Számtalan próbálkozás ellenére Japánt mindeddig nem sikerült kimozdítani a holtpontról (Figyelő, 1998/27. szám). Ez a tény is jelzi, hogy a modellekben gondolkodó közgazdászok egy olyan beteg esetével találták magukat szemben, ahol a jól ismert receptek nem működőképesek. Alapvető kérdés tehát, hogy e gazdaság milyen elméleti keretbe illeszthető bele, az összes létező problémájával együtt. A cél egy olyan egyszerű modell kialakítása, amely az ismert összefüggések felhasználásával választ kínál néhány alapproblémára.
A makroökonómus szemével nézve, a gazdasági mutatók olyan együttállását láthatjuk, amely leginkább a likviditási csapdának nevezett jelenségre emlékeztet. A likviditási csapda fogalma nem új. A Hicks által formalizált keynesi makroökonómiai modell speciális esetként, teoretikus lehetőségként kezeli azt a problémát, amikor a normális körülmények között hatásos monetáris expanzió a kamatláb alacsony szintje mellett hatástalanná válik, mert a végtelenül nagy spekulációs pénzkereslet okán az élénkítés nem képes lejjebb szorítani a kamatlábat. Így a monetáris expanziótól várt beruházásélénkülés nem válhat a fellendülés kezdeményezőjévé, hiszen azt mindenekelőtt a kamatlábak esésének kellene kiváltania. Egy ilyen helyzet a kereslet tartós elégtelensége miatt kétségkívül előidézheti vagy elmélyítheti a válságot. A sok vitát megélt jelenség azonban eddig megmaradt speciális elméleti lehetőségnek, s kissé feledésbe is merült, pontosabban nem szabadult ki az egyetemi falak közül.
Az állítás, hogy Japán ma a likviditási csapda speciális elméleti lehetőségének valóra váltója, nem nyilvánvaló, de Paul Krugman, a Massachusetts Institute of Technology professzora egy minap közzétett tanulmányában hatásos bizonyítékokat szolgáltat erre. Mielőtt azonban meggyőződnénk erről, érdemes megismerkedni a tanulmány megdöbbentő, ám logikus konklúziójával, mely szerint az egyetlen kiút az lenne, ha a japán központi banknak sikerülne hiteles módon tartósan inflációt gerjesztenie, azaz jegybankhoz méltatlan módon eljárnia. A helyzet tehát kétszeresen is érdekes. Egyrészt mert furcsa módon egy már-már feledésbe merült, idáig csak papíron tanulmányozott elméleti modell kelt életre, másrészt a jelek szerint olyan gazdaságpolitika kínálja a megoldást, amelyről eddig tudni véltük, hogy mindent szabad, csak azt nem…
A modell
De térjünk vissza Krugmanhoz! Képzeljünk el először egy olyan gazdaságot, amelyben egyetlen árufajta van, nincs beruházás, s teljes a foglalkoztatás. Az árupiac mellett létezik egy tőkepiac, és a fogyasztók minden időszak elején annyi kötvényt vásárolhatnak, amennyit kedvük van. A kötvény fix kamatozású, s mivel hozadéka van, dominálja a pénzt. Ez azt jelenti, hogy az emberek csak annyi pénzt tartanak, amennyi a szándékolt áruforgalom lebonyolításához szükséges; vagyonuk többi részét kötvényben tartják – ebben takaríthatnak meg, vagyis ezen instrumentumokon keresztül mai fogyasztásukat holnapra halaszthatják. Feltesszük, hogy áru csak pénzért vásárolható, ezért az időszak hátralévő részében a szereplők fogyasztását a rendelkezésükre álló pénzmennyiség határozza meg. A pénzteremtés a jegybank hatáskörébe tartozik, amely nyílt piaci műveleteken keresztül – azaz a kötvények eladásával vagy megvásárlásával – képes változtatni a gazdaságban lévő pénz mennyiségét.
Vizsgáljuk meg két egymást követő időszakban, mi történik a gazdaságban. Előbb azonban tegyük fel, hogy a második időszaktól kezdődően a kibocsátás és így a fogyasztás nem változnak, továbbá a jegybank sem módosít a pénz mennyiségén. Ekkor tudjuk, hogy a második időszakban (és ettől kezdve minden utána következőben) az árszínvonal és a kamatláb is változatlan marad. A kérdés az, mi történik – és mi történhet – az első periódusban.
Két összefüggést kell figyelembe venni. Először is normális körülmények között – amíg a kamatláb pozitív – a gazdaság szereplői csak annyi pénzt fognak tartani, amennyi a fogyasztásukhoz szükséges, az árszínvonal pedig egyszerűen a pénz mennyiségével arányosan változik. A másik összefüggés szerint a gazdasági szereplők egy „intertemporális” választás előtt állnak, azaz eldöntik, hogy mennyit fogyasszanak az első és mennyit a második időszakban, figyelembe véve, hogy a megtakarított jövedelem felkamatozott értékét fogyaszthatják el a második periódusban. Ez utóbbi választás azt jelenti, hogy a reálkamatláb – vagyis az árukban kifejezett, inflációtól megtisztított kamatjövedelem – a fogyasztói preferenciák, a fogyasztók „türelmetlensége” által meghatározott, azaz attól függ, hogy a fogyasztók milyen mértékben preferálják a jelenbeni fogyasztást a jövőbenivel szemben. Ugyanakkor azt is tudjuk, hogy a második időszaktól az árak nem változnak. Ha ez igaz, akkor a jelenlegi árszínvonal növekedése deflációs várakozásokat gerjeszt. Ha tehát az árszínvonal az első időszakban magasabb, akkor a nominális kamatlábnak csökkennie kell. Vagyis a pénzmennyiség emelkedése az első időszakban a kamatláb csökkenését jelenti. Ez utóbbi konklúzió valójában nem tér el a szokásos makroökonómiai logikától: a jegybank expanzív pénzpolitikájával le lehet szorítani a nominális kamatlábat. Ám mi történik akkor, ha a kamatláb már eleve alacsony?
Itt érkezünk el ahhoz az érdekes esethez, ami abban áll – s ez Japán esetében gyakorlati példaként is megjelenik -, hogy a nominális kamatláb alig magasabb nullánál. Mi történik ugyanis akkor, ha a jegybank ebben a helyzetben növeli a pénzmennyiséget? Amint láttuk, a kamatlábnak csökkennie kell. De vajon meddig mehet lejjebb a kamatláb? S lehet-e negatív? Nyilvánvalóan nem. Hiszen ha a pénzmennyiség bővülése meghaladná azt a szintet, amelynél a nominális kamatláb nullává válik, akkor a pénz dominálná a kötvényt. Ezért valójában az történik, hogy a nulla kamatszint elérésétől kezdve az emberek portfolióiba „zéró kamatozású kötvények” kerülnek, azaz megszűnik a két vagyonelem közti különbség. Fontos hangsúlyozni, hogy a többletpénzmennyiség innentől kezdve nem gyakorol hatást sem a kamatlábra, sem az árszínvonalra. Az előbbire azért nem, mert az nem lehet nullánál kisebb, az árakra pedig azért nem, mert a pénz elkerüli az árupiacot. Miután a fogyasztást innentől kezdve a pénz nem korlátozza, az – bármennyi legyen is belőle – semlegessé válik. Hiába növelné a jegybank minden határon túl a pénzmennyiséget, az emberek nem költenék el a pénzt, s emiatt nem történne áremelkedés.
Előfordulhat azonban az is, hogy a gazdaság negatív reálkamatlábat igényel. Miután a nominális kamatláb legfeljebb nulláig süllyedhet, annak eléréséhez a gazdaságnak inflációra „van szüksége”. Mikor lehet indokolt a negatívvá tétel? A válasz egyszerű: akkor, amikor mindenki arra számít, hogy a következő időszak jövedelme lényegesen alacsonyabb lesz a jelenleginél. Ekkor ugyanis a preferenciák szerint a második időszakban magasabb a fogyasztás határhaszna. Normális esetben a jelenbeli fogyasztást többre értékeljük a jövőbelinél. Ám, ha az emberek jövedelmük jelentős csökkenésére számítanak, akkor nem kizárt, hogy a jelen magasabb fogyasztásából próbálnak „átmenteni” a jövőre. Ez viszont az időpreferencia megfordulásával, negatív reálkamatlábbal egyértelmű. Ez furcsán hangzik, ám mint látni fogjuk, Japán esetében egyáltalán nem áll messze a valóságtól.
A csapda
Itt érkeztünk el a likviditási csapdához, amely kétféleképpen is megvalósulhat. Az egyik, hogy a jelenlegi árak túlságosan magasak a jövőbeniekhez képest, s így a nulla szint is magas reálkamatlábat jelent, hiszen az emberek az árak csökkenésére, deflációra számítanak. A másik eset az, amikor a jövőben várható reáljövedelem alacsonyabb annál a fogyasztási szintnél, amit a jelenlegi termelőkapacitások biztosítanak. Ha ebben a helyzetben arról akarjuk meggyőzni az embereket, hogy fogyasszanak többet, akkor ahhoz negatív reálkamatlábra van szükség. Ha viszont az árak lefelé rugalmatlanok, akkor ez egyszerűen lehetetlen. Hétköznapi szavakkal élve: ha az emberek sokkal alacsonyabb jövedelemre számítanak, akkor még nulla kamatláb mellett is többet kívánnak megtakarítani, mint amennyit a gazdaság fel tud szívni. Így hiábavaló a jegybank minden igyekezete, hogy újra inflálja a gazdaságot: senki nem vásárol semmit. A gazdaság tehát olyan csapdában találja magát, amelyben nincs az a többlet-pénzmennyiség, amely költekezésre sarkallná a polgárokat, s kimozdíthatná a gazdaságot erről a holtpontról.
A külföldi kereslet, illetve a külföldi beruházási lehetőségek léte Krugman szerint csak árnyalja, de nem oldja meg a túlzott megtakarítási hajlam generálta kereslethiány problémáját egy ilyen gazdaságban. Mivel támasztható alá, hogy Japán likviditási csapdában van? Mint láttuk, e kelepce akkor áll elő, ha a nullához közeli kamatláb ellenére az aggreált kereslet alacsonyabb a termelőkapacitások által meghatározott kínálatnál. Japánt jelenleg pontosan ezek a paraméterek jellemzik. Azt is láttuk, hogy a likviditási csapda akkor adódik, ha az ország jövőbeni kapacitásai még a mainál is alacsonyabbak. A szigetországban ez a feltétel is teljesül, lévén, hogy a demográfiai folyamatokból következően (csökkenő születési ráta és zéró bevándorlás) a társadalom rohamosan öregszik, s apad a munkaerő-állomány. A termelékenység jelenlegi szintje mellett tehát a holnapi potenciális kibocsátás minden bizonnyal alacsonyabb lesz a mainál.
Az említett érveken túl bizonyos strukturális és intézményi sajátosságok is hozzájárulnak a csapda kialakulásához. Ilyenek a rugalmatlan munkaerőpiac, a bankrendszer alacsony hatékonysága, a hitelfelvételi korlátok. Mindezek a tényezők csak erősítik azt az állítást, hogy Japánban jelenleg nincsen elegendő hatékony beruházási projekt az összes megtakarításhoz képest, és így a tőkepiaci kereslet és kínálat csak egy nagyon alacsony kamatláb mellett kerülhet egyensúlyba.
A kiút
A helyzet érdekessége az, hogy az elmélet szerint a likviditási csapdában az egyszeri monetáris élénkítés semleges, ezért a tankönyvekből ismert összefüggések alapján ilyenkor a fiskális élénkítés eszközével célszerű élni. Erre alapult a két világháború közötti válság utáni, keynesi ihletésű gazdaságpolitika, a New Deal. Utólag fölmerül a kérdés, vajon az az eszközrendszer helyes volt-e. Erre alapultak a japán fiskális politika máig tett erőfeszítései is, ám az ország összes fiskális puskaporát ellőve sem volt képes hatékony beruházásokat beindítani, illetve fogyasztásra bírni a lakosságot. Az eddigi élénkítő csomagok sikertelennek bizonyultak, és már az újságok is ironikusan emlegetik az értelmetlen infrastrukturális beruházásokat a sehonnan sehová nem vezető hidakat és metróvonalakat.
A kínálat hatékonyságát javító szerkezeti reformok minden bizonnyal szükségesek, ám nem kínálnak megoldást az elégtelen kereslet alapvető problémájára. Ha a termelékenység javulása ráadásul még a munkanélküliséget is növelné, akkor a gazdaság még a jelenleginél is nehezebb helyzetben találná magát. A kiút keresésénél tehát abból kell kiindulni, hogy Japánnak – a fentiek okán – negatív reálkamatlábra van szüksége.
Az egyedüli megoldási lehetőséget fura módon éppen a monetáris politika kínálja. Azt ugyan láttuk, hogy ez nem hatékony a likviditási csapdában, hangsúlyozni kell azonban, hogy mindeddig konvencionális monetáris politikáról volt szó, ami a pénzmennyiség egyszeri, alkalmi változtatását jelenti. És bár a japán jegybank érthetően nem jelenti be, hogy a pénzmennyiség növelése átmeneti-e vagy sem, okunk van feltételezni, hogy a monetáris expanziót ideiglenesnek hiszik a gazdaság szereplői. Józan ésszel nem képzelhetnek mást egy jegybankról, amelynek a pénzmennyiség és az árak stabilitása feletti őrködés a legfőbb feladata. A gazdaság szereplői természetesen nem viselkednek irracionálisan, és a jegybankra mint egy hiteles intézményre tekintenek, amely abban a pillanatban visszafogja a pénzkínálatot, amint az árak emelkedni kezdenek.
A monetáris politika ebben a helyzetben akkor válhatna hatékonnyá, ha meggyőzően értésére adná a gazdaság szereplőinek, hogy a szokásoktól eltérően akkor is folytatni fogja az inflációgerjesztést, amikor az árak már emelkednek. Ebben az esetben képes volna biztosítani azt, amire a gazdaságnak igazán szüksége van: a negatív reálkamatlábat. Ekkor a kölcsönfelvevőknek reálértelemben kevesebbet kell visszafizetniük, mint amennyivel tartoznak, s így hajlandóak lesznek többet vásárolni.
Mindaddig tehát, amíg nem sikerül egy olyan hatékony fiskális-strukturális csomagot összeállítani, amely kellő keresletet teremt, az expanzió egyetlen lehetősége az, ha csökken a reálkamatláb, vagyis sikerül inflációs várakozásokat gerjeszteni. Természetesen a halasztás is egyfajta döntés. A keynesi modell dinamikus vizsgálatából is kiderül, hogy a likviditási csapda átmeneti állapot, és bármiféle gazdaságpolitikai beavatkozás hiányában is megszűnik, mihelyst az áralkalmazkodás és bizonyos spontán szerkezeti változások beindulnak. Csakhogy ez az átmeneti állapot már néhány éve elkezdődött, s még egy ideig – akár öt, de lehet, hogy húsz évig is – eltarthat. Hosszú távon tehát nincs kétség afelől, hogy Japán megtalálja a kiutat e csapdából. Másrészt viszont, ahogy Krugman is utal a keynesi mondásra: hosszú távon mindnyájan halottak vagyunk…
(A szerző a Rabobank Befektetési Rt. közgazdásza)
