül a helyére. A korai favorit John B. Taylor monetarista közgazdász volt, aki azonban a nemzetközi ügyekért felelős pénzügyminiszter-helyettesként mutatott teljesítményével nem kápráztatta el a pénzpiacokat. Lindsey pedig kudarcot vallott abban az igyekezetében, hogy az elnök nem éppen egységes gazdasági csapatának vezetője legyen. Végül a pénzügyi szektorból, tekintettel a Wall Streetet megtépázó botrányokra, belátható időn belül aligha léphet színre hiteles jelölt.

BUSH DÖNT. Ha a gazdaság tovább gyengélkedik, Bush úgy dönthet, hogy olyan ember kell a Fed élére, aki lendületet ad a növekedésnek. Ez az opció különösen abban az esetben volna csábító, ha Greenspan már a 2004-es elnökválasztás előtt távozna posztjáról. A helyzet ekkor Robert D. McTeernek, a dallasi regionális Fed elnökének kedvezhetne, aki a termelékenység alapú Új Gazdaság elkötelezett proponense. A Fehér Ház egyelőre sem szóban, sem gesztusokkal nem nyilvánította ki szándékát. Bush mindeddig kizárólag centrista jegybankárokat nevezett ki a Fed kormányzótanácsába, és Greenspan köztudottan örül annak, hogy kiválasztásukkor az elnök felülemelkedett a politikai megfontolásokon. 

Időközben azonban az infláció- és a buborékellenes iskola hívei sem tétlenkednek. Amióta tavaly augusztusban Fed-kormányzóvá nevezték ki, Bernanke informális megbeszéléseket folytatott a Fed legfőbb monetáris politikai testülete, a nyíltpiaci bizottság több tagjával, akiket a nyilvános inflációs célok kitűzésének szükségességéről győzködött.

Greenspan és a Feden belüli támogatói – többek között William J. McDonough, a New York-i Fed elnöke, Roger W. Ferguson, a Fed alelnöke, valamint a kormányzótanácsba nemrég kinevezett Donald L. Kohn – makacsul védik a Greenspan nevével fémjelzett jegybanki gyakorlatot. Bár a Fed éberen figyel az inflációra, elnöke azért nem akar mégsem fix célsávot kitűzni, mert úgy véli, a gazdaság változó természete miatt nehezen állapítható meg: pontosan milyen ráta volna a kívánatos. Ráadásul – és ez még nagyobb súllyal esik a latba – az inflációs sáv rögzítése azzal a veszéllyel jár, hogy egy váratlan sokk esetén megköti a Fed-elnök kezét. “Ha megint bekövetkezne valami olyan esemény, amilyen szeptember 11. volt, nagyon nem volna jó kényszerűen az árstabilitási céllal foglalkozni ahelyett, hogy a bizalom helyreállítására törekednénk” – mondja a Fed egyik döntéshozója. A tavalyelőtti támadások után a Fed hatalmas pénzeket pumpált a pénzügyi rendszerbe, gondoskodva a szükséges likviditásról.

Greenspan hasonlóképp nem akarta elkötelezni magát amellett sem, hogy tőkepiaci rendellenességek esetén – legyenek ezek mégoly szélsőségesek is – a Fed feltétlenül beavatkozik a monetáris politika eszközeivel. Augusztus végén a következőket mondta erről egy Fed-konferencián: “Messze nem volt egyértelmű, hogy a buborékoknak, még ha korán észrevesszük is őket, gátat lehet vetni anélkül, hogy a Fed a gazdasági aktivitás jelentős visszaesését idézné elő. Márpedig mi éppen ezt a kimenetelt akartuk elkerülni.”

Greenspan felfogásába kétségkívül belejátszanak a történelmi tapasztalatok is, amelyek azt mutatják, hogy a Fed katasztrófák kialakulásában segédkezett, amikor a mandátumát a tőzsde kontrolljára is megpróbálta kiterjeszteni. Az 1920-as évek végén Adolph Miller kormányzó összehangolt kampányt indított a szárnyaló részvényárfolyamok letöréséért. E célkitűzést követve a Fed 1928-ban és 1929-ben a zéró infláció ellenére is monetáris szigorításokat hajtott végre, és ezzel az abnormális fellépésével hozzájárult az 1929. októberi tőzsdekrach bekövetkeztéhez. Mindennek tetejébe az összeomlás után nem csökkentette elég agresszíven a kamatokat, ami az egyik oka volt a harmincas évek végéig tartó nagy válságnak.

TANULT A MÚLTBÓL. A hét évtizeddel korábbira emlékeztető befektetési boom és tőzsdei buborék láttán Greenspan más stratégiát választott. Úgy döntött, hosszabb távon célszerűbb meglovagolni a piaci felfutást, mint idő előtt kiszúrni a lufit a kamatok emelésével. Amikor viszont a buborék kidurrant, gyorsan lépett a reálgazdaságot érő hatás tompítása érdekében: 2001 folyamán a Fed tizenegyszer csökkentett kamatot, ami történetének legintenzívebb enyhítési kurzusa volt.

Bernanke egyetért Greenspannel abban, hogy nem helyes visszafogni a gyorsan emelkedő piacokat. Ugyanakkor közgazdászok azt állítják, hogy a Fednek a kamatemelésen kívül más eszközök is rendelkezésére álltak a tőzsde kijózanításához. Segített volna például az, ha a fedezeti kötelezettség szigorításával – ami a befektetőknek csak egy kis részét érintette volna – megdrágítják a hitelre történő részvényvásárlást. A befektetők így jelzést kaptak volna a Fedtől: legyenek óvatosabbak. Így vélekedik például Alice M. Rivlin, a Brookings Institution közgazdásza – aki 1996-tól 1999-ig a Fed alelnöke volt -, mondván, “egyedül azt sajnálom, hogy nem erősködtem jobban a fedezeti ráták emelése mellett”.

Janet J. Yellen volt Fed-kormányzó szerint Greenspan a maga befolyását is felhasználhatta volna a tőzsde lecsillapítására. Miután 1996 végén rámutatott az “irracionális túláradás” veszélyeire, a későbbiekben alig hozta szóba ezt a témát. “Jó lett volna, ha később is beszél erről” – mondja Yellen. Greenspan a maga részéről úgy látja, hogy a verbális fellépés önmagában keveset ér, ha nincs megtámogatva magasabb kamatokkal.

Munkatársai mindazonáltal magánbeszélgetésben elárulják, hogy Greenspannek a tőzsde megzabolázásával szembeni ellenkezését politikai okok is motiválták, nemcsak gazdaságiak. Úgy gondolta, a jegybank nincs felhatalmazva a cselekvésre, és tartott attól, hogy a kamatemelés politikailag visszaüthetne, ami viszont ártana a Fed féltve őrzött függetlenségének.

Csakhogy a történelem tanúsága szerint a Fed mandátuma változik az idők folyamán. Így például az infláció elleni harc – ami ma a jegybank küldetésének lényegi része – csak 1979-ben vált hangsúlyossá, amikor az árak emelkedése és a dollár gyengülése arra késztette Jimmy Carter elnököt, hogy Paul A. Volckert nevezze ki a Fed élére.

A Fed jövőjéről szóló vitában természetesen döntő tényező lesz az, amit ma még nem tudhatunk, nevezetesen hogy mi történik az elkövetkező egy-két évben. Ha az amerikai gazdaság és a tőzsde gyorsan erőre kap, azzal nagyban javulni fog Greenspan és az általa képviselt előretekintő politika megítélése. Ellenben ha a mostani gyengélkedés elhúzódik, logikus lesz, hogy a következő Fed-elnök valami nagyon mást csináljon. 

VÉSZFORGATÓKÖNYV. Van azonban egy harmadik lehetőség is, éspedig az, hogy a gazdaság lefullad, és közben erősödnek a deflációs félelmek. A Fed így olyan nyomás alá kerülne, hogy bármilyen szóba jöhető eszközzel serkentse a rövid távú növekedést. Ha az árak és a jövedelmek csökkenni kezdenek, a pénzügyi rendszer befagyhat, az adósok ugyanis nehezebben tudnák visszafizetni tartozásaikat, a bankok pedig a nullához közeli kamatszint mellett viszszafognák hitelkihelyezéseiket. Ráadásul a monetáris politika szokásos növekedésösztönző eszközei ilyen helyzetben kevésbé volnának hatékonyak. A Fed tipikusan úgynevezett negatív reálkamatokkal – az inflációs ráta alá vitt kamatokkal – küzd a recesszió ellen, hogy ezáltal a fogyasztók és a vállalatok több hitelt vegyenek fel és többet költsenek. Ám ha az inflációs mutató negatív, ez a stratégia nem működik, és a gazdaság süllyedő spirálba kerülhet.

A deflációs veszély miatt már olyan inflációellenes héják is változtattak hozzáállásukon, mint J. Alfred Broaddus, a richmondi Fed elnöke. “Pályafutásom legnagyobb részében arra figyeltem, hogy csökkentsük az inflációt. Most viszont egyre inkább tudatosulnak bennem azok a fajta monetáris politikai problémák, amelyek az alacsony inflációjú és alacsony kamatszintű környezetben jelentkezhetnek, különösen ha a gazdaság lefékeződik” – fejtette ki Broaddus egy tavalyi beszédében.

A Fed döntéshozói mindazonáltal bíznak abban – ha csak óvatosan is -, hogy az Egyesült Államok nem esik Japánhoz hasonlóan deflációs csapdába. Először is, Greenspan úgy látja, hogy Japánban a problémák nagy része kulturális és szerkezeti jellegű. A társadalom nagyra értékeli a konszenzust, ezért a hatóságok nem vállalták a szükséges kemény lépéseket a bankrendszer rendbetétele érdekében.

Másodszor, ha netán beütne is a defláció az Egyesült Államokban, és a rövid lejáratú hitelek kamatai közel kerülnének a nullához, a Fed – mint azt Greenspan és mások is jelezték – kész a hagyományostól eltérő intézkedésekhez folyamodni. “Az általános vélekedés szerint ahogyan a szövetségi alapkamat a zéróhoz közelít, lassan becsukhatjuk a boltot. De ez nem igaz” – szögezte le Greenspan novemberben a Council on Foreign Relations, a nemzetközi politikai és gazdasági szakértői intézet elemzői előtt. A potenciális eszközök között szerepel a hosszú futamidejű kötvények felvásárlása, ami lenyomná a hosszú távú kamatokat, valamint a dolláreladás a fizetőeszköz értékének gyengítése céljából. Ezek a megoldások elméletben ösztönözhetnék a növekedést; az olcsóbb dollár például jót tenne az exportnak. Csakhogy a gyakorlatban a Fed sokkal kevésbé képes kontrollálni a hosszú távú kamatokat és az árfolyamot, mint a rövid távú kamatokat.

MIT MOND AZ UTÓKOR? A dollár értéke szintúgy aggályok forrása a Feden belül és kívül egyaránt. Egyes Fed-tisztviselők túlértékeltnek tartják a zöldhasút, s attól félnek, hogy miután az erős dollár okozta magas külkereskedelmi deficit hosszú távon nem tartható, az árfolyam végül egyszer csak összeomlik. Greenspan és támogatói azonban nem tudják, mit tehetnének a dollár értéke ügyében úgy, hogy ne döntsék recesszióba a gazdaságot, és ne csökkentsék drasztikusan az amerikai importkeresletet. Ezért aztán ugyanazt a stratégiát alkalmazzák, amelyet a részvénypiaccal kapcsolatban is választottak: kivárnak, egyúttal készen állnak arra, hogy az árfolyam hirtelen lezuhanása esetén gyors cselekvéssel enyhítsék a gazdasági kihatásokat.

Greenspan örökségét végeredményben annak alapján lehet majd megítélni, hogy miként alakul a gazdaság a következő néhány esztendőben. Amennyiben gyengén teljesít, azzal elhomályosulnak a kilencvenes évek eredményei, és bizonyára sokak szemében megkérdőjeleződik Greenspannek a rugalmas monetáris politikáról vallott felfogása, valamint az, ahogyan kiállt a nagy kockázatokkal párosuló gyors expanzió mellett. Ha viszont a növekedés erőre kap és a tőzsde is felível – amit sok közgazdász jósol -, akkor Greenspan víziója érvényes marad, ő maga pedig minden idők legjobb Fed-elnökeként fog bevonulni a történelembe.