Az MNB Monetáris Tanácsa hétfői kamatmeghatározó ülésén a várakozásokkal összhangban nem módosította irányadó kamatát. A döntés nem okozott meglepetést, a piaci szereplők kivétel nélkül erre a kimenetelre számítottak.
Az alapkamat jövőbeli alakulásával kapcsolatban azonban már jóval megosztottabbak a szakértők: a portfolio.hu felmérése szerint nagyjából ugyanannyian gondolják úgy, hogy a jegybank következő lépése a kamat emelése lesz, mint ahányan a monetáris lazítás folytatódását prognosztizálják. De vannak olyan szakértők is, akik szerint a következő egy évben nem mozdul a jelenlegi rekordalacsony 5,25 százalékos szintről az irányadó ráta.
A válság kitörése előtt kis túlzással szólva a hazai alapkamat csak az elemzőket és a minél magasabb betéti kamatokban bízó megtakarítókat érdekelte. Ma azonban – a devizahitelezés megszűnésével – a jelenlegi és potenciális hitelfelvevők számára sem irreleváns a jegybanki kamatszint alakulása; a devizahitelek eltűnése miatt a belföldi kamatszintnek a növekedésre is jóval nagyobb hatása van, mint korábban. (A devizahitelezés fénykorában paradox módon a szigorúbb monetáris kondíciók a tankönyvi mechanizmusokkal ellentétesen segítették a hazai növekedést, hiszen az erősebb árfolyam az alacsonyabb törlesztő terheken keresztül növelte a hitelfelvételi kedvet és a lakossági fogyasztást.)
Az eltérő előrejelzésekben nyilvánvalóan a konjunkturális és inflációs folyamatok megítélésével kapcsolatos eltérő vélemények jelennek meg. A további lazításra számítók a recesszióközeli állapot elhúzódásával, és ezzel összefüggésben a keresletoldali inflációs nyomás hiányával kalkulálnak, míg a fokozatos szigorítást előrejelző szakértők a konjunktúra és a belső kereslet élénkülését, illetve a keresletoldali inflációs nyomás erősödését várják. Ugyanakkor a következő időszak kamatpályáját a pénzromlási ütemnél sokkal nagyobb mértékben befolyásolhatják külső tényezők; érthető tehát a piaci szereplők megosztottsága. Erre utalt a döntés után kiadott közlemény is, amely a következőket tartalmazta: „A felfelé mutató inflációs kockázatok realizálódása vagy az ország kockázati megítélésének újbóli romlása esetén szükségessé válhat az alapkamat emelése.”
A magyar jegybank az inflációs célkövetés rendszerében dolgozik, ami azt jelenti, hogy a kijelölt inflációs célt kell elérnie a rendelkezésre álló eszközökkel. Ez elméletileg azt jelenti, hogy ha a monetáris politika számára releváns időhorizonton (ez az az időtáv, amely alatt a kamatmódosítások kifejtik hatásukat a gazdaságban) az előrejelzés célérték alatti inflációt mutat, kamatcsökkentés következik, ha célérték feletti az infláció, kamatemelésre van szükség. Ha ez ilyen egyszerű lenne, akkor nem is lenne szükség monetáris tanácsra: a központi bank szakértői a különböző makrogazdasági és piaci változókra vonatkozó prognózisaikat betáplálnák a modellbe, amely kidobná a következő lépést. (Bár éppen a válság mutatta meg újra, hogy a gépek és a modellek nem mindenhatóak, a döntésekből nem lehet kiiktatni az embert: a legtökéletesebb modellek mellett is szükség lehet a „józan paraszti észre”.)
Az élet azonban nem ilyen egyszerű, a döntéseknél rengeteg más tényezőt is figyelembe kell venni. Ezek közül az egyik legfontosabb az árfolyam alakulása, amire a globális hangulatváltozások mellett Magyarország befektetői megítélésének is komoly hatása van. Bár a jegybanknak nincs árfolyamcélja, és a forint ingadozási sávjának eltörlése elméletileg megszüntette az inflációs cél és az árfolyamcél közötti konfliktust, Magyarországon az árfolyam alakulása kiemelt fontossággal bír a jegybanki döntésekben.
Egyrészt Magyarország kis, nyitott, feltörekvő gazdaság, így az árfolyamnak erős – sőt a kamatnál erősebb – szerepe van az infláció alakulására; szaknyelven szólva az árfolyamcsatorna erősebb, mint a kamatcsatorna. E mellett a jegybanki döntésekben az óriási devizahitel-állomány miatt is kitüntetett szerepe van az árfolyam alakulásának. Az elmúlt időszakban már rengeteg szó esett arról, hogy az árfolyam leértékelődésének milyen komoly negatív hatása van a devizahitelekre, és ezen keresztül a bankrendszer stabilitására. Egy drasztikus leértékelődés tehát nemcsak az inflációt emeli meg, de komoly pénzügyi stabilitási kockázattal is jár.
Azt, hogy az elemzők melyik csoportjának lesz igaza, a következő időszak eldönti. Bár a fent vázolt alapforgatókönyvek viszonylagos nyugalmat sugallnak, nem szabad teljesen figyelmen kívül hagyni a „katasztrófa-forgatókönyveket” sem; ezek nyilvánvalóan az alapforgatókönyvekben nem jelennek meg, de valós veszélyt jelentenek.
Ilyen valós kockázatot jelent a globális befektetői klíma erőteljesen negatív irányú változása – ezt azonban a hazai döntéshozók nem befolyásolhatják – vagy hazánk megítélésének drasztikus romlása. Ebben az esetben a jegybank is erőteljesebb beavatkozásra kényszerülhet, a 25-50 bázispontos „mikrosebészeti” beavatkozások helyett – egyik volt kollégám szavait idézve – jöhet a kőbunkós finomhangolás (értsd: drasztikus kamatemelés).
Egy több száz bázispontos kamatemelés képes lehet stabilizálni az árfolyamot, de amíg ennek a múltban a betétesek örültek, és kis túlzással senkinek sem fájt, a megemelkedő alapkamat előbb-utóbb nyilvánvalóan megdrágítja a forinthiteleket, tovább rontva a konjunkturális kilátásokat (arról nem is beszélve, hogy a korábbi tapasztalatok alapján egy nagymértékű kamatemelést nem lehet könnyen „visszacsinálni”, a magasabb alapkamatszint csak hosszú idő alatt normalizálódik).
Az, hogy a hétfői ülésen az augusztusi döntéssel ellentétben fel sem merült a kamatemelés, a kedvezőbb külső hangulatnak és a hazánk iránt erősödő bizalomnak köszönhető: utóbbiban nagy szerepe volt annak, hogy a kormány kinyilvánította elkötelezettségét a jövő évi költségvetési hiánycél mellett. A piacok pozitívan fogadták ezt a bejelentést, de ahhoz, hogy a bizalom megmaradjon, elengedhetetlen, hogy a tényleges költségvetési számok is megerősítsék: Magyarország tartja magát a konvergenciaprogramban lefektetett pályához, és nem enged a költségvetés szigorból.
A következő hetekben tehát a költségvetésen a jegybank és a világ szeme.
