Hosszas viták után eldőlni látszik, hogy a nyugdíjreform keretében, az új struktúra egyik pilléreként megjelenik Magyarországon a várományfedezeti rendszer. Kérdés, vajon a tagok vagyona szempontjából, hosszabb távon melyik rendszer a kifizetődőbb és biztonságosabb, s melyik segíti jobban a gazdaság általános fejlődését.
A nyugdíjpénztárak vagyonkezelése Magyarországon mindössze egy-másfél éves múltra tekint vissza. E tevékenységük túlnyomórészt az állampapírokra terjed ki. Az eredmények, például az ugyanazon állampapírokba fektetni képes befektetési alapok hozamainak jelentős, több százalékpontos eltérései jól mutatják, hogy “az állampapírt venni mindenki tud” szólam nem feltétlenül igaz. A döntő az alapos piacismeret és állandó jelenlét, a tőkeméretből adódó nagyobb lehetőségek, és nem utolsósorban a megalapozott közép- és hosszú távú várakozásokra alapuló stratégia.
Korántsem mindegy például, hogy 1995 tavaszán ki, mikor és hogyan kezdte az elsőként Bokros Lajos expénzügyminiszter 25 pontjában beígért hozamcsökkenések tükrében addig tipikusan igen rövid lejáratú állampapír-portfóliójának átlagos futamidejét meghosszabbítani. Ez a lépés ugyanis az 1995. májusi, majd szeptemberi hozameséseknél döntőnek bizonyult. A fent említett tényezők okozzák mind a vagyonkezelők közötti, mind általában a vagyonkezelésbe adott, illetve brókeri megbízásokkal teljesített befektetések közötti különbségeket.
Magyarországon a befektetési piacot ismerő nyugdíjpénztár vezetősége a korábbi eredmények és tapasztalatok alapján vizsgálja meg a szóba jöhető jelölteket, és szerződik az általa legjobbnak vélt szereplővel. A piacot kevésbé ismerő vagy több segítséget igénylő pénztár megbízhat egy tanácsadót, aki pályáztatás útján választja ki a vagyonkezelőt. A referenciák, a pályázók benyújtott és előadott anyagának hitelessége mellett a díjverseny természetesen mindkét esetben alapvető fontosságú.
Az 1995. végi-1996. eleji adatok érdekessége, hogy a megalakult és működő mintegy 200 nyugdíjpénztár közül 150-nek egyáltalán nincs vagyonkezelője: befektetéseit “önerősen” végzi. A vagyonkezelőt foglalkoztató pénztárak kisebb része pénzintézeti alapítású, a többi pedig főképp a nagyobb (több ezer) tagságú munkahelyi vagy jól szervezett ágazati pénztár. Míg az elmúlt év végén a pénztárak átlagos taglétszáma körülbelül 1000 fő volt (ez összesen mintegy 200 ezer tagot jelentett), ezen belül a munkahelyi pénztárak átlagos létszáma közel 1400, az ágazatiaké mintegy 3000 fő. Jellemzően a területi (legtöbb esetben: országos) elven szervezett nyitott pénztárak (Figyelő, 1996/29. szám) azok, amelyek nagy számuk ellenére – a megalakult pénztárak közel 60 százaléka ilyen – általában kisebbek. Néhány sikeresebb, több munkáltatót maga mögött tudó pénztártól eltekintve ezek néhány száz fős, néhány millió forintot felhalmozott pénztárak.
De vajon mi az oka annak, hogy a pénztáraknak csak mintegy egynegyede választott vagyonkezelőt? Ebben feltehetőleg közrejátszik a szektor csekély ismertsége, akár a tevékenység jellegét, a szakszerűségből adódó előnyöket, akár a szóba jöhető szereplők kilétét tekintve. Az idő múlásával természetesen ez a hatás csökken, hiszen például a már létező pénztárak is vélhetően továbbadják tapasztalataikat. Ugyanakkor a kiválasztást segítő tanácsadók aktivitása is növekszik.
Természetesen az induló kis tőkék is szerepet játszanak. Nem egy pénztár bizonyos vagyonnagyság (20-50 millió forint) felett kezd csak vagyonkezelésben gondolkozni. Vannak ugyanakkor kivételek, hiszen 10 millió forintos vagyonnagyság alatt is helyezett ki már pénztár vagyont kezelésbe, ugyanakkor 100 millió forint feletti pénztárak is fektetnek be “saját szakállukra”. Az utóbbi esetben feltételezhető, hogy a már említett bizalomhiány még fennáll, azaz az eddigi eredmények eleddig nem bizonyultak meggyőzőnek.
Így az első év után az egyik legsürgősebb feladat a tevékenység és az eredmények összehasonlíthatóságának és nyilvánosságának biztosítása. A tapasztalatok szerint vagyonkezeléssel még kizárólag állampapír-befektetések esetén is több százalékponttal lehet meghaladni az eseti brókeri (állampapír)megbízásokkal elért hozamot.
Ám a vagyonkezelő is a megbízási díjakból él. Még ha érdekeltségi rendszere teljesen más is, mint a brókeré: s ha nem szállítja az eredményt, akkor rövid időn belül sem bevétele nem lesz, sem megbízói. A nyugdíjpénztári befektetések első éve után még nehezen mérhető, hogy úgymond “melyik az olcsóbb”: a vagyonkezelés, a maga nettó hozamával vagy az eseti brókeri megbízások eredménye, a forgalmi jutalékokkal csökkentve. A közvetlen kiadások mellett a házon belüli “önerős” befektetéseknek és adminisztrációjuknak sokkal nehezebben számszerűsíthető közvetett költségei vannak. Nemzetközi összehasonlításban is igen magas a hazai nyugdíjpénztárak kezdeti működése során az úgynevezett rejtett költségek aránya.
Az első év ily módon kevés kézzelfogható tapasztalata után nem is érdemes vállalni a vagyon kihelyezésében rejlő “nagyobb kockázatot” – mondhatnánk. E megállapítás ellen azonban több érv is szól. Először is – egyes vélekedésekkel szemben – minden százalék-, sőt ezrelékpont számít. Tekintsünk egy igen egyszerű számpéldát! Nagyon leegyszerűsítve: a reálértéküket megőrző befektetések azt jelentik, hogy például havi 5000 forint (illetve annak a mindenkori inflációval növelt értéke) 25 éven át történő befizetésével a nyugdíjaskorra 25 éven át az 5000 forint mai értékének megfelelő havi nyugdíj-kiegészítést lehet elérni. Ha azonban ezek a befektetések rendre 1 százalék pozitív reálhozamot adnak, azaz minden évben 1 százalékponttal haladják meg az inflációt, a kifizetett havi reálérték nyugdíjaskorban már meghaladja a 6400 forintot. Ha ehhez még hozzávesszük, hogy a tervezett 62 éves nyugdíjkorhatár esetén az ezen életkort elért férfiak várható további élettartama 13 év, akkor az éves 1 százalékpont hozamkülönbözetből ily módon származó éves reáljövedelem-növekmény a nyugdíjaskorban – mai értéken – már közel 35000 forint.
Az “ötvenek” nagy előnye abból származik majd, hogy ők már ki-alakították a munkakapcsolatot a vagyonkezelőkkel. A nyugdíjpénztár az első olyan típusú intézmény, ahol emberek százezrei kerülhetnek kapcsolatba a befektetési piac új fogalmaival. Mivel azonban hosszú távon nem kerülhető el, hogy a “szakmunkát” a szakemberek végezzék, nem baj, ha az átlagpolgár már akkor kezd ismerkedni vagyonkezelőjével, annak munkájával és főképp ellenőrzési formáival, amíg még az úgynevezett betonbiztos állampapír kockázatmentes hozamokat biztosít.
A nyugdíjpénztár a leghosszabb távú befektetési forma Magyarországon, s ez sok mindent meghatároz. Ezzel együtt az adott pénztár “vérmérsékletétől” függ, hogy 1996 tavaszán-nyarán már engedte-e vagyonkezelőjét állampapíron kívül másba is fektetni. A portfólió kockázatosságának a megbízó elvárásainak megfelelő adagolása is egy olyan tényező, ahol a pénztár lemérheti a vagyonkezelő szakértelmét.
Ugyanakkor – az előzőekkel összefüggésben – 1996. már nem feltétlenül az állampapírok éve lesz a nyugdíjpénztárak számára sem. A nyugati befektetők – melyek jelentős része természetesen nyugdíjalap – figyelme 1995 után ismét az úgynevezett feltörekvő piacok felé fordul. Ennek több oka között az egyik legfontosabb az e piacokon elérhető magas növekedési potenciál. A magyar gazdaság 1995-ös talpraállásával, a kedvező privatizációs bevételekkel megalapozott befektetői kedv jót tett a Budapesti Értéktőzsdének (BÉT): idei forgalma jelentősen meghaladja a tavalyi mutatókat, az árak jelentősen emelkedtek. A vezető magyar tőzsdei cégek jó teljesítményt nyújtanak, s tőzsdei árfolyamuk a nemzetközi viszonyokhoz képest még mindig olcsónak mondható.
A nyilatkozatok – legyenek azok a nyugdíjreformért felelős politikusoké vagy pénzügyi szakembereké – ma még arról szólnak, hogy a nyugdíjpénztárak természetszerűleg fektetnek állampapírokba; és hogy majd el kell jönnie annak az időnek is, amikor a magyar nyugdíjalapok teremtik meg a nagyobb likviditást és ezáltal az árfolyamok nagyobb stabilitását a BÉT-en, ahol ma a külföldi befektetői megbízások teszik ki a forgalom mintegy 80 százalékát. Nos, ez a folyamat – persze csak csíráiban – éppen most indulhat el. Ne feledjük, hogy az állampapírhozamok tavaly nyár óta több mint 10 százalékpontot estek. Idén az állampapírok ily módon sokkal alacsonyabb nominálhozamai mellett előreláthatólag azok 1994-ben és 1995-ben 6-8 százalékos reálhozamai is jóval alacsonyabbak lesznek.
Nemzetközi tapasztalatok mutatják, hogy azokban az országokban (mint például Dánia vagy Németország), ahol szigorúbb befektetési előírások az állampapírok magas arányára kényszerítik a nyugdíjalapokat, a reálhozamok alakulása jelentősen alatta maradt a liberálisabb szabályozású, jelentősebb részvényhányadot tartalmazó nyugdíjalap-portfóliókat felmutató országokéinak (Nagy-Britannia, Írország). Azt pedig már a hazai tapasztalatok is megmutatták, hogy – az általános vélekedéssel szemben – az állampapír-befektetések sem “kockázatmentesek”. A piaci hozamváltozások és a hozamgörbe alakulásának kockázata (rövidebb és hosszabb futamidejű állampapírok megfelelő súlyozása) kedvezőtlen esetben ismét jelentős elmaradt hasznot okozhatnak.
A vagyonkezelés kétségtelenül akkor fontos igazán, amikor nem csak az állampapírokra terjed ki a paletta. 1996-ban, amikor az egyes pénztárak vagyona még nem többszáz milliós vagy milliárdos, a nyugdíjpénztár nyugodtabban “tesztelheti” vagyonkezelőjét. A lehetséges tőzsdei befektetések ideje már mindenképpen az a periódus, amikor a szakszerűségnek kell dominálnia.
Egy induló piacon még azon folyik a munka, hogy a portfóliókban lévő értékpapírok értékelése, a vagyon piaci árának megállapítása egységes legyen a különböző pénztárak, illetve vagyonkezelők esetében. Habár túlnyomórészt állampapírokról beszélünk, még sincs – még a 3-4 éves múltjukkal “klasszikusabbnak” számító befektetési alapoknál sem – egységes metódus arra, hogy ugyanazt a kötvényt vagy kincstárjegyet milyen értéken mutatja ki a portfólió kezelője. Ma ezeknek a kérdéseknek a tisztázása, illetve az éves hozamok szintén egységes számításának megoldása az elsődleges feltétele a teljesítmények összemérhetőségének. Mindenképpen biztató, hogy a nyugdíjpénztárak egyes tanácsadói már elkezdték az ilyen típusú egyeztető és elemző munkát, s várhatóan jövő ilyenkorra megszületnek a válaszok ezekre az alapvető kérdésekre.
Az elért hozamok, illetve a díjak és költségek összehasonlításánál azonban a teljesítménymérés nem áll meg. Amint a kezelt portfóliók elkezdenek jellegükben, kockázatosságukban eltérni egymástól, ezen utóbbi szempontokat is figyelembe kell venni. Igaz, a több évtizedes múlttal rendelkező nyugati tőkepiacokon sem alakult ki egy tökéletes metódus arra, hogy mely esetben jobb egyértelműen egy vagyonkezelő a másiknál.
Számos olyan kérdés merül fel, amelyek ma még tisztázásra szorulnak. Így például, ha azonos százalékos hozamot hoz egy tiszta állampapíralap és egy vegyes portfólió, azonosnak mondható-e a két vagyonkezelő teljesítménye? Miként dönti el az alap tulajdonosa, hogy mekkora hozamtöbbletet igényel a kockázatosabb befektetési stratégiát felvállaló vagyonkezelőtől? Mi az a legrövidebb időszak, amely alatt konzisztensen mérhető a teljesítmény? Jobb-e egy egyenletesen átlagos hozamot biztosító vagyonkezelő, mint amelyik egyik évben kiemelkedőt, a másik évben esetleg a piaci átlag alattit ér el? Siker-e az, ha a vagyonkezelők teljesítményének átlaga egy évben mínusz 3 százalék, az adott vagyonkezelő pedig mínusz két százalékot ér el? Ha két vagyonkezelő teljesen azonos eszközökbe fektet egy olyan év során, amelyet csökkenő hozamkörnyezet jellemez, de az első alapba az év elején, a másikba az év végén kerül be több tőke, felelős-e a második alap kezelője az elért alacsonyabb éves hozamért?
Eme alapvető kérdéseken túl az sem állapítható meg mindig, hogy a sikeres vagyonkezelői teljesítmény valójában szerencse vagy tudatos cselekedet volt-e. Egy komolyabb teljesítményelemzésnek arra mindenesetre ki kell majd terjednie, hogy a hozam mekkora része köszönhető a kötvények és részvények közti megosztásnak, mennyi az ezeken belüli szektorális (iparági) súlyozásnak, és mennyi az egyedi értékpapír-választásoknak.
