Jó másfél évig tartó hosszt követően, 1997 augusztusa óta egyértelműen más szelek fújnak a Budapesti Értéktőzsdén (BÉT). A BUX értéke hétfőn 6714 pontra süllyedt. Pedig az 1996-os és az 1997-es évben a BÉT még dobogós helyre került a világranglistán: tavaly dollárban számolva 53 százalékkal emelkedtek az árfolyamok, s ennél csak az orosz és a török piac dicsekedhetett nagyobb felfutással. Ám az idei évben eddig a pesti parkett lényegesen rosszabbul teljesített; a tavalyi záróértékhez képest a csökkenés forintban 10 százalék körüli. A visszaesés a fejlett piacokhoz és a régió két másik fontos tőzsdéjéhez – a lengyel, illetve a cseh értékpapírpiachoz – mérten is megmutatkozott, hiszen ezeknél gyakorlatilag szinten maradtak az árfolyamok.
A tavaly ősz óta tartó trendváltást elsősorban nemzetközi okok magyarázzák. Ez érthető, hiszen a magyar részvénypiac alapvetően a külföldi intézményi befektetőktől függ – a forgalomnak durván 70 százalékát ők adják -, míg a belföldi befektetők súlya jóval kisebb, mint akár Lengyelországban vagy Csehországban. Márpedig a több régiót is érintő válság hatására a nagy külföldi befektetők egyre óvatosabbak a fejlődő piacokkal szemben.
Minden egyébnél erőteljesebben nyomja a hazai piacot Oroszország közelsége. Bár az elemzők többsége úgy véli, hogy a BÉT mindinkább független Moszkvától, a portfoliokezelők hajlamosak úgy tekinteni hazánkra, mint Oroszország egyik tartományára.
A befektetői óvatosság abban is megmutatkozik, hogy a magas kapitalizációjú, nagy forgalmú cégek iránt még csak-csak van kereslet, a középkategória papírjait azonban akkor sem igazán vásárolják, ha a fundamentális adatok azt indokolnák. Ezt bizonyítja az is, hogy a Három Nagy – a Matáv, a Mol és az OTP Bank alkotta trió – árfolyamától teljesen lemaradt a többieké.
Az OTP részvényét több mint 60 százalékkal értékeli többre a piac, mint egy évvel korábban. A bankpapírt a P/E (árfolyam/nyereség) és a P/BVPS (az árfolyam/egy részvényre jutó eszközérték) mutató alapján hosszabb ideje túlértékeltnek tartják az elemzők, a részvény árfolyamtörténete azonban mindeddig rácáfolt ezekre a véleményekre. (A P/BVPS azt fejezi ki, hogy a mérlegben közölt saját tőkének hányszorosa a vállalat kapitalizációja.) A Mol egyharmadával drágult az egy évvel ezelőttihez képest, míg a Matáv a tavaly őszi kibocsátási árfolyamához viszonyítva közel 70 százalékot erősödött. Ezzel szemben a középkategóriában még a stabil eredménynövekedésű cégek részvényei is veszítettek értékükből: a BorsodChem, a Pannonplast mintegy 20, a Pick pedig közel 30 százalékot. Az árfolyamok alakulása fundamentálisan a Zalakerámia vagy – a kisebbek közül – a Prímagáz esetében sem indokolható; az előbbi értékének közel felét, az utóbbi kétharmadát veszítette el, miközben az eredmények alakulása közel sem tragikus. (A börzén jegyzett fontosabb cégek első féléves teljesítményeiről lásd Tőzsde című mellékletünket a 29-40. oldalon.)
A hazai makrogazdasági mutatók ráadásul továbbra is kifejezetten biztatóak – úgy tűnik, nem tört meg a gazdaság lendülete. A júliusi 12 havi inflációs adat lényegesen alacsonyabb volt a vártnál, s az időarányos költségvetési, illetve külkereskedelmi hiány is kedvezőnek mutatkozott: alig haladta meg az egy évvel korábbit.
A nemzetgazdasági mutatók mellett természetesen nem érdektelen a belföldi részvények iránti kereslet alakulása sem. Ebből a szempontból fontos, hogy a hazai befektetőknek tavaly és tavalyelőtt a véget nem érő hossz volt az alapélménye, ám mára vélhetően tudatosodott bennük, hogy az árfolyamok lefelé is mozoghatnak. A hazai magánbefektetői réteg óvatosabbá válása azt is jelenti, hogy ma már ők sem vállalnak irreális kockázatokat, így kicsi az esélye egy újabb „lombardbombának”. (Így nevezték azt a fejreállási hullámot, amikor tavaly novemberben spekulánsok egy része a határidős ügyleteken elszenvedett veszteségeit képtelen volt kifizetni.) Annak sem nagy a valószínűsége, hogy a határidős piacokon a tavaly őszihez hasonló mértékű kényszerlikvidálásokra kerüljön sor.
Emellett a korábban biztos profitot hozó jelentősebb kibocsátásokra sem számíthatnak a befektetők, ami részben a privatizációs hullám lezárultával, részben a hazai tőkepiac relatív fejletlenségével magyarázható – a tőzsdén lévő nagyobb társaságok közül csupán a Pannonplastnál merült fel egy esetleges nyilvános tőkeemelés gondolata. Egyelőre még a beharangozott emissziók időzítése is felettébb kérdéses; az idén jó esetben két nagyobb ügyletre – a Kereskedelmi és Hitelbank, valamint a Magyar Külkereskedelmi Bank nyilvános kibocsátására – lehet számítani. A pótlólagos kínálat csekély volta egyrészt erősítheti a részvényárfolyamokat, másfelől viszont kevés új hazai magánbefektető lép be a részvényesek táborába.
A BUX gyengélkedésével szemben a tőzsdei vállalatok eredménynövekedése továbbra is dinamikusnak tűnik – legalábbis első ránézésre. A tőzsdei A kategóriás cégek adózott eredménye 46,4 százalékkal bővült, s ez dollárban számítva is 31 százalékos növekedésnek felel meg. Ám a számok mögé nézve már jóval kedvezőtlenebb a kép. A Három Nagy nélküli eredménynövekedés ugyanis mindössze 16 százalék. Ebből is látszik, hogy a BÉT igen koncentrált tőzsde: e trió az összesített eredmény 63 százalékát és a kapitalizáció 72 százalékát adja.
A Három Nagy tehát jóval a piaci átlag felett teljesít, ami – a nagyobb likviditással, forgalommal együtt – érthetően vonzza a befektetőket. Ezután nem csoda, hogy az egy évvel ezelőtti szinthez képest legjobban teljesítő két papír éppen a Mol és az OTP részvénye. A korábban a befektetők kedvencének számító Richter most inkább bukott angyalnak tűnik, hiszen egy év alatt értékének 36 százalékát veszítette el. A többi 23 társaság közül csupán heten tudták a tavalyinál jobban, illetve 30 százalék feletti ütemben növelni eredményüket. A legkellemesebb meglepetést a Zwack okozta, amely több mint kétszeresére emelte profitját; a hitelek visszafizetése és a hatékonyságjavító intézkedések láthatóan meghozták az eredményt. Ennek köszönhetően a Mol és az OTP mellett a Zwack kurzusa is meghaladja a tavalyi szintet. A BorsodChem és a Pannonplast az idén is kiválóan teljesített, míg a tavalyi félév vége óta bevezetett Démász és Rába szintén remekelt, de a középkategóriás társaságok közül jól szerepelt a Pick is. Felületesen szemlélve a Danubius igencsak messze áll ettől a körtől, hiszen majdnem a felére olvadt a profitja. Ám ha a tavalyi eredményeket megtisztítjuk a rendkívüli tételektől, közel 60 százalékos adózás előtti eredménynövekedést kapunk.
Az árfolyamok csökkenését főleg ezeknél a fundamentálisan kiváló helyzetben levő társaságoknál nehéz megmagyarázni. A Zwack példája azt mutatja, hogy a gyengélkedő árfolyamokat nem lehet automatikusan az alacsonyabb kapitalizációval és forgalommal magyarázni, azaz, hogy a nagyobb alapok a likviditási kockázat miatt kerülnék ezeket a papírokat, hiszen közülük éppen a legkisebb tőzsdei értékű vállalat tudott árfolyamnyereséget elérni.
A maradék 16 vállalat zömmel – reálértelemben vagy nominálisan is – csökkenő eredményről számolt be. A hazai befektetők egyik kedvencénél, a Tiszai Vegyi Kombinátnál az előző évi teljesítménytől való 11 százalékos elmaradás megfelel az előzetes számításoknak. Ehhez a csoporthoz sorolható az Egis is, amely ugyan több mint 50 százalékkal növelte adózott eredményét, ám ez alapvetően a privatizációs ellenértékhányad késedelmi kamatának volt köszönhető. A részvények ezen körébe több olyan papír is tartozik, amelynek még egy évvel ezelőtt is nagy növekedési potenciált tulajdonítottak, azonban az idei eredmények tükrében a befektetőknek módosítaniuk kellett ezen álláspontjukat. Erre az egyik legszomorúbb példa kétségkívül a győri Graboplast, amely kevesebb mint felére csökkenő üzemi eredményről volt kénytelen számot adni. A csalódottság az árfolyam mélyrepülésében öltött testet; a kurzus egy év alatt szintén a felére csökkent. Ide sorolható egyebek között a Gardénia is; a Zalakerámiánál csupán a növekedés dinamikája tört meg, ám a növekvő konszolidációs körrel rendelkező vállalattal szemben a befektetők egyre bizalmatlanabbak, s immár a piaci átlag alatt értékelik.
Az A kategóriás vállalatok közül a Dunaholding és a Konzum veszteséggel zárta a félévet; e társaságok az eredményességet tekintve elszakadni látszanak a többiektől. Ehhez kapcsolódva a BÉT júliusban megváltozott szabályzata azt is előírja, hogy az A kategóriájú részvényeknél az utolsó auditált évnek nyereségesnek kell lennie. Amúgy e kategóriánál a minimális kapitalizáció 10 milliárd forintra emelkedne jövő januártól, azaz itt már csak a „blue chipek” szerepelnének. E szigorítás okán – az előbbieken kívül, a mostani értékekkel számolva – a Braunak, a Cofinecnek, a Csopaknak, a Gardéniának, az Ibusznak, az Inter-Európa Banknak és a Stylnek is búcsúznia kellene az A osztálytól, míg a legrégebbi tőzsdei részvény, a jelenleg B kategóriás Skála esetleg feljebb léphet.
A tőzsdén jegyzett cégek gazdálkodási eredményei, valamint az ezekből és az árfolyamokból képzett, kifejező mutatók alapján (lásd Beszédes jelzőszámok című írásunkat a 11. oldalon) elmondható: végérvényesen elmúlt az az időszak, amikor – különösebb tekintet nélkül a fundamentumokra – szinte mindegyik papír árfolyama emelkedett. Az elmúlt egy év válságai nyomán a befektetők egyre óvatosabbak lettek, így a részvényvásárlásoknál a vállalati adatok mind nagyobb szerepet töltenek be. Az egyes társaságok eredményei mellett a tőkepiac egészét befolyásoló nemzetközi makroklíma alakulása is jelentősebbé vált.
Májusban leginkább a meglepetést okozó választási eredmények voltak hatással a hazai részvényekre, ám a választási retorikától megtisztult kormányprogramot tekintve egyelőre nem tűnik valószínűnek gyökeres gazdasági fordulat. A pesti börzét ennek fényében egyértelműen a külhoni tendenciák nyomják le, azaz az emelkedés is csak a nemzetközi helyzet megnyugvásától várható. Mint már említettük, egyelőre az orosz hatás a legfontosabb, s rövid távon az az igazi kérdés, milyen gazdaságpolitikát képvisel majd az új moszkvai kormány. Ha Oroszországban a gazdaság még kaotikusabb lesz, természetesen rövid távon Pesten is masszív árfolyamcsökkenésre lehet számítani. Az orosz helyzet normalizálódása esetén azonban némi erőre kaphat a magyar piac. (Az orosz gazdaságról szóló cikkünket lásd az 56. oldalon.)
Mindazonáltal a megszaporodott válsággócok komoly potenciális veszélyt jelentenek az összes fejlődő piacra – elég csak az elhúzódó ázsiai válságra és a mindinkább elharapózó dél-amerikai valutakrízisre gondolni. Ugyanakkor a világgazdaság szempontjából meghatározó Egyesült Államok eddig töretlen gazdasági növekedése is lassulni látszik, amit a féléves vállalati gyorsjelentések is alátámasztanak. Nem tűnik tehát valószínűnek, hogy a nemzetközi helyzetre különösen érzékeny magyar piacon tartós hosszra lehetne berendezkedni.
