Zuhanópénz

Múlt péntek 9 órától a jegybanki alapkamat 12,5 százalék, holott kora reggel még “csak” 9,5 volt. Az ugráshoz szinte azonnal alkalmaz-kodott radikálisan emelkedő hozamaival az állampapírpiac, s aligha kétséges, hogy a folyamatok előbb-utóbb a bankrendszerben is éreztetik a hatásukat, ha nem is mindjárt ilyen nagy mértékben.

Vélemények a kamatemelésről ANTAL LÁSZLÓ közgazdász: “A kamatintézkedés elkerülhetetlen volt a piac adott helyzetében, és világos az is, hogy kismértékű emeléssel semmire sem lehetett volna menni. Abban, hogy ilyen helyzet kialakult, csakugyan szerepet játszott a romló fizetési mérleg: ennek hiánya várhatóan eléri a GDP 6,2-6,3 százalékát, holott 5 százalék az, ami a nemzetközi pénzügyi életben elfogadható. A külső deficitet az államháztartás ez évi hiánya növelte. Igaz, megkezdődött az üzleti szektor felhalmozása is, de még nem mondhatjuk, hogy elérkezett a fordulópont, amikor a fejlődés már csakugyan a külső forrásból megvalósított felhalmozáson alapul. A megindult tőkebeáramlás jótékony hatást fejthet ki a hozamokra. Ugyanakkor a jegybank az elmúlt hónapokban vészjóslóbbnak láttatta a gazdaság helyzetét (elsősorban az infláció alakulását) a valósá-gosnál. A kamatemelés után pedig – és ezt nagy hibának tartom – Járai Zsigmond úgy nyilatkozott: a magas kamatok még hónapokig fennmarad-hatnak. Az ilyen kijelentések tovább szűkítik a monetáris politika lehetőségeit. Az állam-háztartás a híresztelésekkel ellentétben biztonságosan finanszírozható. Sajnos azonban a kormányzat apránként vallotta be az államháztartás idei, az eredeti előrejelzéseknél nagyobb hiányát, s ez nem tett jót a gazdaságpolitika hitelességének.” VARGA MIHÁLY, a parlament költségvetési bizottságának fideszes elnöke. “A kamatemelés szükségszerű lépés volt, bár a kimenetele bizonytalan, nem tudjuk, sikerrel jár-e. Remény-kedjünk benne, hogy a piacon uralkodó nyugtalanság alábbhagy. Az elbizonytalano-dásban a regionális tőkemozgás is szerepet játszott, de lényege-sebb a magyar gazdaság, mindenekelőtt az államháztartás és a fizetési mérleg rossz helyzete. Elmaradtak azok a kormányintézkedések, amelyek a gazdaság stabilizálására szolgáltak volna (például elsza-botálták a nyáron bejelentett 70 milliárdos költségvetési lefara-gást), és a jövő évi költségvetés nem teljesülhet az idei, tervezettnél nagyobb hiány miatt. Az árfolyamsáv elhibázott júniusi eltolása is kikezdte a megbízhatóságot. Ebben a helyzetben a jegybank a lehető leghatározottabban lépett.” VÉRTES ANDRÁS, a GKI Gazdaságkutató Rt. elnöke: “Sú-lyos hibának tar-tom a kamateme-lést. Az idén ez már a harmadik erőteljes kilen-gés, ezúttal elsősorban a mone-táris politika “jóvoltából”. A baj azzal kezdődött, hogy nem mérsékelték a kamatot szeptem-berben (sőt ezenkívül még esetleg novemberben is), pedig akkorra már megnyugodtak a piacok a nyári, balul sikerült sáveltolás és az ezt követő, összesen 300 bázispontnyi kamatemelések után. A jegybank állandóan a félelmeket, a pesszimizmust kommunikálta, pedig a gazdaság egyensúlyi helyzete számottevően javult, például érzékelhetően leféke-ződött októberben a bérkiáram-lás. A folyó fizetési mérleg hiánya csakugyan megugrott, de ez nem volt meglepő. A kamat-lépést megelőzően információim szerint nem alakult ki jelentős spekuláció a forint ellen. Még azt is megkockáztatnám: inkább kamatcsökkentéssel kellett volna meglepni a piacot. Ezzel a mone-táris politika erőt, határozottsá-got mutathatott volna.

A helyzet irracionális. Kétszer olyan magas a kamatszint, mint az északi szomszéd – igaz, mostanság “bezzeg” országnak elkönyvelt – Szlovákiában. Tíz százalékponttal többet fizet tulajdonosának az állampapír (mármint annak, aki most vesz, ha ugyan van kitől), mint a nyugat-európai országokban. Ennyire rosszul áll a magyar gazdaság szénája?

Természetesen a piacon – és épp ez a furcsaságok egyik fő forrása – nem a kamat (meg az árfolyam) nagysága, hanem változása a perdöntő. Az emelés ténye és mértéke számít. A jegybanki lépést pedig kizárólag az igazolhatja, ha csakugyan veszély fenyegette a forint stabilitását. A vélemények ebben az alapvető kérdésben is megoszlanak a szakértők körében (lásd a körkérdésünkre még hétfőn adott válaszokból készített összeállítást). A legtöbben azonban elfogadják, hogy csakugyan fenyegetett a komolyabb leértékelődés veszélye. Az említett napon, 9 óra előtt a forint árfolyama eurónként 270 közelébe került. “A valutaválság veszélye fenyegetett – állapítja meg Barcza György, az ING Bank elemzője -, a forintgyengülés, a hozamemelkedés, az állampapír-eladások egymást erősítő folyamattá válhattak volna” – véli. Ha csakugyan valutaválság közelített, akkor a Magyar Nemzeti Bank (MNB) László Csaba pénzügyminiszter részvételével összehívott monetáris tanácsa kényszerből ugyan, de ésszerűen lépett.

Egyébként információink szerint a monetáris tanácsban már a november 17-i rendes ülésen is javaslatként szerepelt a kamatemelés, akkor azonban ezt a testület kis szavazattöbbséggel elvetette. A forintra nem hirtelenül, lökésszerűen, hanem heteken keresztül, szívósan nehezedett nyomás. A külföldi befektetők kezén lévő állampapírok állománya – amely a piacon forgó mennyiség 38 százalékát teszi ki – az október 22-28-i 2320 milliárd forintos csúcs óta folyamatosan apadt, miközben a rövid lejáratú hozamok három ízben (október végén, november 12-14-én és most, a kamatemelés előtt) is “ellátogattak” a kétszámjegyű tartományba. Október végén a jegybank, tőle szokatlan módon, nyíltpiaci beavatkozásra szánta el magát: állampapírokat vásárolt, hogy ezzel oldja a tőkekivonás okozta likviditási zavart (pénzszűkét). A jegybankos indoklás szerint az orosz és a lengyel piaci fejlemények (azaz a Hodorkovszkij-ügy, a zloty leértékelődése) egyeseket “portfóliójuk átrendezésére” késztettek, ami különösen a 3-5 éves lejáratú papírok hozamának emelkedésében mutatkozott meg. Csak “átmeneti” tőkemozgás miatt volt szükség a beavatkozásra, de, érzékeltették, nem akarnak rendszert csinálni belőle. Sejteni lehetett: a váratlan állampapír-vásárlás egy alkalommal még jó húzásnak bizonyult a kamatemelés elkerülésére, ám tartottak tőle, hogy a továbbiakban hatástalannak bizonyul. Piaci elemzők már akkor sem zárták ki, hogy az árfolyam akár 270 forintig gyengülhet az esetleg beinduló spekulatív tőkekivonás miatt (Figyelő, 2003/45. szám).
Ha viszont heteken át nyomás nehezedett a forintra, akkor miért éppen most, pénteken kellett lépni? A 270 forintos árfolyam lélektani határ lett volna, amin túl a leértékelődést már ismét semmi nem állíthatta volna meg?

ÁTTÖRT KORLÁTOK. Itt tartottunk az okfejtésben, amikor hírét vettük: a kamatemeléssel nem sikerült megállítani a forint gyengülését. Sőt, átszakadtak a korlátok. Hétfőn délelőtt még nyugodtan ment minden, ám délután a forint gyengülésnek indult, és a londoni J. P. Morgan befektetési bank, amely, emlékszünk, sértett fél volt a visszavert januári spekulációs támadásban, már a 15 százalékos alapkamatot sem tartotta elképzelhetetlennek. Az árfolyam estig, a nem bankközi kereskedelemben elérte a 275 forintot, tehát már messze túljutott a láthatóan tabunak tekintett 270-en. Kedden a piackezdet előtti mélypont 273,25 volt, reggel kilenckor a piacközi jegyzés 272,00-272,50-ről indulva kezdett gyengülni, és bár ezt egy pillanatra feltartóztatta a Pénzügyminisztérium és az MNB közös nyilatkozata – a két főhatóság az erős forint mellett tett hitet – lapzártakor már az árfolyam 274 forint/euró fölött lebegett. (Az eddig merőben elméletinek tűnő jegybanki sávközép, a 282,36 már nincs is olyan messze.) A keddre meghirdetett diszkontkincstárjegy-aukció eredménytelen volt, az Államadósság Kezelő Központ egyet sem fogadott el a hozzá befutott, amúgy is gyér számú ajánlat közül. A másodpiaci hozamok az éven belüli lejáratokon további 2,8-3,0 százalékponttal emelkedtek, és most már 14,4-14,8 százalékot követelnek, ha ugyan akad eladó. De pénzszűke alakult ki, a papírjuktól szabaduló befektetők visszaváltották a forintjaikat. Barcza György tippje – mert persze ismét hívtuk az ING Bankot -, hogy akárcsak a januári roham után, most is ki kellene tágítani a kamatfolyosót, azaz a pénzintézetek számára hozzáférhető egynapos jegybanki kamatok sávját. Így ugyanis szerinte a tényleges kamatok a nagy port kavaró alapkamat-változtatás nélkül is emelkedhetnek, elősegítve a forint erősödését.

Megérkezett a Mol-részvények londoni road show-ján tartózkodó László Csaba cáfolata: egyáltalán nem beszélt arról, hogy nem olyan fontos most az erős forint – az előző napon ilyen híresztelések kaptak lábra a külföldi befektetők körében (amúgy “mellesleg”: idehaza a részvényjegyzés alatt álló Mol árfolyama 6150 forintra gyengült, jól megcsapolva az eladástól remélt állami bevételt). A pénzügyminiszter azt fejtegette a hír továbbadójának, hogy a 250-260 forintos árfolyam mint kívánatos cél folyamatos kommunikálásával a forint árfolyamsávja túlságosan merevvé vált, ami hozzájárulhatott a spekulánsok érdeklődésének felkeltéséhez. A jövőben valamivel rugalmasabban kell kezelni a sávhatárokat, hogy elkerülhető legyen egy automatikus, így könnyen kijátszható árfolyamsáv.

Lapzártakor végképp nem tudni semmit arról, mi lesz a forinttal. Most úgy tetszik, áttört a 270 forint/eurós lélektani határ, sőt lehet, hogy meg is fordult, és a befektetők, akik eddig venni kezdtek, most eladnak 270-nél.

EGY ÉV, HÁROM KALAND. Formáli-san az árfolyam igen széles sávban, plusz-mínusz 15 százalékkal lebeghet a középértéket jelentő 282,36 forint/euró körül, azaz – elképzelni is hátborzongató – 240,01 és 324,71 között ingadozhat. A kormány és a jegybank azonban, amint azt a júniusi sáveltolás után bejelentették, s azóta számtalanszor elismételték, 250-260 forintos kurzust látna szívesen. Ily módon, akárhogy is cáfolják, kialakult egy szűkebb, belső árfolyamsáv, amely lélektanilag mindenképp orientálja a szereplőket. A 260-as – illetve 270-es – határ rendszeres áttörése ezért óhatatlanul is önmagán túlmutató jelentőséggel bír. Az idén ez már a harmadik kaland. Az első, a januári “fordított válság” volt, amikor a befektetők, a forint “mellett”, annak feltartóztathatatlan felértékelődésére, a jegybanki árfolyamsáv erős oldalának áttörésére spekuláltak. Ennek letörésére két egymás utáni napon, összesen 200 bázispontot vágtak az alapkamaton. Ezután hónapokig nyugalom volt, annak azután egy május végi bejelentés vetett véget: az MNB közölte, befejezettnek tekinti az év elején nála beváltott deviza eladását. A forint gyengülni kezdett, majd kisvártatva sorompóba lépett a kormány, és nyomására, június elején a jegybankelnök belement a sáveltolásba (a sávközép 2,27 százalékos leértékelésébe). A hirtelen forintgyengülés megállítására az MNB egymás után kétszer, összesen 300 bázisponttal megemelte az irányadó kamatot, ám a kurzust azóta meglehetősen nagy ingadozás jellemzi.

A múlt hét pénteki harmadik “kaland”, az újabb 300 bázispontos kamatemelés, az előző nagy lépésekkel ellentétben nem köthető konkrét jegybanki húzáshoz vagy kormányintézkedéshez. Heteken át tartó, akut nyomásról van szó, amelynek kialakulásában egyaránt szerepet játszottak a befektetők összetételének és magatartásának változásai, a kedvezőtlen makrogazdasági mutatók, a közép-kelet-európai régió negatív fejleményei, és persze a gazdaságpolitika rossz kommunikációja. Már hosszú ideje nem lehetett tudni, milyen célt is követ a monetáris politika. Inflációs célt? De hiszen 2005 vége messze van. Árfolyamcélt? De hiszen hol 250-260 forint/euróról beszéltek, hol meg 250-255-ről vagy még erősebb sávról, folyvást cáfolva, hogy árfolyamcéljuk lenne. A múlt heti kamatemelést a fizetési mérleg drasztikus, a befektetőket elbizonytalanító romlásával magyarázták. A pénzpiacról érkezett hírek csakugyan ezt mutatják. Mit számít, hogy a harmadik negyedévben végre számottevően nő a működőtőke-befektetés, és így a folyó mérleg deficitnek legalább egy része finanszírozhatóvá vált (lásd a grafikont)?

Kit érdekelnek az ilyen részletek? A lényeg az, hogy a forint árfolyama áttört minden eddigi korlátot.