Állandósult külső és belső egyensúlyhiánnyal küszködött Izrael a hetvenes évek vége óta, az infláció tartósan 100 százalék felett alakult, s 1984-85 fordulóján elérte a 400-450 százalékos sávot. A magas ráta és a fizetési mérleg hiánya miatt 1985-ben átfogó gazdasági stabilizációs programot vezettek be. Célként a havi infláció 1 százalék alá mérséklését, a költségvetési hiány GDP-hez viszonyított arányának 19 százalékról 5 százalék alá csökkentését, illetve a folyó fizetési mérleg deficitjének jelentős redukálását tűzték ki. Új adókat vetettek ki; csökkentették az állami támogatásokat; szigorú monetáris politikát folytattak; a sékel 18,8 százalékos leértékelése után a korábbi menedzselt lebegtetés helyett a dollárhoz rögzített árfolyamot vezettek be; s egy átmeneti időszakra felfüggesztették a korábbi évek bérindexálását. A stabilizáció sikeres volt, az infláció azonban éveken keresztül beragadt a 15-25 százalékos sávba, ami aláásta a rögzített árfolyam hitelességét. Gyakorivá váltak a spekulációs támadások a leértékelések időpontjának kitalálására, illetve a leértékelés kikényszerítésére.
Egyre sűrűbben vetődött fel, hogy az árfolyam nominális horgonynak tekinthető-e még egyáltalán. Az 1991 szeptemberében indult jelentős spekulációs támadás után világossá vált a hatóságok számára, hogy a kiigazítható rögzítés nem alkalmas sem az árfolyam menedzselésére, sem az inflációs várakozások fékezésére, és az új árfolyamrendszernek tekintetbe kell vennie az inflációs különbséget. Ezért – egy kezdeti 3 százalékos leértékelés után – 1991. december 17-én csúszó árfolyamrendszert vezettek be. A csúszás mértékét a jövőre vonatkozó inflációs cél alapján határozták meg.
A csúszóárfolyam első évei
Az új szisztéma eredményessége és problémái csak a politikai és makrogazdasági fejlemények ismeretében értékelhetők. Az izraeli gazdaságpolitika céljait 1990-től kezdődően alapvetően befolyásolta a volt Szovjetunióból érkező nagy bevándorlási hullám: az 1990 és 1994 között érkező 610 ezer ember az 1989-es népesség 13,5 százalékának felelt meg, a teljes demográfiai növekedés pedig 1989 és 1994 között 20 százalék volt. A korábbiakkal ellentétben most a bevándorlóknak letelepedési és lakáshoz jutási támogatást nyújtott a kormányzat, de nem az állami szektor alkalmazottaiként biztosította megélhetésüket. A bevándorlók megjelenése a munkaerőfronton növelte a piac rugalmasságát, elősegítette a kínálati oldali reformok végrehajtását, ráadásul nem gátolta a korábbi években megkezdett fiskális reform továbbvitelét. A békefolyamat előrehaladása a külföldről érkező befektetési szándékok gyors növekedéséhez és tőkebeáramláshoz vezetett. A GDP növekedése felgyorsult, a kilencvenes évek átlagában elérte a 6 százalékot – ez közel duplája a nyolcvanas években tapasztaltnak. Az egy főre jutó GDP azonban a jelentős bevándorlás miatt kevésbé bővült: a korábbi évtizedre jellemző 1,4 százalék után a kilencvenes években átlagosan 2,3 százalék volt.
A csúszó rendszer bevezetését követő évben, 1992-ben deficitcsökkentési törvényt fogadtak el. Ez eredetileg azt írta elő, hogy a központi büdzsé belföldi hiányát 1995-re nullára kell lefaragni; ezt 1994-ben úgy enyhítették, hogy a kalkulált mínusznak – a GDP-hez viszonyítva – minden évben az előző évi tervezett hiánynál kell kisebbnek lennie.
A piaci szereplők kedvezően fogadták az új árfolyamrendszert: az inflációs várakozások jelentősen mérséklődtek. Az indítás előtti hónapban e várakozások 19 százalékon álltak, az azt követő hónapban pedig 14 százalékra – a kitűzött értékre – csökkentek. Valószínűsíthetően nem önmagában a rendszer bevezetése, sokkal inkább annak realisztikus volta vezetett a javuláshoz: nem akartak vele olyan gyors dezinflációt elérni, amelyet a piaci szereplők irreálisnak értékeltek volna.
A infláció sokkal kedvezőbben alakult a tervezettnél: 1992 decemberére 10 százalék alá esett, amelyben néhány átmeneti tényező is szerepet játszott. Fontos tényező lehetett a reálbérek alakulása (ezek 1991-ben 5,2 százalékkal estek, egy évre rá pedig nem változtak), a GDP-bővülés lassulása és a költségvetési hiány csökkenése. A deficitmérséklésre 1992-ben és 1993-ban mégis úgy került sor, hogy az állami infrastrukturális beruházások felfutottak, a vállalati és a lakosság középosztályainak adókulcsai enyhültek, az állami szektorban a reálbérek és a foglalkoztatás érdemben emelkedtek, a Jordániával kötött békeegyezmény és a kibuchálózatnak nyújtott támogatás pedig komoly többletkiadást okozott. Mindezeket azonban bőven ellensúlyozták a gazdaság nekilendülésének köszönhető ciklikus adóbevétel-növekedés, a tőzsdei felfutás generálta tőkenyereségekből származó adók, valamint a katonai kiadások további leszorítása.
Az izraeli központi bank – miután 1993 tavaszán, kora nyarán három rendkívül alacsony havi inflációs rátát mutatott a statisztika – több lépésben 12 százalékról 9 százalékra csökkentette a hitelkamatlábat. A monetáris lazítás nyomán (néhány hónap késleltetéssel) a belföldi monetáris és hitelexpanzió felgyorsult, s a részvényárfolyamok is látványosan felfelé indultak. A pénzügyi szigor feladása hozzájárulhatott a gazdasági növekedés felpörgéséhez is. A magánfogyasztás bővülése azonban 1993-ban és 1994-ben 2-3 százalékkal meghaladta a GDP-növekedést, a megtakarítások visszaestek, s az erősödő munkaerő-kínálat ellenére is csökkent a munkanélküliség.
Az 1993-as pénzromlás még csak kismértékben haladta meg a 8 százalékos célt – 10,9 százalékot tett ki -, de az inflációs várakozások ismét felgyorsultak. A központi bank későn és kismértékben (fél százalékokkal) kezdte kamatlábait emelni, amit a piaci résztvevők nem monetáris szigorításként értékeltek, hanem az infláció növekedésének bizonyítékaként. Nyilvánvalóvá vált, hogy a ráta ismételt elszabadulásának megakadályozására valamit tenni kell. A kormányzat 1994 szeptemberében három rendkívüli ülést is tartott e probléma megvitatására, és ismét 8-11 százalékos inflációs cél mellett kötelezte el magát 1995-re. A központi bank 1994 utolsó harmadában agresszív kamatlábemelést hajtott végre (háromszor 1,5 százalékponttal, végeredményként 18 százalékra), erős antiinflációs jelzést adva a gazdaság szereplőinek. Az év végén a ráta így is elérte a 14,5 százalékot, miközben a kamatemelések hozzájárultak a rendkívüli részvénypiaci fellendülés megfordulásához.
Pénzpolitikai fordulat
A költségvetési politikában kedvezőtlen fordulat történt: a hiány 1995-re elérte a GDP 5 százalékát, noha az utóbbi mutató növekedése magas volt, a munkanélküliség pedig csökkent. Így feltételezhetően gazdaságpolitikai döntések vezettek az államháztartási deficit emelkedéséhez. A folyó fizetési mérleg hiánya is ekkor kezdett ismét romlani, elérve a GDP 6 százalékát. A két deficit párhuzamos növekedése és az infláció újragyorsulása azonban a költségvetési politika megváltozását kényszerítette ki a következő években: ismét mérsékelni kezdték a hiányt.
A központi bank a szigorú kamatpolitika mellett az árfolyam-politikát is megváltoztatta. A valutát 1995 előtt a középárfolyamhoz képest plusz-mínusz 2 százalékos „belső” sávban tartották, amivel csökkentették az árfolyam-bizonytalanságot, de növelték a tőkeáramlás kamatérzékenységét. A kamatkülönbözetet kihasználva 1994 végén felgyorsult a külföldi hitelfelvétel, és a központi banknak nagy volumenű sterilizált intervenciót kellett végrehajtania az árfolyam felértékelődésének és a kamatszint leesésének magakadályozására. A devizabeáramlás mértéke miatt azonban 1995 júniusában az árfolyamsávot plusz-mínusz 7 százalékra szélesítették, s feladták a sávon belüli intervenciót. A tőkebeáramlás csökkenése azt sejteti, hogy a korábbi időszakban a piaci szereplők, felismerve a széles sávban alkalmazott intervenciós politikát, alacsony kockázattal spekulálhattak a sékel erősödésére és tevékenységük önbeteljesítővé is vált: a központi bank végül engedte a felértékelődést. Ezután a spekuláció – átmenetileg – le is csökkent.
Az 1995-ös infláció jócskán a kitűzött sávon belül maradt: decemberben 8,2 százalékra csökkent, míg az éves átlag 10 százalék lett. A folytatásban azonban ismételt felgyorsulás, majd lassulás következett. Ebben szerepet játszhatott a piaci szereplőknek a hatóságokról kialakult vélekedése is. Ugyanis 1996-ra 8-10 százalékos célt tűztek ki, majd a következő évre 7-10 százalékosat, amiből azt lehet kiolvasni, hogy a hatóságok nem akarják az inflációt tovább faragni.
A sékel árfolyama 1996 szeptemberére elérte a sáv alsó szélét, és az 1997. júniusi eseményekig gyakorlatilag ott is maradt. Érdekes, hogy a devizatartalékok növekedése az év második felében, a kamatprémium csökkenésének időszakában gyorsult fel. Ez arra utal, hogy a prémiumon kívül más tényezők is szerepet játszottak a beáramlásban. A politikai helyzet alakulása mellett két magyarázat adódhat. Egyrészt a tőzsdeindex – változatlan áras dollárban mérve – 37 százalékot emelkedett 1996 nyarától 1997 márciusáig, amiben jelentős szerepe lehetett külföldi portfolio-befektetőknek. Másfelől, a piaci szereplők az árfolyam felértékelődését várták, s ez önerősítő buborékot hozott létre.
A versenyképességi szempont miatt azonban a központi bank nem akarta a sékel árfolyamának további felértékelődését lehetővé tenni 1997 júniusában, ezért – 1,2 százalékpontos kamatcsökkentéssel együtt – aszimmetrikus sávszélesítést hajtottak végre. Ezt követően néhány napra az árfolyam eltávolodott a sáv aljától, ezt azonban viszonylag gyors korrekció követte, s azóta annak közelében mozog. Úgy tűnik, hogy a nagyon széles sáv által lehetővé tett potenciális leértékelődés nem okoz olyan bizonytalanságot, amely már a jelenben is elmozdítaná az árfolyamot a sáv aljától.
Az infláció lefékeződése
Az infláció az idén 28 éve nem tapasztalt alacsony értékre esett: márciusában a 12 havi ár-emelkedés 4,4 százalékos volt, míg az első negyedév pénzromlása mindössze 0,1 százalékot mutatott, tehát gyakorlatilag árszintstabilitás alakult ki. A piaci szereplők 5 százalék alatti decemberi inflációt várnak.
A lehetséges okokat nem könnyű azonosítani. Az egyik segítő tényező a reálárfolyam felértékelődése lehet. Miután a kamatlábat megemelték, olyan mennyiségű deviza áramlott az országba, hogy az kikényszerítette a nominális árfolyam sávon belüli felértékelődést. Ez, valamint a nemzetközi keresztárfolyamok 1996-97-es alakulása 5-6 százalékos reálfelértékelődést idézett elő.
Az infláció rohamos csökkenésében a monetáris politika nagymértékű szigorítása is szerepet játszhatott, hiszen a reálkamatlábak 1994-ben hirtelen és jelentősen emelkedtek. Tavaly azonban nem került sor pótlólagos szigorításra, hanem az infláció váratlan gyorsaságú csökkenése vezetett a reálkamatláb további emelkedéséhez. Kérdés, hogy csúszóárfolyam mellett miként tudtak magas nominális kamatlábat fenntartani. Egyfelől a nagyon széles sáv növelhette az árfolyam-bizonytalanságot, lehetővé téve magasabb kamatláb fenntartását; másrészt – az ázsiai válság hatására – a befektetők óvatosabbakká válhattak további külföldi források bevonását illetően; harmadrészt a bankok forrásai között igen magasra emelkedett a külföldi hitelek aránya, ami csökkentette az efféle források iránti keresletüket.
A gazdaság növekedési üteme csökkent: az 1994-97-es időszakban a GDP 6,8, 7,1, 4,5, illetve 1,9 százalékkal bővült. Így elképzelhető egy monetáris megszorítás-recesszió- inflációcsökkenés oksági lánc lehetősége. Nem zárható ki ugyanakkor az sem, hogy a monetáris restrikció helyett a reálfelértékelődés volt a transzmissziós csatorna első eleme. A költségvetési politika is kedvezően működött közre, mivel 1997-ben ismét apadt a hiány, továbbá az olaj és más tőzsdei termék árának esése is hozzájárult az infláció mérséklődéséhez. S végül, a részvényárak nagymértékű esése a magánvagyonok leértékelődésén keresztül visszafogta a fogyasztói keresletet.
Fonák módon a kedvezőbbé váló inflációs ráta az árfolyam sávon belüli leértékelődésének irányába hatott, mivel a piaci szereplők a nominális kamatláb csökkentését várták a központi banktól. El is mozdult az árfolyam a sáv aljától, de néhány hét múlva ismét megközelítette azt.
A csúszó árfolyamrendszer alkalmazása alatt bekövetkezett két jelentősebb dezinflációs időszaknak figyelemre méltó hasonlóságai és eltérései vannak. Az első periódusban 20-ról 10 százalékra, a másodikban 14-ről 9 százalékra, majd innen gyors ütemben 4-5 százalékra csökkent a ráta. Mindkét időszakban mérséklődött a GDP növekedési üteme, javult az államháztartás egyenlege, s mindkétszer a gazdaságpolitika alapvető változása következett be, hatást gyakorolva a piaci szereplők inflációs várakozásaira.
Izrael tapasztalatait összegezve úgy tűnik: a szűk sávval csúszó rendszer addig fenntartható, amíg dezinfláció történik, ám a pénzromlás esetleges újragyorsulása után keletkező feszültségek már rugalmasabb szisztémát követelnek. Másfelől, az inflációs merevséget árfolyam-politikával önmagában nem lehet csökkenteni, ha a gazdaságpolitika többi területe inkonzisztenssé válik a csúszóárfolyammal. S végül, a csúszó szisztéma önmagában nem vált ki olyan pótlólagos inflációs merevséget, amely a dezinfláció gátjává válna.
(A szerző a Magyar Nemzeti Bank közgazdasági és kutatási főosztályának munkatársa)
