Márpedig ez akkor is komoly változás, ha legnagyobb valószínûséggel a válasz ugyanaz marad: a 6 százalékos alapkamat nem változik augusztus 23-án, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) monetáris tanácsának ülése után sem. Ha azonban az emelés helyett a csökkentés vetõdhet fel, az biztosan valami pozitív magyar gazdasági folyamatot feltételez. Ez részben így van, részben pedig az is lehet, hogy itthon nem történik semmi, csak éppen a relatív helyzet javulása is elegendõ. No de miért segíthet Magyarországon az, ha az eurózóna vagy éppen az USA gazdaságai bajokkal küszködnek, vagy éppen kötvénypiacai bizonytalankodnak?
Nagyon leegyszerûsítve a választ: ha más piacokon több a kockázat, akkor ugyanolyan magyar paraméterek mentén is több befektetõ jöhet a magyar állampapírpiacra és támaszthat erõs keresletet a magyar állampapírok iránt. Ha pedig nagyon nagy a túlkereslet, akkor feltételezhetõ, hogy 5,75 százalékos vagy akár 5,5 százalékos alapkamat mellett is lenne elegendõ kereslet a magyar állampapírok iránt.
Ilyenkor csökkenteni?
Mindez így van, ráadásul a forint nem is gyengült mostanában az erõs devizák ellenében. Közben azért mégis ott motoszkál a kisördög. Lehet-e csökkenteni akkor, amikor a magyar országkockázati felár, a CDS is emelkedik? Lehet-e csökkenteni akkor, amikor a magyar állampapír-piaci hozamok ugyan éppen csökkennek, de még bõven felette járnak azon szinteknek, amelyeken korábban, szintén 6 százalékos alapkamat mellett jártak? Illetve lehet-e csökkenteni akkor, amikor az egész gazdaságban bizonytalanságot jelent a svájci frank?
A kérdésekre vélhetõen az lesz a jegybanki válasz, hogy nem lehet, de azért ez nem ilyen egyértelmû. Az elsõ két kérdés akkor fontos, amikor trendszerûen száll el a CDS és száll el a hozamszint; valóban nem szokás kamatot csökkenteni, még akkor sem, ha most éppen lefelé tartanak már a hozamok, de sajnos a svájci frank és a forint árfolyamát vajmi kevéssé érdekli a magyar alapkamat. Bizony még a forint és az euró viszonyára is nagyon kevéssé hat, örök szomorúsága a jegybanknak, hogy voltaképpen legfõbb eszköze, a kamatpolitika mennyire nem befolyásolja sem az árfolyamot, sem a reálgazdasági folyamatokat. Ha esetleg még ma is választhatna a magyar lakosság a frank- és a forinthitelek között, akkor lehetne jelentõsége, de ma ez már nem merül fel, nincsenek új frankhitelek.
Infláció
A jegybanki alapkamat elemzését hivatalosan persze nem is szabadna a fentiekkel kezdeni, hiszen jól tudhatjuk, a jegybank inflációkövetõ politikát folytat, vagyis legfõbb célja a kamatpolitikának a 3 százalékos infláció elérése. Ebbõl a szempontból már április óta kedvezõek a folyamatok, a KSH legutóbbi inflációs adata már csak hajszálnyira haladta meg a célt, 3,1 százalékot ért el.
Vagyis akár lehetne is egy kicsit lazítani a satun, az infláció a várakozásoknak megfelelõen, sõt egy kissé azokhoz képest még szebben is alakul. Ha hozzátesszük, hogy van egy magyar makrogazdasági mutató, a GDP növekedése, amely pedig sajnos a béka feneke alá csusszant, akkor még inkább felmerül, miért ne léphetne a monetáris tanács egy meglepõt, és miért ne csökkenthetne kamatot? A kamat és a növekedés között ugyanis az alapösszefüggés az, hogy minél kisebb a kamat, annál több pénz áramolhat a reálgazdaságba, hiszen a kisebb kamat mellett már kevesebb tõke ragad a kötvénypiacon.
Ezek után már tényleg visszatérhetünk az igazán érdekes kérdéshez, bizonytalan, viharos környezet közben mit tehet és mit nem tehet a jegybank? A nemzetközi válsággal magyarázzák a szakemberek azt a hihetetlen keresletet, ami a magyar állampapírpiacon megjelent az utóbbi idõkben. Akadt persze sokféle színes magyarázat is, vesznek a kínaiak, a magyar állam interveniál, de nagyon valószínû, hogy angolszász vevõk, vagy ahogyan a legerõsebb pletyka mondja, kiemelten is a JP Morgan vásárol magyar kötvényt.
Ezen elmélet szerint az amerikai befektetési alapok is kimenekültek mindenhonnan, ahonnan tudtak, de azért kell nekik a jó hozamú biztos befektetés, és a magyarhoz fogható reálhozam most máshol nem található. A 6 százalékos állampapír-piaci hozam a külföldiek szemében persze nem a 3 százalékos magyar inflációs szinthez, sokkal inkább a nagy nyugati kötvénypiacok 0-1 százalékos hozamaival és a várható árfolyam-elmozdulásokkal vetendõ össze. Ha a pozitív összevetés mellé még hozzátesszük, hogy a külföldiek is számolhatnak egy jegybanki kamatvágással, akkor rövid távon, különösen a rövidebb futamidejû papíroknál extraprofit is kínálkozik nekik.
Mit lát a külföldi?
A nagy angolszász házak megfelelõ szakértelemmel és kapacitással döntenek külföldi kötvényvásárlásaikról – ebben biztosak lehetünk. Ha õk most a vásárlások mellett vannak, akkor az összképük a magyar makrogazdaságról is pozitív. Ebben szerepe lehet a stabil forintnak, a deficit és a külsõ mérlegek rendezettségének, az említett csökkenõ inflációnak. Tegyük hozzá, a magyar gazdasági irányításról nagyon vegyes véleményünk lehet belföldrõl, de ami a külföldieket érdekli, biztonság, külsõ finanszírozási igény, adósságpálya, abban fényévekkel vagyunk most szimpatikusabbak, mint az amerikai vagy dél-európai piacok, ahogyan az a megatrend is érvényesülhet, hogy a befektetõk most biztonságot keresnek, vagyis inkább választanak kötvényt, mint részvényt.
Ez a sok összetevõ mind azt mutatja, hogy bár a magyar kötvénypiac sérülékeny marad, hiszen az angolszász befektetõk könnyen változtathatnak a szentimentjükön, de jelenleg akár egy kamatcsökkentés is indokolt lehet.
Ám végül, mégse
Mindehhez hozzátehetjük, hogy az Államadósság Kezelõ Központ az év végéig sem itthon, sem külföldön már nem nagyon fog nagyobb állampapír-mennyiséget a piacra zúdítani, vagyis még egy esetlegesen megtorpanó kereslet sem okozna nagy zavart. Ám sok szónak is egy a vége, az MNB aligha fog kamatot csökkenteni. A 6 százalék kerek szám és stabilitást sugároz, az MNB pedig még mindig mondhatja, hogy még az inflációs cél felett vagyunk, nem indokolt a lazaság, ahogyan az állampapír-piaci túlkereslet mellett még mindig akadnak zavarok, elsõsorban a CDS-sel. Vagyis, noha máshol relatíve többet emelkedett a CDS, mint nálunk, de az irány azért csak emelkedõ a magyar papírok esetében is, ez pedig ritkán a kamatcsökkentés ideje.
A fenti érvrendszerrel az év végéig majd minden kamatdöntés elõtt el lehet játszani, és a fejtegetés vége mindig az lesz, hogy sem lefelé, sem felfelé nincs igazán út. Talán egyetlen szempontot azért érdeme még iderakni: olyan idõket élünk, amikor valóban nagyon veszélyes, eltúlzott üzenetet hordoz akár a kamatcsökkentés, akár a kamatemelés, csakhogy egy tényezõ ebben az érvben nincsen benne, a kiinduló állapot. Márpedig a 6 százalékos alapkamat a térségben, de globálisan is magasnak számít egy olyan jó adós esetében, mint amilyen most Magyarország.
Ha már mindenféle nyugdíjpénzzel és különadóval elértük, hogy ilyen jó adósnak számítsunk, jó lenne legalább egy kis törlesztési könnyebbséget, értsd alacsonyabb állampapírkamatokat elérni.
