Mindmáig nincs egyetértés az úgynevezett nullás állomány jelentőségének megítélésében; abban, hogy az tényleges vagy csak látszólagos terhet jelent-e. A sterilizáció és a jegybanki veszteség összefüggései (egy kedvező folyamat látszólag káros mellékhatásai) is nehezen világíthatók meg, még a közgazdaságtannal foglalkozók számára is. A jegybank és a költségvetés közti, 1997-re tervezett adósságcsere pedig sokak számára olyan könyvelési műveletnek tűnik, amely csak a költségvetési hiányt növeli.
Ez az írás nem vitát akar nyitni, csak jobban megvilágítani a problémák természetét és valóságközeli példákon érzékeltetni az összefüggéseket. Az alkalmazott módszer igen egyszerű: a változók (a jegybanki mérleg tételei, az árfolyamok és a kamatok) közül egyet változtatni, és megnézni ennek hatását a jegybanki eredményre. A legfontosabb változó hatásának szemléltetése után más változtatásokat is könnyű továbbgondolni.
Elemzésünk kiindulópontja 1990. december 31., noha a nullás állomány (hivatalos nevén: forintátértékelés miatt keletkezett államadósság) ennél régebben: már a külső eladósodás kezdete, 1974 óta szerepel a Magyar Nemzeti Bank (MNB) mérlegében. (Az év végi dátum választását az indokolhatja, hogy így egész évi jövedelemfolyamatokat tudunk áttekinteni. Tekintsük úgy, hogy az alábbi mérlegsémák éves átlagos állományokat, átlagos kamatlábakat és árfolyamokat tartalmaznak! Vehetjük úgy is, hogy minden milliárd forintban és milliárd dollárban szerepel.) Az infláció és ezzel párhuzamosan a forintleértékelés gyorsulása, valamint a belföldi nominálkamatok növekedése a 90-es években tette akuttá a korábban felhalmozódott problémákat.
Már 1990 előtt is a jegybank vette fel azokat a külföldi hiteleket, amelyek a devizatartalék megfelelő szinten tartását és a folyó fizetési mérleg hiányát voltak hivatva fedezni, illetve más jegybanki kihelyezések (a költségvetés és a kereskedelmi bankok részére) alapjául szolgáltak. A központi bank tehát devizában vett föl hiteleket, és azokat forintban hitelezte tovább. Ez elvileg teljesen nominális eljárás lett volna, ha a jegybank a leértékelődés miatti veszteséget az adósokkal szemben érvényesíteni tudja, azaz például a kamatokat a forrásköltség (itt 8 százalékos dollárkamat) és a leértékelés összegeként állapíthatja meg.
A valóságban azonban nem ez történt. A jegybank az előbb említettnél alacsonyabb kamaton helyezte ki hiteleit, és a jegybanki mérleg legdinamikusabban növekvő tételében, a nullás állományban halmozódott fel a tulajdonképpeni hitelezési vagy árfolyamveszteség, amelynek végső adósa a központi bank százszázalékos tulajdonosa, az állami költségvetés. A nullás állomány “feltalálása” tulajdonképpen elodázta ezen veszteségek kimutatását, de a terheket nem csökkentette, csak a költségvetés közvetlen kamatkiadásai helyett a jegybank veszteségessé válásában jelenítette meg.
A folyamatot jól szemlélteti a két mérleg (1. táblázat). A nullás állomány a vizsgált időszakban (a valós eseményekhez hasonlóan) a legjelentősebb mérlegtétellé vált. Példánkban – az egyszerűség kedvéért – nem számoltunk a jegybank devizában történő további eladósodásával, ami tovább növelte volna a nullás adósság állományát. Az események reálisabb megjelenítése érdekében 1995-re a korábbinál magasabb forintkamatokat vettünk, de így is egyértelmű a jegybank jövedelmezőségének romlása, a kamatozó eszközállomány relatív zsugorodása a nem kamatozóhoz képest.
De miért a költségvetésnek kell a devizaleértékelés miatti terheket viselnie (akár a jegybank veszteségének megtérítésével, akár a nullás állomány piaci kamatozású államkötvénnyé alakításával és a kamatok, valamint a tőkerészletek fizetésével), ha a veszteségek nem teljes egészében a költségvetésnek nyújtott forinthiteleken keletkeztek? Ennek az az oka, hogy a jegybank lényegében a költségvetéstől vállalta át a terheket (úgynevezett kvázi fiskális tevékenységet végzett), amikor például forrásköltségeinél alacsonyabb kamaton nyújtott hitelt pénzintézeteknek vagy az államnak. A kvázi fiskális veszteségek fedezése mindenképpen az államra hárul, legfeljebb annak ütemezése a kérdés.
A jegybanki eredmény (minthogy állami tulajdonban álló intézményről van szó) egyfajta jövedelemtranszfer a magánszektor és az állam között. A nyereség – ami alapvetően pénzkibocsátásból eredő nyereség, seignorage lehet – egy a pénz (a jegybankpénz) használóira kivetett “kényelmi” vagy “luxusadó” (hiszen a pénz mint nem kamatozó aktíva tartását és használatát éppen az általánosan elfogadott fizetési és csereeszköz “kényelmi” szolgáltatásai magyarázzák), míg a veszteség egyfajta támogatás, ami általában jóval szűkebb kört kedvezményez: azokat, akik a kvázi fiskális tevékenységek haszonélvezőiként kedvező kamatozású hitelhez jutottak. Így érthető, ha a jegybank meg kíván szabadulni ettől a “profilidegen” tevékenységtől, hiszen a szelektív gazdaságfejlesztés prioritásainak kiválasztása, valamint a költségek elkülöníthető kimutatása (a támogatások között) és fedezése a fiskális politika feladata.
A második példa két változata az 1995. márciusi stabilizációs program hatása nyomán megindult tőkeáramlás hatását illusztrálja. (A tőkebeáramlás okait és makrogazdasági hatásait nem kívánom elemezni, csak a jegybanki mérleget és eredményt vizsgálom.) Az a) változatban a jegybank lényegében passzívan viselkedik, és a rögzített árfolyamon átváltja a felkínált devizát. Így a jegybanki devizatartalékkal együtt a jegybankpénz (a forgalomban lévő bankjegy- és érmeállomány, valamint a kereskedelmi bankok forinttartalékai a jegybanknál) állománya megemelkedik. A belső kereslet megnő, amit az árszínvonal emelkedése és/vagy az import növekedése kísér.
A jegybank, ezt elkerülendő, igyekszik a többletlikviditást megszüntetni. Ennek egyik módja: állampapírok eladása a jegybank portfóliójából (b) változat), de hasonló hatású a jegybanki refinanszírozás csökkentése, illetve a passzív repoállomány növekedése is. A többletlikviditást semlegesítheti a költségvetés is, ha finanszírozási igényénél magasabb állampapír-kibocsátást vállal, és magasabb számlaállományt tart a jegybanknál.
Az úgynevezett sterilizáció ára az, hogy a központi bank jövedelmezősége romlik. Ennek oka: a jegybank magas kamatozású forinteszközöket cserél át alacsonyabb kamatú devizaeszközökre. A likviditás semlegesítésének tényleges költsége tulajdonképpen csak a külföldi devizakamat és a leértékelés feletti forintkamat, de ez a sajátos magyar elszámolási rendben (az árfolyamnyereség sem a jegybank eredményét javítja, hanem a nullás állományt csökkenti) – a példa egyszerűsítéséhez hasonlóan – nagyobbnak tűnik. A tőkebeáramlás előtt a szándékolt megtakarítás – az akkori makrogazdasági egyensúlynak megfelelően – alacsonyabb volt, mint ami a jegybanki állampapír-eladás után megvalósult. A devizakamat és a leértékelés fölött fizetett forintkamat-prémium (ezt a kamatprémiumot minden megtakarító – és nemcsak a devizát eladó – megkapja) tulajdonképpen a végső megtakarítók – a tőkebeáramlás előtt – tervezetthez képesti többletmegtakarításának a “jutalma” (2. táblázat). (A probléma ennél természetesen bonyolultabb, hiszen sok más tényezőt – mint a leértékelési és inflációs várakozások alakulása, a gazdaságpolitikába vetett bizalom alakulása stb. – is figyelembe kellene venni, ha a kamatprémium alakulását magyarázni kívánjuk, de ez nem ennek az írásnak a feladata.)
A harmadik példa (3. táblázat) a jegybank és a költségvetés közötti elszámolás “tisztább” alapokra helyezését, az 1997-re tervezett adósság-átalakítást illusztrálja. A nullás adósság keletkezésének tárgyalásánál már szó esett arról, hogy devizahitelek felvétele esetén a költségek érvényesítésének alapvetően két módja van: a(z azonos) devizában történő továbbhitelezés (ez technikailag lehet például indexált forinthitel is, amikor a tőketartozást a leértékelés mértékének megfelelően átértékelik), illetve a devizakamatot és a leértékelés miatti veszteséget is tartalmazó forintkamat megállapítása.
Az első megoldás előnye lehet, hogy akár teljes egészében kiiktatható minden árfolyam- és kamatkockázat, ha az egyes adósságelemeket az eszköz- és forrásoldalon egymásnak megfeleltetjük. Példánkban (és a tervek szerint a valóságban is) a jegybank nettó devizapozíciójának (ami a külföldi tartozások és követelések különbözetén felül a belföldi pénzintézetekkel szembeni devizatartozások és -követelések különbségét is tartalmazza) mértékéig az állam jegybankkal szembeni tartozását devizatartozássá alakítanák át. E példában a nullás állomány éppen megfelel a nettó devizatartozásnak, de ha a nettó devizatartozás ennél nagyobb, akkor más adósságelemeket (így sorban a nullás adósságból átalakított kötvényeket, a korábbi alacsony kamatozású hiteleket, illetve állampapírokat) is átalakítanak. Így a jegybank eredménye is javul, hiszen nem kamatozó és lejárat nélküli helyett kamatozó követelése keletkezik. Természetesen ezzel párhuzamosan változnia kell a devizaátértékelés miatti eredmény elszámolásának is.
(A szerző a Magyar Nemzeti Bank munkatársa)
