Napjainkban a vállalatok a hazai és a nemzetközi piacokon egyaránt hozzájuthatnak forrásokhoz, igaz, az utóbbi lehetőség valójában csak a valóban nagy cégek előtt áll nyitva – mondta a Figyelőnek Csordás Zoltán Dániel, a Price Waterhouse Budapest Kft. audit szakértője. A forintban történő forrásbevonásra (az anyavállalati hitelfelvételen túlmenően) bankhitel, szindikált hitel, vagy kötvénykibocsátás formájában van lehetőség. A nagy cégek által igényelt több milliárd forintos hiteleknek azonban a szabályozók korlátot szabnak. Ilyen például, hogy nem haladhatja meg a bank szavatoló tőkéjének 25 százalékát az egy ügyféllel vagy ügyfélcsoporttal szembeni kockázatvállalás (lásd külön írásunkat). Megoldást jelenthet, ha a cég több bankkal külön-külön ír alá hitel-megállapodást, de ez többnyire csak egy évnél rövidebb lejárat esetén járható út. A többéves projektekhez kapcsolódó, 5-10 milliárd forintos hitelek nyújtására nemigen képes bank Magyarországon. Ekkor vagy szindikálni kell a hitelt, amikor is többen alkotnak konzorciumot a folyósításra vagy kötvényt kell kibocsátania a cégnek.
A hosszú távú, folyamatos forrásbevonás egyik eszköze az úgynevezett Medium Term Note (MTN) program. Ekkor például a cég számára a következő 5 évben szükséges 25 milliárd forintot a bank vállalati ügyfelei közötti terítéssel rendelkezésre bocsátja, amely akár banki jegyzési garanciával is párosulhat. (Egy-másfél évre 3 milliárd forint értékben bocsátanak ki kötvényt, majd ezt annak lejártakor ismét megteszik.)
Kötvény kibocsátására csak a neves vállalatoknak van lehetőségük; a kevésbé jó nevű cégekét ugyanis nem jegyeznék le. Ezért utóbbiak számára a forrásbevonás eszközeként a bankhitel marad. A tapasztalatok szerint nekik célszerű ahhoz a pénzintézethez fordulniuk, amelyikkel számlakapcsolatuk van, mert másutt – ha egyáltalán – valószínűleg drágábban kapnának kölcsönt (a kis- és közepes vállalkozások finanszírozása még mindig jelentős hitelkockázattal jár a bankok számára). Kereskedelmi kötvénykibocsátásra szintén csak a nagyvállalatoknak van lehetőségük belföldön.
Magyar középvállalat külföldön nem juthat devizahitelhez, mert nem tudja prezentálni a szükséges garanciákat, vagy pénzügyi helyzete nem megfelelő a hitelező bank számára. Valószínű az is, hogy a külföldi hitelintézet a jövendőbeli adóst tárgyalás nélkül rögtön itteni leánybankjához irányítja. Az olyan nagy magyar vállalatok azonban, mint a Matáv vagy a Mol, már megfelelő teljesítménnyel és eszközháttérrel rendelkeznek ahhoz, hogy külföldön is állami garancia nélkül vehessenek fel devizahitelt, akár 20-50 millió dolláros nagyságrendben. Ezek általában szindikált hitelek.
Az évi 20 milliárd forintos forgalmú Novartis Magyarország éppen mostanában változtat hitelpolitikáján – tájékoztatta a Figyelőt Hajdu András pénzügyi igazgató. Korábban főként magyar kereskedelmi bankoktól vettek fel deviza- és forinthiteleket. Úgynevezett multi-currency megállapodást kötöttek, amely lehetővé tette, hogy éppen abban a devizanemben – svájci frankban, dollárban, márkában, ecu-ben vagy forintban – hívják le a hitelt, amely számukra a legkedvezőbb. Mivel a cég bevételei túlnyomórészt forintban képződnek, kézenfekvő, hogy a hitelt is forintban vegyék fel. Feltéve persze, hogy nincs túl nagy eltérés a forint- és a devizahitel költsége között: 0,5-1,0 százalékpontnyi különbségnél még nem váltanak át devizahitelre, hogy ne kelljen a kockázatkezeléssel foglalkozni. Ha viszont ennél nagyobb mértékben válik olcsóbbá a devizahitel, akkor azt választják – ilyenkor azonban ügyelniük kell arra, hogy a forint árfolyama ne éppen akkor mozduljon el az intervenciós sáv aljáról, amikor törleszteniük kell.
A gyógyszeripari multi magyar leányvállalata most a banki hiteleket részben anyavállalati hitellel váltja ki. Az ehhez szükséges engedélyt már megkérték a Magyar Nemzeti Banktól (MNB). A hazai szabályozás egyébként korlátozza az anyavállalati hitelállományt: ha ez a hitel meghaladja az alaptőke négyszeresét, akkor az e fölötti rész növeli az adóalapot.
A Novartishoz hasonló nagyságú forgalmat produkál együttesen a Limpex Rt. tulajdonában lévő négy konzervgyár (a hatvani Aranyfácán Kft., a nyíregyházi Eko Kft., a nagyatádi Limpex Konzervgyár Kft. és a Szegedi Konzervgyár Kft.) is. A forrásbevonást tekintve azonban ez a cégcsoport gyökeresen eltérő helyzetben van. A négy vállalat külön-külön igényli a számlavezető bankfiókjától a termelés finanszírozásához szükséges rövid lejáratú forgóeszközhitelt. Mint Bondor László gazdasági vezérigazgató-helyettestől megtudtuk, ez döntő részben devizahitel, de folyósítása forintban történik.
Az értékesítési árbevétel a négy gyárnál az idén együttesen meghaladja a 20 milliárd forintot. Ennek mintegy fele exportból származik, így a termeléshez kapott hitel visszafizetéséhez szükséges devizabevétel rendelkezésükre áll. A hitelkérelmek benyújtásakor a korábbi tapasztalatok és a várható trendek alapján valószínűsíthető, hogy az exportbevétel milyen devizanemben várható. Ehhez igazítják a hiteligény devizanemét, hogy a visszafizetésnél minimalizálják a konverziós költségeket.
Bondor László célszerűnek tartja azt is, hogy a devizabevételek lehetőleg a hitelszámlán jelenjenek meg. Ezzel egyrészt kamatot lehet megtakarítani, másrészt az ilyen gyakorlat erősíti a bank vállalattal szembeni bizalmát. Erre annak ellenére is szükségük van a társaságoknak, hogy a Limpex Rt. 100 százalékos tulajdonosa a Kereskedelmi és Hitelbank Rt. – amely többnyire felszámolást követően tett szert ezekre a kényszerbefektetésekre -, s a konzervgyárak természetesen ettől a banktól veszik fel a kölcsönöket. Az odaítéléskor náluk talán még szigorúbb is az elbírálás, mint más esetben. A bank kockázata ugyanis nagyobb, hiszen közvetetten tulajdonosa is a gyáraknak. Ezért további biztosítékokra tart igényt; ilyen lehet például a zálogjog kikötése a tárgyi eszközökre és a készletekre.
A kereskedelemben és az élelmiszeriparban tevékenykedő Univer Szövetkezet igyekszik elkerülni a hitelfelvételt – részben a magas kamatok miatt, részben pedig azért, mert a gyors piaci változások közepette túlságosan kockázatosnak tartja a hitelből történő beruházást, fejlesztést. Az idei évre várt, 7 milliárd forintot meghaladó árbevétel mellett eltörpül a fejlesztési céllal felvett hitelállományuk, amely mindössze 30 milliós nagyságrendű. Az összeg kicsinységét mutatja az is, hogy bár a rövid távú célokat szolgáló folyószámla-hitelkeretük 200 millió forint, a tényleges hitel alig haladja meg a 40 milliót. Mint Kovács Imre gazdasági elnökhelyettes elmondta, a folyószámlahitel kamata a jegybanki alapkamat közelében, a fejlesztési hitelé azonban jóval afölött van, s egyébként sem terhelnék szívesen a vagyonukat jelzáloggal. Elvben nem lenne gondjuk a forrásbevonással, mert gazdasági teljesítményük okán a pénzintézetek szemében jó adósnak számítanak, az Univer azonban inkább a nyereségéből képződő források terhére végez fejlesztéseket: az idén közel 400 millió forintot költenek ilyen célra.
Bár a Novartis pénzügyi igazgatója elismeréssel nyilatkozott a magyar tőkepiacról, nem minden érintett elégedett ennyire. Ennek az az oka, hogy az idén életbe lépett értékpapírtörvény nem könnyítette meg a tevékenységüket értékpapír-kibocsátással (is) finanszírozó magyarországi cégek dolgát. Az új rendelkezések értelmében valamennyi nyilvános értékpapír-kibocsátás tájékoztatójának engedélyeztetésekor félmillió forintos díjat kell az Állami Pénz és Tőkepiaci Felügyelet számára fizetni, függetlenül a tranzakció során bevonandó tőke nagyságától. A 200 millió forintosnál nagyobb nyilvános részvénykibocsátáshoz két év auditált mérlegére van szükség, a kötvényeknél pedig a társaságok saját tőkéjének összege szab határt. A nyilvános kibocsátásoknál az épt előírásai szerint kötelező forgalmazó brókercéget is igénybe venni, amelynek jutaléka a kibocsátási érték 1-5 százaléka. Szakértők szerint így 100 millió forint alatti nyilvános kibocsátással nem is igen érdemes kísérletezni.
Hitelfelvételi korlátok persze minden vállalkozásnál akadnak, korántsem mindegy azonban, hogy azok milyen összeg- és kamat-limitek mentén húzódnak. A nagy saját vagyonnal rendelkező – s így a hitelintézetek szemében vonzó partnernek számító – cégek a különböző lehetőségeket mérlegelve dönthetik el, érdemes-e alaptőkéjüket megemelve részvényeket kibocsátaniuk, illetve (ha a hitelből történő finanszírozás mellett döntenek) inkább kötvényt bocsássanak ki, vagy bankhitelt vegyenek fel. Tőkeemelés esetén a társaságnak – az általános tőkepiaci helyzet mellett – figyelembe kell vennie az egy részvényre jutó hozamot és az adott iparágban elfogadott tőkeáttételi rátát is. Ebből a szempontból alapvetően eltérő lehet a helyzet pénzügyi, illetve szakmai befektetők tulajdonában lévő cégek esetében.
A társaság részvényeinek tőkeemeléssel vagy anélkül lezajló, nyilvános részvénykibocsátással egybekötött tőzsdére kerülése a legnagyobb előkészítést igénylő értékpapír-tranzakciók közé tartozik, s rendszerint csak az utolsó lépése egy cég pénz- és tőkepiaci bevezetésének. Egy úgynevezett “hatékony pénzpiacon” ugyan elvben mindegy, hogy a cég fix vagy változó kamatozás mellett von-e be visszafizetendő forrást, ám a gyakorlatban a kétféle út gyökeresen eltérő viszonyt jelent a hitelezőkkel. A bankhitel felvételekor ugyanis csupán egy szűkebb hitelezői körrel kerül kapcsolatba a cég, amellyel szemben – ha elég vonzó ügyfélnek tekintik – viszonylag erősek a tárgyalási pozíciói. Kötvénykibocsátás esetén ellenben rendszerint széles, és a cég számára anonim hitelezői körről van szó, amely azonban gyakran a bankok által biztosított forrásokénál hosszabb távra is hajlandó kölcsönözni, s ez a fix kamatráta miatt ráadásul egyszerűbb kalkulációval is jár. A cég azután hitelportfolióját különböző derivatív ügyletekkel menedzselheti, csökkentve ezzel a kamatrizikót, illetve – devizában felvett hitelek esetén – az árfolyamkockázatot.
Az idei év legnagyobb értékű hazai részvénykibocsátásai – a Mol és a Matáv papírjainak piacra dobása – tőkeemelés nélkül zajlottak le; ezek során az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő Rt. a magánosítási folyamatba illesztve értékesítette saját részvényeit. Ugyanakkor akadt példa tőkeemeléses kibocsátásra is: ilyen volt a Gardénia vagy a Mezőgép tőzsdére vitele.
A viszonylag fejlettnek tekinthető magyar részvénypiac színvonalától jóval elmarad a nyilvánosan forgalmazott vállalati kötvények hazai kínálata. A hagyományos, “egyszeri” kötvénykibocsátás minden tekintetben elmarad a tulajdonosi jogokat is megtestesítő értékpapírok forgalomba hozatala mögött, igaz, az úgynevezett folyamatos kibocsátású kötvények piaca virágzik – az idei évben novemberig több mint 72 milliárd forintnyit adtak el belőlük. (Ezek esetében egy-egy papír kibocsátása akár éveken át is folyhat, ez azonban nem annyira a vállalatok, mint inkább a bankok forrásgyűjtését szolgálja.) A Budapesti Értéktőzsdén mindazonáltal csupán hét vállalati kötvény közül válogathatnak a befektetők. Ezek közül a legjelentősebb a Pannon GSM év elején bevezetett három (egyenként 8-9 milliárd forint közötti értékű) kötvénye, illetve a szeptemberben kibocsátott két (egyenként 5 milliárd forint értékű) Mol-kötvény.
A tavaly 19,2 milliárd forint árbevételt elért Pannon GSM Távközlési Rt. azért döntött a kötvénykibocsátás mellett, mert így a törlesztés a kamatfizetéssel együtt egy összegben, a lejáratkor történik, tehát a futamidő alatt ezek a tételek nem terhelik a cég cash-flow-ját – tájékoztatta a Figyelőt a társaság illetékese. Mivel a tulajdonosok hosszú távú céljai között szerepel a cég tőzsdei bevezetése, az is fontos szempont volt, hogy – a nyugat-európai gyakorlatnak megfelelően – a kibocsátással bemutatkozzanak a tőkepiacon. Az akció marketing szempontból is hasznos volt: abban az időben szakmai körökben sokat beszéltek a Pannonról, míg egy hasonló összegű szindikált hitel már szokványosnak számított, tehát nem keltett volna feltűnést.
A Pannon úgy kalkulált, hogy hosszú távon a forinthitel már olcsóbb a devizahitelnél. Bár az utóbbi nominális kamatlába alacsonyabb, az árfolyamveszteség e különbséget elnyeli, sőt meg is haladhatja. Így a cég értékelése szerint forintban tartozni hosszú távon kisebb kockázatot jelent. Eredetileg 24 milliárd forint névértékben akartak kötvényt kibocsátani idén februárban, a papírokat azonban túljegyezték. A három sorozatból az 5 éves lejáratú volt a legkelendőbb, ebből 8,6 milliárd forintot jegyeztek; a 4 éves lejáratúból 8,1 milliárd forintot, míg a 3 évesből 8,2 milliárd forintnyi kelt el, tehát a cég csaknem 25 milliárd forint forráshoz jutott.
A hitel felvételével vagy a kötvény kibocsátásával még nem ér véget a treasury munkája; foglalkoznia kell például a hitelhez kapcsolódó kockázatkezeléssel is – figyelmeztetett Csordás Zoltán Dániel. Utóbbit illetően főként a kamat- és árfolyamkockázatot kell kiemelni, amelyekkel a szakértő tapasztalata szerint ma már komolyabban foglalkoznak a cégek, s nem csupán a devizahitelek kapcsán. Árfolyamrizikó adódhat például abból, hogy egy cég forinthitelből finanszírozott egy beruházást, amely majd exportárbevételt eredményez, mondjuk dollárban. Ennek a kockázatnak a kezelésére lehetőség van úgynevezett deviza forward ügyletet kötni, azaz megállapodni egy bankkal abban, hogy az egy jövőbeni időpontban – például egy év múlva – fix árfolyamon vásárol devizát az ügyfelétől. Amennyiben lejáratkor a forint-deviza spot árfolyam magasabb a forint csúszóleértékeléséből kiszámíthatónál, akkor a vállalat megköti a megállapodást. Az ügylet lejáratakor, ha a dollár azonnali árfolyama alacsonyabb lesz annál, mint amit a bank kínált, akkor a vállalat nyert az ügyön. Ha fordítva történik, akkor vesztett, de a forward ügyletnek – magyarázta Csordás Zoltán Dániel – nem a nyereség, hanem a kiszámíthatóság, a biztonság a célja. Szerinte a vállalatoknak a fentieken túlmenően ugyancsak foglalkozniuk kellene a likviditási kockázattal, amely például akkor is előfordulhat, ha egy beruházás finanszírozására felvett hitelt a majdani árbevételből szeretné a cég törleszteni, de csúszik a projekt, vagy nem fizet a vevő. Ám ez utóbbiak kezelése még nem általános gyakorlat Magyarországon.
