Az 1995 tavaszán, már vészhelyzetben kikényszerült stabilizációs csomag elfogadásával a Pénzügykutató Részvénytársaság munkatársai egyetértettek. A kiigazítás szükségességével már az előző kabinet szakértői is tisztában voltak, s ezt az 1994-ben felállt új kormánykoalíció gazdasági programja is tartalmazta. A lakosságra derült égből villámcsapásként lesújtó Bokros-csomag mégis egy kapkodó kormányzat képzetét keltette kellő előkészítettsége, átgondoltsága híján.
A stabilizáció a kormány várakozásait tartalmazó ígéreteket csak részben és felemás módon igazolta vissza. Azt vizsgálva azonban, hogy a kiigazítást jelentő csomag mit oldott meg, mit tett lehetővé, mit segített elő és milyen időtávon belül, eredményei kedvezőnek mondhatók.
A stabilizáció törékenysége
A kiigazítási programmal nem lehetett elérni a makrogazdaság két releváns mutatója, a növekedés és az egyensúly egyidejű javítását. A Bokros Lajos által “heterodoxnak” jellemzett program nem állította a gazdaságot az export és a beruházás húzta ideális felemelkedési pályára, mint ahogy az az ex-pénzügyminiszter várakozása volt. A gazdaság külső és belső deficitjének csökkenését a belső kereslet megszorításával (a kereslet nominális és reálértékének lefaragásával, valamint a megtakarítások ösztönzésével) lehetett elérni; ez aktív hatást eredményezett a külkereskedelmi mérlegben, de visszavetette a beruházásokat. Az export növekedése nem tudta ellensúlyozni a belföldi piacokra termelés hanyatlását, és ez lehűtötte a megindult konjunktúrát. Megítélésünk szerint a KSH által ez idő szerint becsültnél is nagyobb mértékben.
A leértékelések, a vámpótlékok és a hozzájuk kapcsolódó árvárakozások nyomán az infláció a kiigazítás mindkét évében a vártnál magasabb dinamikát jelzett. Ennek következtében a lakossági reáljövedelmek a tervezettnél nagyobb mértékben zuhantak, ami egyfelől fékezte a belső piacok felé irányuló gazdasági aktivitást, másfelől javította a hazai termelés versenyképességét.
A költségvetés, illetve az államháztartás elsődleges egyenlegének pozitív előjelűvé válása, illetve az aktívum növekedése a kormányprognózisban szereplőnél nagyobb egyensúlyjavulást, ugyanakkor nagyobb növekedési deficitet eredményezett. Nem állt elő az a kormányzati tervkészítők által várt csoda, amely feloldhatta volna a növekedés erősödése és az elsődleges aktívum emelése közti ellentmondást – mint ahogy azt feltételezték.
A program nemcsak főbb paramétereit tekintve, de időben sem teljesült. A stabilizációs csomag valójában 1995-re szólt. 1996-nak – a kormányzati elképzelések szerint – már a kiigazítás kiigazítását kellett volna elhoznia. Azaz korrigálni 1995 két kellemetlen következményét: a növekedés visszaesését és a magasra szökött inflációt. Az egy évből másfél-kettő lett.
A stabilizációt azért tartjuk törékenynek, mert az egyensúlyromlás terén felmutatott sikereket átmenetileg alkalmazható, mennyiségi hatásokat kiváltó eszközökkel érték el, amelyek kiiktatása, illetve fellazítása nyomán megvan a valószínűsége annak, hogy a gazdaság visszaáll a stabilizáció előtti pályára. Az államháztartás elsődleges egyenlegében elért aktív hatás nem az állami feladatok reformértékű, komplex újragondolásának a következménye volt. Az állami kiadásokkal szembeni igényeket nem egyszer s mindenkorra iktatták ki, hanem csak átmenetileg szorították vissza. A kiengedésükkel megjelenő keresleti többlet pedig csak akkor nem vált át nagyobb inflációba, illetve külső egyensúlyromlásba, ha a belgazdaság mobilizálható slack-jei versenyképesek a vámterhek és a leértékelési mértékek csökkentése révén olcsóbbá váló importtal. Ez az, ami kérdéses, s aminek talányára csak az elkövetkező fél-egy év folyamán kapunk választ.
Új pályán
Feltételezhető, hogy a belső kereslet kevésbé erőteljes megszorítása (1996-ra például nem kellett volna az elsődleges aktívum/GDP arányokat tovább növelni) mellett nagyobb lett volna a belgazdasági aktivitás, ez pedig a mikroszféra szélesebb körű helyreállását eredményezte volna. Ezen azonban már túlvagyunk, mint ahogy az államháztartás átalakítására irányuló reformgondolatok elhalásán is. Van azonban néhány olyan körülmény, amelyek a túl szigorúra szabott makrogazdasági politika ellenére is arra utalnak, hogy 1997-től kiszélesedett a külgazdasági és ebből adódóan a belgazdasági mozgástér.
A stabilizáció időszaka alatt is folytatódott a privatizáció, a piacgazdaság kiépülése, a pénz- és árupiac intézményeinek megerősödése, a piaci kapcsolatok intenzifikálódása. A magántőke előrenyomulása következtében javult a termelékenység, a reálbérek jelentős csökkenése javította a bér-versenyképességet és a profithányadokat. Az utóbbi a későbbi fejlesztések forrásául szolgálva azok erősödését valószínűsíti.
Rendkívül kedvező folyamatnak kell tekintenünk, hogy a beruházási dekonjunktúra korántsem volt általános. A stabilizációs csomag az állami fejlesztéseket érintette, és a beruházások csökkentését kizárólag az államháztartásból finanszírozottak befagyasztása, korlátozása váltotta ki. A vállalkozások és a lakosság beruházásai a stabilizáció évei alatt sem estek vissza. 1996-ban – a belső kereslet alakulásától függetlenül – számottevően bővültek a cégek fejlesztései. A vállalkozói szféra élénkülő befektetései is azt példázzák, hogy 1996-ban nemcsak gazdaságstabilizáció zajlott, de bizonyos, a fejlődés szempontjából nem jelentéktelen területeken figyelemre méltó fejlesztések is történtek. Ez a megállapítás nem vagy kevésbé vonatkoztatható – sajnos – a hazai piacra termelő kis- és középvállalkozói körre.
Modernizációs rés
Nem utolsósorban szólnunk kell arról a kedvező fordulatról is, amely az adósságtörlesztések nyomán az államadósság csökkenésében előállt. A konszolidált bruttó államadósság a GDP százalékában majdnem 10 százalékponttal volt alacsonyabb 1996 végén, mint egy évvel korábban. Ez – a kamatláb csökkenésétől függetlenül is – kisebb kamatszolgálatot és mérséklődő jövedelem-kivonást jelent. Megszilárdultak az adósságállomány finanszírozhatóságának alapjai, ami viszonylag nagyobb (a stabilizációs évekénél nagyobb) folyófizetésimérleg-deficit keletkezését is lehetővé teszi. Tartós tendenciaként értékelhetjük ugyanis a külkereskedelmi szerkezet változását, az idegenforgalmi mérleg többletét, a viszonzatlan átutalások aktívumát, az alacsonyabb kamatszolgálatot, s nem utolsósorban a megtelepült külföldi tőke vonzásának is köszönhető addicionális tőkebeáramlást.
A külkereskedelmi és a folyó fizetési mérleg hiánya között 1996-ban mutatkozó különbséget (akkor ez 1 milliárd dollár volt) stabilizálódónak véljük. A tőkebeáramlás fennmaradása mellett ez a jövőre nézve azt jelenti, hogy a gazdaság felépülését, fejlődését segítő úgynevezett modernizációs rés is létrejöhet, mert azt biztonságosan lehet finanszírozni.
Az 1995 tavaszán meghirdetett gazdaságstabilizációs program összességében eredményesnek mondható. Az ország elkerülte a külső fizetőképesség elvesztéséből adódó gazdasági összeomlást. Visszaszerezte, sőt lényegesen megerősítette a külföldi hitelnyújtók és befektetők bizalmát, kivédte a spekulációs tőkemozgásból adódó veszélyeket. A gazdaság működőképességének fennmaradása lehetővé tette a mikroviszonyok stabilizálódását, megerősítve a további fejlődés tartós alapjait.
Kétségtelen, hogy az egyensúlyromlás feltartóztatásáért nagy árat kellett fizetni az újból magasra szökött inflációval deflált fogyasztási deficitekben és a növekedés visszaesésében. Ezt az árat azonban nem állt módunkban nem megfizetni, és még mindig jóval kisebbnek tartjuk annál, mint amit a fizetésképtelenség bejelentését követően kellett volna “leperkálnunk” a vágtató inflációban, mély recesszióban és a munkanélküliség erőteljes emelkedésében. Ha ez következett volna be, az értelmetlenné tette volna az átalakulás szinte valamennyi erőfeszítését, beláthatatlan távra tolva ki az adósságválságból való kilábalás esélyét.
Ismét az élen
Az 1996-ban történteket hosszabb távú elemzésben elhelyezve megállapítható, hogy ebben az esztendőben a gazdaság túljutott a piacgazdaságra való átmenet okozta válság legnehezebb szakaszán.
A stabilizációval a magyar gazdaság – megítélésünk szerint – a kelet-közép-európai átalakuló országok körében újra az élre került. Más, korábban “éllovasnak” tekintett országok, mint Csehország vagy Szlovákia, csak 1997 tavaszán szembesültek azzal, amit Magyarország ekkora már befejezettnek, lezártnak mondhatott. Így lehetővé válik számunkra, hogy felkapaszkodjunk arra a konjunktúrára, amely 1997-ben minden jel szerint már az Európai Unióra is átterjed.
1997 tavaszán készült előrejelzésünkben csak megerősíteni tudjuk azt, amit az elmúlt év őszén 1997-re prognosztizáltunk. Egyfelől a gazdasági szereplők aktivitásának fokozódását, amely várhatóan 2,5 százalékos GDP-többletben fog megjelenni, másfelől a külgazdaság deficitjének növekedését.
Az összesített (vámstatisztikai és vámszabadterületi forgalmat egyaránt felölelő) külkereskedelmi mérleg hiánya meg fogja haladni az 1996. évit. A 3,3-3,5 milliárd dolláros hiány 17,3-17,5 milliárd dollár értékű kivitel és 20,6-21 milliárd dollárnyi behozatal különbözeteként alakulhat ki. (Ez dollárban 8-10 százalékos export- és 11-13 százalékos importnövekedést jelenthet.)
A növekedést a beruházások fellendülése és a fogyasztás többlete fogja – keresleti oldalról – serkenteni. Az előbbi emelkedését – akárcsak fél évvel korábban – alacsonyabbra, az utóbbiét magasabbra taksáljuk a kormány módosított prognózisában szereplőnél. Tekintettel azonban arra, hogy az importtöbbleteket nagyobbrészt a beruházások és a termelés fogják felszívni, nem számolunk a gazdasági aktivitásnak a behozatal fokozódása miatti csökkenésével, azaz az import belföldi termelést határozottan kiszorító hatásával. Éppen abból adódóan, hogy új növekedési ciklus elején tartunk, amikor a magyar gazdaság – a konszolidációknak, a privatizációnak, a lezajlott fejlesztéseknek köszönhetően – lényegesen jobb versenyképességű, mint 1993-ban volt, az előző konjunktúra kezdetekor.
Erősödő vásárlóképesség
Úgy ítéljük meg, hogy a belső piac felől a növekedés a korábban vártnál is nagyobb ösztönzöttséget kap. A belső keresleti többlet elsősorban reál-, és nem ártöbbletekben fog lecsapódni. Ezen belül is a GDP emelkedésében és a nagyobb importtöbbletekben.
Az emiatt előálló egyensúlyromlás azonban 1997-ben nem váltja ki az adósságállomány finanszírozhatatlanná való emelkedését. Részint a külkereskedelmi deficitnél kisebb folyó fizetésimérleg-hiány miatt, részint, mert megítélésünk szerint nem kell számolnunk a külföldi tőkebeáramlás hanyatlásával, sőt a stabilizációt követően annak némi fokozódása várható, már csak a multinacionális cégek expanziója révén is. Havi átlagban 130-140 millió dollárnyi közvetlen tőkebefektetésre 1997-ben is számíthat Magyarország. A nagybefektetők által megígért beruházások akár csak egy részének megvalósulása, illetve a még hátralévő privatizációs tranzakciók lebonyolítása nyomán 2 milliárd dollár működőtőke beáramlása az idén is reálisnak látszik.
A foglalkoztatás 1996-ban stabilizálódónak tűnt, és az év végére várható a regisztrált munkanélküliek számának az 1996. évivel legalább azonos mértékű csökkenése. Mindez a lakosság vásárlóképességének erősödését eredményezi, s ez bizonyos rétegeknél a korábban felhalmozódott fogyasztási deficitek törlesztésében fog megjelenni. A tartós fogyasztási cikkek relatív olcsóbbodása (a vámszint mérséklődése következtében) is ösztönözni fogja a fogyasztás bővülését. Minthogy a végső fogyasztás a GDP körülbelül háromnegyed részét jelenti, néhány tized százalékpontos többlete is a bruttó hazai termék termelésének magasabb ütemét váltja ki.
Figyelemmel arra, hogy az év eleji infláció 1-2 százalékponttal elmaradt a várt mértéktől, és az inflációs várakozások hűtése céljából a jegybank már az első félévben mérsékelte a csúszóleértékelés havi nagyságát, azzal számolunk, hogy a fogyasztói árszint emelkedésének évi átlaga körülbelül 19 százalék körül lesz. A konjunkturális élénkülés inflációgerjesztő hatását az új feltételekhez való alkalmazkodás késleltető hatása okán időben későbbre várjuk. A kisebb inflációs ráta önmagában is nagyobb reáljövedelmet és – változatlan megtakarítási hajlandóság mellett – nagyobb reálfogyasztást okoz a háztartások körében. A vártnál is kedvezőbben alakuló 1996. évi vállalati jövedelmezőség magasabb bérfejlesztést tesz lehetővé, az inflációt követő nem rendszerszerű bérindexelés pedig szükségessé.
Tőzsde és privatizáció
A privatizáció terén azzal kalkulálunk, hogy az 1996 őszén kinevezett új vezetők – a korábbi gyakorlattól eltérően – végrehajtják a kormány döntéseit, és a választások előtti évben az ÁPV Rt. eleget fog tenni törvényi kötelezettségeinek.
1997 elején – a tartós állami tulajdoni kör levonása után – mintegy 660 milliárd forintos vagyon vár arra, hogy magánkézbe adják. Ilyen léptékű privatizáció az elmúlt években soha nem történt. (Az állami vagyon nagysága 1990 és 1994 között összesen 360 milliárddal, az 1995-ös rekordévben is csak 450 milliárddal csökkent.) Minimumértékekkel számolva is az önkormányzatoknak 100 milliárd, a vállalatoknak a privatizációs ellenértékhányad visszautalásaként 25, a társadalombiztosításnak 40, a kárpótoltaknak pedig 80-100 milliárd forintnyi vagyontömeg, összesen tehát 250 milliárd forintot meghaladó részvény, üzletrész, illetve készpénz jár. Ennek nagyobbik része – a kárpótlás és a tb-vagyonátadás, valamint a helyhatóságok járandóságának jó esetben a fele – közvetlenül, körülbelül 180 milliárddal csökkenti az állami vagyont, mintegy 70 milliárd forintot azonban minden bizonnyal készpénzben kell kifizetni.
Az állami vagyonból kikerült tulajdon egy része – már csak a törvényi előírásoknak eleget téve is – készpénzben jelenik meg vagy azzá fog válni, a tőzsdei és tőzsdén kívüli forgalmat is bővítve. Számításaink szerint az ÁPV Rt.-nek ebben az évben – költségvetési, reorganizációs, garanciális kifizetései következtében – körülbelül 200-210 milliárd forintot kell átadnia önkormányzatoknak, vállalatoknak, elkülönített pénzalapoknak. Az állami vagyon “metamorfózisának” hatásaként is többletkereslet megjelenése várható mind a beruházási, mind a fogyasztási piacokon. A tőzsdei forgalom előreláthatóan annak hatására is növekszik, hogy az új pénzintézeti és értékpapírtörvény előírásai szerint bizonyos nagyságrend feletti cégek tőkeemelése csak a tőzsdén keresztül bonyolítható le. Az új cégpapírok megjelenése megnyitja azokat az információs csapokat e vállalkozásokról, amelyek alapján az opciós ügyletek további fellendülése várható. Ennek hatása meg fog jelenni a BUX emelkedésében. (A tőzsde – információink szerint – számos intézményi változtatással, szabályozómódosítással készül az újabb expanzióra.)
A tőzsdei szakembereket a minden várakozást felülmúló 1996. évi siker tartózkodóbbá tette a jóslásoknál. A magunk részéről ebben az évben 30-50 százalékos reálnövekedést várunk a BÉT-től. A keresleti oldalt sem látjuk aggasztónak. A világpiacon a tőke még mindig a részvénybefektetéseket preferálja. A nemzetközi kamatkilátások és a feltörekvő piacokon elérhető hozamok tekintetében megmaradtak a pozitív várakozások. S amíg ez így lesz, addig jön a tőke ezekre a tőzsdékre, hiszen még mindig nem tekintik túlértékeltnek a papírokat. A legtöbb elemző egyetért abban, hogy a magyar részvények még mindig nem túlértékeltek.
A túlbuzgóság veszélyei
Ez a prognózis arra épül, hogy a kormány 1997-ben nem tesz mást, mint amiről az elmúlt év őszén megfogalmazott gazdaságpolitikai koncepciójában szó volt; még akkor sem avatkozik be a folyamatokba, ha azok nem egészen a várakozások szerint alakulnak. Márpedig számos jel utal arra, hogy az 1997. évi tendenciák némileg más pályát rajzolnak fel ahhoz képest, mint amit a kormány az elmúlt évben programjában vélelmezett.
A gazdaságirányítás hagyományait ismerve ez olyan szituáció, amikor az államigazgatási apparátusokban “felbuzog a tenniakarás”. Nem tartjuk kizártnak, hogy az ősz folyamán ebből következően lesznek bizonyos kiigazítás jellegű korrekciók – főként a külső egyensúly borulásától tartva. Ez azonban legfeljebb fékezheti, de megtörni nem tudja azt a növekedési lendületet, amely a nemzetgazdaságban ma már egyértelműen és széleskörűen kirajzolódik.
(A szerző Pénzügykutató Rt. tudományos főmunkatársa)
