Megtanulták használni, mi több, tisztelni a különböző határidős termékeket az elmúlt egy év során a magyar befektetők is. Az 1996-os évvel megkezdődött, akkor végtelennek hitt tőzsdei emelkedés – a folyamat igazán 1996 novembere és 1997 novembere között gyorsult fel – szédületes nyerési lehetőséget kínált az értékpapírpiacon befektetők számára. Lévén a részvényárak nap mint nap emelkedtek, a többség úgy tekintett a határidős termékekre, amelyekkel viszonylag biztosan, különösebb kockázat nélkül sok pénzt lehet keresni.
Így történhetett meg, hogy az egyébként fedezeti célra kitalált határidős ügyletek vételi oldalán szinte minden előismeret nélkül igen sok hazai kisbefektető jelent meg. Az utca embere éppúgy figyelte a tőzsdeindex, a BUX alakulását, mint a nagyobb összegeket kockáztató spekulánsok. Nem egy nagymamát láthattunk mobiltelefonnal kezében a tőzsde épületében az index emelkedésére spekulálni. Az első igazi döbbenetet az 1997. novemberi zuhanások váltották ki, akkor sok BUX-ügyletben érdekelt számára derült ki, hogy bizony ezen a piacon az eredeti befektetés többszörösét is el lehet veszíteni. Ekkor azonban még igen gyorsan magukra találtak a részvényárak. Bár ezt követően mindenki tudta, hogy kisebb-nagyobb esések előfordulhatnak, arra senki nem volt felkészülve, hogy a 9 ezer pont elérése után egyszer még ismét hármassal kezdődhet az index négyjegyű mutatószáma.
A jelenleg jellemző, 6,5 ezer pontos értékkel számolva a befektetők 65 millió forintért meg tudjuk vásárolni a BUX adott pontértékének tízezerszeresét (azaz a benne szereplő részvényeket). Ha 100 kontraktus BUX-vételt nyitunk valamelyik határidőre (egy BUX-kontraktus forintértéke egyenlő a tőzsdeindex aktuális pontbeli értékének százszorosával), szintén a BUX tízezerszeresét vásároltuk meg, ám ehhez mindössze 12 millió forintra volt szükségünk – feltételezve, hogy brókercégünknél a Központi Elszámolóház és Értéktár (Keler) Rt. által megállapított alapletét kétszeresét kell elhelyeznünk. Nem szabad azonban elfeledkeznünk arról, hogy a 100 kontraktus BUX-vételünk a kisebb letét ellenére úgy viselkedik, mint a 65 millió forintos részvényportfolio, sőt a kamattartamok miatt felnagyítva jelentkezik a nyereség, vagy épp a veszteség. Ha ugyanis 1000 ponttal növekszik a BUX, részvényportfoliónkon 10 millió forint nyereségünk realizálódik – azaz 15,4 százalékos profitot értünk el. Az 1999. decemberi BUX-vételeken 11 millió forint többletünk keletkezik (változatlan kamattartalom mellett), ez viszont 92 százalékos hozamnak felel meg. A fenti példában vázolt tőkeáttétel hatása azonban fordított esetben is jelentkezik, ám ekkor a veszteséget nagyítja fel.
A már említett nagy krízis időszakát fekete napokként élte át sok befektető és brókercég. Miután a határidős ügyletek eladói oldalán elsősorban a befektetési alapok álltak, amelyek maguk is sokat vesztettek részvényeiken, igen kevés haszonélvezője volt a nagy visszaesésnek. Több neves brókercég is kihullott a sorból a nem kellően átgondolt határidős befektetési stratégia következtében, és a talpon maradottak közül is jó néhánynak mankót kellett nyújtani, hogy átvészelhessék a nehéz időket. Az előzőleg gyorsan meggazdagodott befektetők és brókerek közül szintén sokaknak mindent elölről kellett kezdenie – már aki egyáltalán kezdhette -, oda lett a szép új ház, a gyors autó. Persze a likvid spekulánsok azokban a napokban is jó vásárt csinálhattak. Augusztus végén, szeptember elején sok gépkocsit vagy éppen ingatlant kényszerült eladni “buxoló” tulajdonosa egyik napról a másikra, jóval a piaci ár alatt.
A nagy zuhanásokon okulva több minden megváltozott a BÉT részvényekre vonatkozó határidős szekciójában. Nyugati léptékkel mérve amúgy igen fejletlen nálunk a határidős kereskedelem. A magyar határidős piac 2934 milliárd forintos tavalyi egész éves forgalma ugyan nem marad el túlságosan a részvények 3460 milliárdjától, a jelenlegi körülbelül 35 ezer kontraktusnyi nyitott kötésállomány 22,4 milliárd forintnyi értéke azonban alig haladja meg a BÉT kapitalizációjának fél százalékát. A BÉT-en a határidős piac csupán egyetlen termék, a határidős BUX kontraktus két különböző lejáratára működik kellően hatékonyan. Persze jelenleg már köthetünk határidős szerződéseket a börzén a Matávra, a Molra és a TVK-ra, valamint a bankközi kamatlábra (Bubor), devizákra és diszkontkincstárjegyekre, de igazán likvid kereskedés csak a határidős BUX piacán tapasztalható.
A jelentősebb forgalommal induló egyedi részvényhatáridők szerepe mindinkább marginálissá vált. A részvényenkénti két-két lejárat közül mindössze a júniusi Mol mondható valamennyire likvidnek, a többi termékre csak elvétve születik kötés. Az érdeklődés hiánya a megkérdezett üzletkötők szerint több okra is visszavezethető. Ellentétben a határidős BUX-kötésekkel, az egyedi részvényhatáridős üzletek eddig nem voltak megnyitva a külföldiek előtt. Igaz, a jegybank által már kiadott engedély mellé hétfőn megérkezett az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet (ÁPTF) beleegyezése, így – tudtuk meg Virguláné Mátyók Györgyitől, a BÉT piacfejlesztési főosztályának vezetőjétől – a külföldiek üzletkötésére már ezen a héten sor kerülhet. A liberalizálástól mindenképpen a forgalom megélénkülését várják a szakértők, hiszen ezen konstrukciókkal szinte hajszálpontosan lefedezhetőek a nagyobb részvényportfoliók.
A likviditást tovább csökkenti, hogy tavaly november óta egyik részvényalapú határidős termékre sincs árjegyző (a BÉT által pályázat útján kijelölendő, magára vonatkozóan kötelezően érvényes eladási és a vételi árfolyamokat közlő befektetési szolgáltató). Így például egy long (azaz vételi) pozíciót nyitó befektető kiteszi magát annak a veszélynek, hogy egy nagyobb árfolyamcsökkenés idején a vevői oldal hiánya miatt nem tudja lezárni a pozícióját, ami jelentős veszteséghez vezethet.
Természetesen nem csupán a befektető ügyfelek, de a brókercégek is változtattak magatartásukon a volatilissá vált piacon. Minden cég jelentősen növelte letéti követelményeit, ezzel csökkentve az ügyfelek nemfizetésének kockázatát. Több értékpapír-kereskedő a jelentősebb tőzsdei árfolyamcsökkenések idején emelte ebbéli követelményeit, további finanszírozási kötelezettségekkel terhelve a jellemzően hosszú pozíciójú spekulánsokat.
A befektetési szolgáltatók egy része megszüntette határidős piaci szolgáltatásait, sőt akadt olyan is, amely egyszerűen bezárt. A többiek körében is megfigyelhető egyfajta bizalmatlanság az új kisbefektetőkkel szemben. Ennek tulajdonítható a minimális tranzakciós, illetve az egyszeri kötési díjak bizonyos cégeknél talán indokolatlannak tűnő emelése. Az új, kisebb ügyfelek részére megállapított díjakból és alapletét-követelményekből (lásd a táblázatot) a korábbi és nagyobb tételben kereskedő ügyfelek jelentős kedvezményeket kaphatnak. A brókercégek óvatosságát jól jellemzi, hogy ezek a kedvezmények elsősorban a kontraktusonként felszámított díjak leszállítását jelentik – a legnagyobb ügyfelek jellemzően 500 forintot fizetnek minden nyitott kontraktus után. Az alapletétekből azonban nem szívesen engednek; ha erre sor kerül, ez a kedvezmény inkább a régebbi ügyfeleket illeti meg. Fontos szempont, hogy a letét mekkora része tartható államkötvényekben, és mekkora rész a (nem kamatozó) készpénz. Azon brókercégek esetén azonban, ahol a teljes letétet állampapírban is elhelyezhetik a befektetők, a pozíció csökkenésekor ezeket értékesítik, ami az eladási és a vételi árfolyam közti különbség miatt szintén veszteséget okozhat a befektetőknek. Az OTP Értékpapír Rt. az egyedüli brókercég, ahol a változó letét is kamatozik – a többi esetben ez a brókercégek bevételét növeli – , de ez a társaság is 2 százalékponttal alacsonyabb kamatot ad a befektetőknek a Keler által jelenleg fizetett 13,5 százaléknál.
A nagyobb árfolyamzuhanások a szabályozási rendszer reformjának szükségességére is felhívták a figyelmet. Több brókercég amiatt került bajba, mert korábbi ügyfeleikkel szemben nem léptek fel kellő eréllyel a letétek pótlása terén, így később nem egy kuncsaftjuk tartozásait saját számlájuk terhére kellett finanszírozniuk. Az ügyfelek egy része biztosan nyerő játékot űzött, amennyiben két ellentétes pozíciót nyitottak két különböző brókercégnél, azután a veszteségekért “elfelejtettek” jelentkezni. (Ehhez természetesen a brókerek mulasztása is hozzájárult, hiszen a pozíciók időben történő likvidálásával elejét vehették volna az ügyeskedésnek.) Ennek kapcsán merült fel annak szükségessége, hogy a pozíciókat nyitó befektetőket nevesíteni kellene. A márciusban életbe lépő szabályozásmódosítás – nyilatkozta lapunknak Lakatos Attiláné, a Keler határidős és opciós elszámolási igazgatója – már lépéseket tesz ebben az irányban. Eszerint termékenként egy bizonyos nyitott nettó kötésállomány után már nevesítenie kell a befektetési szolgáltatónak ügyfelét, abban az esetben pedig, ha ehhez az illető nem járul hozzá, a Keler felemelheti letéti követelményét. További korlátozás, hogy ha egy befektető kezében összpontosul a lejáratonkénti nyitott kötésállomány 5 százaléka, az elszámolóház emelheti az alapbiztosítékot. A Keler emellett jobban nyomon követi az egyes brókercégek működését is – tájékoztatott az intézmény igazgatója -, immár negyedévente kell eljuttatniuk gyorsjelentésüket az elszámolóházhoz. A befektetési szolgáltatók nyitható kötésállományát pedig a saját tőke és a nyitott kötésállomány után elhelyezett alapbiztosíték arányában limitálják.
Bár a BÉT-en az opciós kereskedés az optimista várakozások szerint is csak ezen év végén indulhat meg (az MMTS II. számítógépes rendszer körüli viták miatt elképzelhető a nyílt kikiáltási formában történő bevezetése is), a nagyobb ügyfeleknek jelenleg is kínálnak opciós üzleteket a nagyobb brókercégek. Az opció kötési értéke a legtöbb esetben meghaladja a 10 millió forintot (a lehíváskor fizetett összeget nevezik lehívási árfolyamnak). Az opciós ügyletek kiírói – akik vállalják vételi opció esetén, hogy a megadott árfolyamon eladják, az eladásinál pedig, hogy megvegyék a részvényeket – a legtöbb esetben nagyobb intézményi befektetők, míg az opció vevői általában a magánbefektetők. A szerepek azonban – nyilatkozta lapunknak Martini Ferenc, a K&H üzletkötője – mind jobban felcserélődhetnek. Az opciók ugyanis kitűnő fedezeti eszközök az alapok számára, míg a kiírásért járó díj mind csábítóbb a nagyobb magánbefektetők szemében is.
Az opció díját a legtöbbször a Black-Scholes-képlet alapján határozzák meg, mondta el lapunknak Felfalusi Péter, az OTP Értékpapír Rt. üzletkötője. A képlet öt adatot használ fel; ezek közül a termék jelenlegi árfolyama, a kötési árfolyam és az idő objektív adottság, ám a kockázatmentes kamat, s még inkább a volatilitás, a hozamok varianciájának különböző megítélése eltérő eredményhez vezethet. A képlet ugyanis állandó volatilitást és kamatot feltételez, ami a magyar értékpapírpiacon az elmúlt időszakban nem igazán volt jellemző. Az opció így kiszámított díja inkább az alku alapjának tekinthető, amely kisebb mértékben természetesen még módosulhat. A szervezett piac hiánya több szempontból is negatívan hat a forgalomra, ilyen esetben egy-egy ügylet létrehozása természetesen lényegesen bonyolultabb, magasabb költséggel is jár. Emellett a pozíció lezárása a szerződés módosítását jelenti, ellentétben a tőzsdén forgalmazott opciókkal, ahol az elszámolóházak segítségével nettósítani lehet a pozíciót.
A jelentősebb bukások okaként gyakorta emlegetik az úgynevezett szintetikus opciókat. Ezek tartalma: amerikai eladási és európai vételi opciók egyedidejű vétele, illetve kiírása (az amerikai opció tulajdonosa a lejáratig bármikor lehívhatja az opciót, míg az európainál e joggal csak a lejáratkor élhet). “Ha az opciós szerződésben a befektetési szolgáltató csak közvetítőként vesz részt – hívta fel a figyelmet Molnár István, az ÁPTF főcsoportfőnöke -, nem érheti veszteség.” Ezzel szemben például a LaSalle veszteségeinek forrása abból keletkezett, hogy a brókercég egyben szerződő fél is volt.
