Igazából két kérdés foglalkoztatja manapság a pénzügyi piacokat: csökken-e júliustól az előre bejelentett havi leértékelési ütem, illetve elmozdulhat-e a hosszabb idő óta a lebegtetési sáv aljához tapadt forintárfolyam. Az első kérdésre adott jegybanki válasz az exportőrök számára nem számottevő, a külföldi befektetők számára viszont annál kedvezőbb hatással járna. Mint ahogy az is valószínű, hogy amíg a magyar fizetőeszköz a külföldi devizákénál egy-két százalékkal magasabb hozammal kecsegtet, addig a forint csak átmenetileg törhet ki a sáv aljáról.
A forint első félévre bejelentett, 1,2 százalékos havi leértékelési ütemének esetleges csökkentéséről erősen megoszlanak a szakértői vélemények. A GKI Gazdaságkutató Rt. márciusban nyilvánosságra hozott prognózisában például esélyt lát arra, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya – a Magyar Nemzeti Bank (MNB) monetáris politikai irányelveinek (Figyelő, 1995/50. szám) megfelelően – 2 milliárd dollárra csökkenjen, ehhez azonban a tavalyi 1,5 milliárd után az idén újabb félmilliárd dolláros javulás szükséges.
Mivel a fizetési mérleg hiányáért az utóbbi években elsősorban a külkereskedelem volt a “felelős”, az előbbi feltétel teljesítéséhez elengedhetetlen a tavalyi exportdinamika idei folytatódása és a tavalyi 2,6 milliárd dolláros külkereskedelmi mérleghiány néhány százmillió dolláros további lefaragása. A leértékelési ütem mérséklésének egyik legfontosabb feltétele, hogy a fizetési és a kereskedelmi mérleg hiánya havonta – a szezonális ingadozásokat kiszűrve – ne legyen több, mint 160-170 millió dollár.
Akár intő jel is lehet, hogy az év első két hónapjában ezt az elvárást a magyar gazdaságnak nem sikerült teljesítenie. A kivitel az elmúlt év azonos időszakához képest 5,5, a behozatal viszont 11 százalékkal nőtt, így nem csoda, hogy a kereskedelmi mérleg az év első két hónapját mintegy 600 millió dolláros hiánnyal zárta, ebből 500 millió dollár a fizetési mérleget terhelte.
Mindezekből azonban a következő hónapok adatai nélkül merészség lenne messzemenő következtetéseket levonni, mivel a január-februári időszak hagyományosan a magasabb deficitek ideje. Az Ipari és Kereskedelmi Minisztérium (IKM) szerint például a szaldó felbillenésében a szokatlanul hosszú és hideg tél miatt megugrott energiahordozó-import a ludas. Természetesen más lesz a leányzó fekvése akkor, ha az IKM felmérése szerint 75 százalékkal megemelkedett exportcélú rendelésállomány ellenére a következő hónapokban is tovább tart a negatív irányzat.
Egyes kutatók egyébként pontosan azért óvják a jegybankot a leértékelési ütem mérséklésétől, mert szerintük az év második felében megtörhet az exportdinamika, így a kereskedelmi mérlegben az 1994. évet idézve újra feszültségek keletkezhetnek. Tény, hogy a tavalyi, összességében 28-29 százalékos forint-leértékelés helyett az idén az exportőröknek (havi 1,2 százalékkal számolva) éves szinten mintegy 15,6 százalékkal kell megelégedniük. Mivel a fő exportcélpontnak számító OECD-országokban az infláció átlagosan évi 3-4 százalék körül mozog, tavaly a forint – a 29 százalékos éves hazai inflációval számolva – reálértékben közel 3 százalékkal leértékelődött, az idén azonban még az igencsak optimista becslésnek tekinthető 22 százalékos fogyasztói áremelkedés mellett is ugyanennyivel felértékelődhet.
Sokakat izgató kérdés az elmúlt évben importfékként bevezetett vámpótlék sorsa. Ha ugyanis a kormány – betartva korábbi ígéretét – 1997 júliusáig eltörli a nyolcszázalékos vámpótlékot, azt követően a behozatal újra elszabadulhat. Az más lapra tartozik, hogy az MNB az árfolyam-politikát az elmúlt évhez hasonlóan az idén is inkább az infláció elleni harc, mint az export versenyképesség szolgálatába kívánja állítani. Így valószínűleg csak drámai egyensúlyromlás esetén szánná rá magát egy egyszeri, nagyobb leértékelésre. A jegybank a külpiaci versenyképesség legfontosabb mutatójának egyébként sem a hazai és a külföldi fogyasztói vagy termelői áremelkedések közötti különbözőséget, hanem a termékek előállításának fajlagos bérköltségét tartja (lásd külön írásunkat). Az esetleges idei reál-felértékelődést pedig ellensúlyozhatja a termelékenység javulása.
Persze még az előbbiek tudatában is kulcsfontosságú az infláció mértéke a leértékelési ütem alakítása szempontjából, hiszen a két mutató értelemszerűen nemigen szakadhat el egymástól. Az infláció elleni küzdelem apró győzelmeként foghatjuk fel, hogy az előző hónaphoz viszonyított kiugróan magas, 4,4 százalékos januári fogyasztói árindex a februári 2,3 százalék után márciusra 1,9 százalékra mérséklődött. Az első negyedéves áremelkedésnek az előző év hasonló időszakához viszonyított mértéke azonban még így is kicsit meghaladja a 27,5 százalékot. Mindezek ismeretében a GKI Rt. – már említett prognózisában – az utolsó negyedévre 21-22 százalékos inflációt jósol, éves szinten azonban 25 százalékra becsüli az idei pénzromlást. Ez utóbbi több szakértő szerint is 3-5 százalékkal az 1,2 százalékos első féléves havi leértékelési ütemmel harmonikusan “együtt lélegző” inflációs szint felett van. Pedig az árcédulák rendszeres átírásában főszerepet játszó bérkiáramlással eddig nincs baj: ha lassabb ütemben is, de folytatódik a reálbérek csökkenése. A monetáris politikai irányelvek szerint megcélzott 270-275 milliárd forintos, a bruttó hazai termék (GDP) 4 százalékát elérő – privatizációs bevételek nélküli – államháztartási hiányt pedig jó eséllyel sikerül megközelíteni.
A pénzügyi álmoskönyvek forgatói egyébként két eshetőséggel számolnak júliustól: vagy érintetlen marad 1996 második felében a leértékelés mostani üteme, vagy – elsősorban presztízsokokból – kicsit mérséklődik. Érdemes utánaszámolni, mit is jelentene éves szinten például a havi ütem 0,1 százalékos csökkentése. Ekkor – havi 1,1 százalékkal számolva – az éves leértékelés a korábbi 15,6 százalék helyett 14,3 százalékra ereszkedne le. Ez az 1,3 százalékos eltérés az exportáló gazdálkodó szervezetek számára éves szinten kétségtelenül alig érzékelhető különbség. A hazai határidős devizapiacon vagy a magyar állampapírokat vásárló külföldiek között azonban valószínűleg még ilyen mértékű csökkentés is sok befektető szívét megdobogtatná.
A leértékelési ütemnél ma még jóval kevesebb figyelmet kap a forintárfolyam jövőbeni mozgása a középárfolyamtól mindkét, vételi és eladási irányba 2,25 százalékos, összességében 4,5 százalékos lebegtetési sávban. A piac lassan elfeledkezik arról, hogy a forint akár napok alatt 4,5 százalékot gyengülhet, lévén, hogy a magyar fizetőeszköz devizákkal szembeni árfolyama a bankközi piacon már lassan egy éve az alsó jegybanki intervenciós pont közvetlen környékén mozog.
Amíg a deviza- és a forinthozamok közötti különbség megmarad, ebben nem is várható változás. Ez esetben ugyanis a külföldi befektetőknek és a belföldi devizatulajdonosoknak érdemes devizájukat forintra átváltani, ezzel teremtve kínálati túlsúlyt a bankközi devizapiacon. Az állampapírok mai 24,5-25 százalékos hozamszintjéből egyébként a külföldi befektetők az éves leértékelési ütemet leszámítva 9-9,5 százalékos, dollárban számított hozamra tehetnek szert, ami az egyéves lejáratú amerikai államkincstári kötvényekhez képest mintegy 3,5-4 százalékos kockázati prémiumot jelent. (Lásd grafikonunkat).
A tavaly augusztus-szeptember környékén még 13-14 százalékos reálhozammal “dolgozó” külföldi befektetők ma már – tekintettel a magyar országkockázat zsugorodására – ennyivel is beérik. Sőt, a piaci közvetítők szerint a külföldiek állampapír-vásárlása folyamatosan növekszik, és nagy valószínűséggel meghaladja a Központi Elszámolóház és Értéktár Rt.-nél nyilvántartott 38 milliárd forintos állományt.
Egyelőre inkább elméleti feltételezés, de ha a forint- és a deviza-megtakarítások hozama kiegyenlítődne, akkor könnyen pálfordulás történhetne árfolyam-ügyben. Ekkor ugyanis a külföldi és a magyar állampapír-befektetők egy része újból visszatérne a devizákhoz, a külföldi fizetőeszközökkel szemben hirtelen támadt kereslet pedig a forint árfolyamát elmozdíthatná a lebegtetési sáv aljától. Amíg viszont a jegybank – például a leértékelési ütem csökkentésével – ügyel arra, hogy a magyar fizetőeszköz a külföldi devizáknál egy-két százalékkal többet fialjon, a forint jó eséllyel csak átmenetileg törhet ki a sáv aljáról.
