Kevés olyan vagyonelem létezett a világon pár évvel ezelőtt, amely nagyobb tekintélynek örvendett volna, mint valamelyik amerikai blue chip részvény. Azóta viszont nagyot változott a világ. A Fidelity Blue Chip Growth Fund befektetési alap például – amely a Microsoftban, a Johnson & Johnsonban, a Wal-Mart Storesban és más óriáscégekben rendelkezik tulajdonrésszel, s összesen 22 milliárd dollárt forgat – nemsokára meglepő javaslattal áll majd a részvényesei elé. Annak jóváhagyására kéri őket, hogy a teljesítményéhez a jövőben ne a hagyományos blue chip barométernek számító Standard & Poor’s (S&P) 500-as index legyen a viszonyítási alap, hanem a kisebb társaságokat is magában foglaló Russell 1000 Growth Index. A Fidelity csoport egy másik alapja, az 50 milliárd dolláros Magellan pedig nemrég megvált Pfizer-, Intel- és Procter & Gamble-részvényeitől, s portfóliójában néhány hónap alatt 4-ről 25 százalékra növelte a külföldi érdekeltségek arányát.
Az Intel esetében az elmúlt öt évben elért 173 százalékos profitnövekedésért az árfolyam 30 százalékos süllyedése volt a jutalom”.
Zűrös időket élnek manapság a legnagyobb amerikai társaságok befektetői. A General Electric 22 százalékkal javította ugyan a nyereségét Jeffrey R. Immelt vezérigazgató 2001. szeptemberi hivatalba lépése óta, ám az egykor irigyelt részvény elég bágyadtan teljesít. A Home Depot, a második legnagyobb amerikai kiskereskedelmi vállalat nyeresége 2001 óta több mint a kétszeresére nőtt, árfolyama ellenben mindössze 1,5 százalékkal erősödött. Az Intel esetében az elmúlt öt évben elért 173 százalékos profitnövekedésért az árfolyam 30 százalékos süllyedése volt a „jutalom”. Hasonló helyzetben van a Walt Disney, a Microsoft, a Pfizer, a Wal-Mart és még sok más cég a legkülönfélébb ágazatokból (lásd az ábrát). Vezetőik kétségbeesetten látják, hogy hiába a nyereségjavulás, a befektetők nem honorálják azt. Olyan erőkkel van dolguk, amelyeket nem tudnak irányítani.
NINCS OK ÜNNEPLÉSRE. A műfaj neve: blue chip blues. Maga az S&P 500-as index csaknem öt éves csúcson van, ünneplésre azonban semmi ok. Ez idő alatt éves hozama 4,3 százalék volt, ami messze elmarad a sokéves 10 százalékos átlagtól. Ugyanebben a periódusban a tényleg a legnagyobb – együttesen 6500 milliárd dolláros kapitalizációjú – társaságokat tartalmazó S&P 100-as indexen évi 2,03 százalék hozamot lehetett elérni, s azt is nagyrészt az osztalékokból. Ezek nélkül az éves hozam 0,19 százalék volt, amiből az adók és az infláció után semmi sem marad. A helyzet annyira rossz, hogy Jason Trennert, az ISI Group stratégája szerint a blue chipek lehetnek „a legkevesebbet érő vagyonok a fejlett világban”.
Semmilyen törvény nem mondja ki persze, hogy az árfolyamok alakulásának pontosan követnie kell a nyereségekét. De a kettő most olyan erősen és tartósan különvált, hogy ez komoly kérdéseket vet föl a menedzsmentek, az alapkezelők és a részvényesek számára egyaránt. Vajon átmeneti jelenségről van szó, vagy szerkezeti változásról? Érdemes-e a kisbefektetőknek ugyanúgy kitartani e részvények mellett, mint az elmúlt években? Mi adhat újra lendületet a blue chipeknek?
Pillanatnyilag minden szorítja ezeket: ingatlanok, nyersanyagok, nemesfémek, nemzetközi részvények és kisebb amerikai társaságok papírjai. S nem kell zseninek lenni ahhoz, hogy valaki profitáljon e befektetési eszközök drágulásából. Elég csupán megszabadulniuk néhány régi elképzeléstől. Az elmélet azt tanítja, hogy a kockázat és a biztos hozam egyensúlyban tartására kell törekedni. A befektetők számára elérhető lehetőségek közül hosszú ideig az S&P 500 felelt meg a leginkább ennek az ideálnak.
Az utóbbi években azonban váratlan változások következtek be a pénzpiacokon. A lazán szabályozott, a vagyonos befektetőket megcélzó fedezeti alapok elszaporodása lehetővé tette, hogy a nyugdíjalap-kezelők és más intézményi befektetők az amerikai részvénykínálaton túltekintve máshol keressenek magasabb hozamot. Az indexekbe invesztáló alapok megjelenése pedig megnyitotta a világot a kisbefektetők előtt. Kínában, Indiában vagy Dél-Afrikában tíz éve még csak a magas díjakat felszámoló, nehézkes alapok révén lehetett szerencsét próbálni – ma ugyanezek a piacok néhány kattintásnyi távolságra vannak. Ahogyan bővül a kínálat, a befektetők a tankönyvi előírásnak megfelelően diverzifikálják a portfólióikat. Tetemes mennyiségben vásárolnak feltörekvő piaci papírokat, kisebb amerikai részvényeket, valamint aranyat és nyersanyagokat is.
Néhány elemző szerint ez a globális átrendeződés akár tíz-húsz éves folyamat lehet. Mások arra figyelmeztetnek, hogy külföl-dön bármikor pénzügyi válság robbanhat ki, s ennek hatására a befektetők visszamenekülnek a viszonylag biztonságos amerikai piacra, nagyjából úgy, ahogyan az 1997-es délkelet-ázsiai és az 1998-as orosz válság idején tették.
RÉG MÚLT DICSŐSÉG. Kinek van igaza? A kérdés vizsgálata előtt érdemes közelebbről megnézni, miként is váltak annak idején olyan népszerűvé a blue chipek. Az 1982-től 2000-ig tartó bikauralom alatt a legnagyobb amerikai részvények éves átlaghozama 16 százalék volt, ami messze meghaladta a vállalatok nyereségnövekedésének mértékét. E papírok átlagos P/E-mutatója (árfolyam/egy részvényre jutó eredmény) 1981-ben 8 volt, 2000-re viszont, amikor a technológiai boom nyomán sok árfolyam rekordszintre nőtt, felment 35-re. Még egy olyan konglomerátum is, mint a General Electric, 18-as mutatóval büszkélkedhetett, a mainak közel a kétszeresével. „A blue chipek számára véget ért a történelem legnagyobb P/E-növekedése, pedig 2000-ben még úgy tűnt, hogy semmi másba nem érdemes invesztálni” – mondja a Bear Stearns Asset Management nevében 6,5 milliárd dollárt mozgató James P. O’Shaughnessy.
A tőzsde szárnyalása az alternatívák hiányából adódott. Abban az időszakban a hosszú távú kamatok végig süllyedtek, így a kötvények kevéssé voltak vonzók a befektetők számára. Az olaj, a többi nyersanyag és a nemesfémek ára szintén esett. Az ingatlannal sok befektető pórul járt, miután a lakásárak a kilencvenes évek közepén kétszer is lezuhantak. Maradtak tehát a részvények. Az egyenletes nyereségnövekedést mutató társaságok P/E-rátája egyre bővült, és a blue chipek példátlan népszerűségre tettek szert.
Aztán a profitnövekedés véget ért – s vele a blue chipek egyeduralma is. A Goldman Sachs kimutatása szerint az S&P 500-ba tartozó vállalatok egy részvényre jutó nyeresége 2000-ben még 50 dollár volt, 2002-ben már csak 17 dollár. A száz legnagyobb részvény árfolyama 53 százalékkal zuhant. Évi 8 százalékos hozammal számolva a Cisco Systemsnek 17, a Microsoftnak 10, a GE-nek 8, a Disneynek 6 évre lenne szüksége a 2000-es szint újbóli eléréséhez.
A kisebb részvények sokkal jobban teljesítettek, mégpedig két okból. Először is nem váltak túlértékeltté, másodszor e cégek méretüknél fogva rugalmasabban tudnak alkalmazkodni a gazdasági feltételek változásához. Miközben 2002-ben a blue chipek nyeresége visszaesett, az S&P 600-as indexben szereplő szerényebb kapitalizációjú társaságoké 20 százalékkal nőtt, majd a következő két évben újabb 15 és 28 százalékkal emelkedett. A befektetők fel is fedezték maguknak a kis- és középméretű vállalatok relatív értékét, hiszen azok a 2001 márciusát követő két esztendőben 15, illetve 13 százalékos hozamot termeltek. E kis cégek egykor sokkal kockázatosabbnak számítottak a blue chipeknél, ám az események bebizonyították, hogy az utóbbiakban is nagy rizikó van.
Kérdés, melyik időszak tekintendő abnormálisnak: az 1982-2000-es, vagy a 2001-2006-os? A történelmi tapasztalatok alapján az előbbi. Az Ibbotson Associates szerint 1926 óta az alacsony piaci értékű cégek éves átlaghozama 11,7 százalék, míg a nagyobb társaságoké 9,8 százalék.
A fedezeti alapok felgyorsították a kis részvények térnyerését. Míg ezek az alapok 1982-ben még elég jelentéktelen szereplők voltak, a kilencvenes évek végén, de különösen az ezredforduló óta nagyon felfutottak. Rajtuk kívül azonban a külföldi részvények is keserítik a blue chipek életét. Dél-Koreában tavaly 54, Latin-Amerikában 55, Szaúd-Arábiában 108 százalékkal emelkedtek az indexek. Oroszországban 87, a magához térő Japánban 42 százalékkal nőttek az árfolyamok. Az elmúlt öt évben az S&P Citigroup Emerging Market Index éves hozama 17 százalék volt, egy százalékponttal magasabb, mint az amerikai blue chipeké 1982 és 2000 között.
BOTRÁNYOK HATÁSA. Régebben a külföldi és a feltörekvő piacokra vágyó befektetők egy ott jelen lévő amerikai multi részvényeit vásárolták, amelyről azt gondolták, hogy átláthatóan működik, s irányításában nincsenek vadkapitalista elemek. Az évtized elejének vállalati botrányai nyomán azonban megváltozott az amerikai óriások megítélése. Ez közrejátszik abban, hogy a befektetők ma már szívesebben mennek közvetlenül külföldre. A brazil Banco Bradesco árfolyama például 2001 óta 370 százalékkal nőtt, míg a Citigroupé, amely nemcsak Brazíliában, hanem Kínában, Indiában, Mexikóban, Lengyelországban és még közel száz országban jelen van, csak 12 százalékkal.
E piacok elképesztő lendületben vannak. A Nemzetközi Valutaalap (IMF) statisztikája szerint Brazília, Kína, India és Oroszország tavaly a globális keresletnövekedés 30 százalékát generálta, ami több mint kétszerese az öt évvel korábbi aránynak. Ezzel párhuzamosan erősödik a nemzetközi részvények iránti kereslet is. Az ilyenekbe fektető alapokba 2003 óta áramló nettó összeg több mint a háromszorosára, 150 milliárd dollárra nőtt, míg az amerikai alapokba érkező pénz 154 milliárdról 64 milliárd dollárra fogyott.
Némelyek szerint a feltörekvő piacok még sokáig vonzóak maradnak, részben növekedési ütemük, részben a fiskális rendcsinálás miatt. A legendás befektető, Warren Buffett, aki amerikai blue chipeken szerezte vagyonát, nemrég közölte: négy nagy részvényindexre fogadott, amelyek közül három nem amerikai.
Ezzel együtt már mutatkoznak fordulatot sejtető tényezők. Az egyik ilyen a kis részvények kezdődő túlértékeltsége. A Russell 2000 index becsült P/E-mutatója 25, azaz 10 ponttal magasabb, mint az S&P 100-é. „A pénzügyi piacokon végső soron mindig az értékelés dönt” – mutat rá Jason Trennert az ISI-tól.
Legalább ilyen lényeges azonban a felhalmozódó készpénz is. A Moody’s Investors Service hitelminősítő szerint a nem a pénzügyi szektorban működő amerikai vállalatok ma rekordnagyságú, 1500 milliárd dollárnyi készpénzzel rendelkeznek, a hét évvel ezelőtti összeg kétszeresével, s annak zöme a blue chip cégeknél található. Biztosra vehető, hogy az aktivista fedezeti alapok előbb vagy utóbb be fognak jelentkezni, hogy a részvényesi érték növelését követeljék. Ez megvalósulhat a pénzeknek a befektetőkhöz való visszajuttatásával, de felvásárlásokkal is, ami a célvállalatok árfolyamának emelkedését vonná maga után. Más társaságoknál a menedzsment önszántából kezdeményezhet részvény-visszavásárlást, osztaléknövelést vagy akvizíciókat, hogy elkerülje az aktivista alapok támadását. Az osztalék nagyon sokat számíthat a teljes hozamon belül. A DuPont árfolyama például csak 0,5 százalékkal nőtt az elmúlt öt évben, a hozam viszont a reinvesztált osztalékokkal együtt 18,5 százalék volt. A Microsoft esetében e két szám 0,8, illetve 15,2 százalék.
KAMATEMELÉS. A kamatok emelkedése ugyancsak arra késztetheti a vállalatokat, hogy jobban fialtassák pénzüket. „Magasabb kötvényhozamok mellett erősödni fog a nyomás, hogy többet hozzanak ki készpénzükből” – mondja Marc Freed, a manhattani Lyster Watson fedezeti alap ügyvezető igazgatója. A kamatemelkedés ráadásul árthat a rövid távú hitelekre jobban ráutalt kisebb cégeknek. Így miközben a blue chipek a részvényesek javára költekeznének, a kis vállalatoknál nőnének a finanszírozási költségek. Emiatt pedig már kevésbé számítanának kihagyhatatlan befektetésnek, s a tőke megindulna vissza a blue chipek felé. Trennert, az ISI Group stratégája szerint az utóbbiak gyenge szerepléséhez az is hozzájárul, hogy a gazdaság nem fékezett le. „Ha jön egy lassulás, az embereknek megint a biztos, fenntartható nyereségnövekedés lesz a fontos” – jósolja.
De mi van a nemzetközi részvényekbe és indexekbe fektető alapokkal, amelyek dollár tízmilliárdokat vonnak el az amerikai blue chipektől? Levkovich szerint a mostani trend nem tarthat sokáig. Miközben az S&P 500 huszonöt legnagyobb társaságának relatív értékeltsége közel húszéves mélyponton van, a feltörekvő piaci alapokba – az összes befektetés arányában – kétszer annyi pénz áramlik, mint a korábbi csúcsponton. Ilyen aránytalanságra utoljára 2000-ben volt példa, amikor a technológiai részvények mindent háttérbe szorítottak. „Csak idő kérdése a robbanás. És ha az emberek megégetik magukat, akkor megint az amerikai részvények biztonságára fognak vágyni” – mondja Levkovich.
Legalábbis egy ideig. Arra azonban nemigen lehet számítani, hogy az idén a blue chipek újabb húszéves szárnyalásba kezdenek. A globalizáció egyik mellékterméke az, hogy a tőkepiacok hatékonyabbá váltak, a pénzmozgás megnőtt és gyorsult. Ez mindenképpen kihívás annak a sokmillió befektetőnek, aki még mindig a nagy amerikai indexekhez ragaszkodik. A kilencvenes években ez elegendő lehetett, ma viszont édeskevés. De ugyanez a másik oldalról azt is jelenti, hogy az egyre komplexebb pénzpiacokon lehetőség nyílik kisebb kockázattal nagyobbat kaszálni. A diverzifikáció új értelmet nyert.
