Mérséklődik ugyan az infláció, csak nem olyan mértékben, mint ahogy erre korábban számítani lehetett – ez az egyik legfőbb megállapítása a jegybank friss inflációs jelentésének. A pénzromlás ütemének csökkenésével párhuzamosan persze a forint kamatszintje is alacsonyabb lehet, ám talán nem annyira, és más ütemezésben, mint eddig várták. Az amerikai jelzáloghitel-piac válsága okozta tőkepiaci turbulenciák után a befektetők óvatosabbá válnak, s a rizikósabbnak minősített országoktól – Magyarország is ide tartozik – a korábbinál nagyobb hozamot várnak el, vagyis megnövekedett az elvárt kockázati prémium. Mindez ugyancsak arra vall, hogy az év végéig a forint kamatszintje nem csökken a korábban remélt szintre. A Reuters augusztusban készített felmérése szerint az idén a jelenlegi 7,75 százalékról 7,00 százalékra, majd a jövő év végére 6,00 százalékra mérséklődhet a Magyar Nemzeti Bank (MNB) irányadó kamata. Kérdés, hogy a prognózisokat mennyire írják felül a világ tőkepiacain zajló folyamatok.
ÓVATOSSÁG. Elemzők szerint ettől függ az is, mikor kezdi el a jegybank monetáris tanácsa (MT) a kamatcsökkentéseket. A testület augusztus végi ülésén tétlen maradt. Igaz, indoklásában aláhúzta, hogy „továbbra is lát lehetőséget” a lazításra, ám a bizonytalan nemzetközi befektetői környezet óvatosságot indokol. Az MNB kommunikációjának hangsúlya ezzel a nemzetközi kockázatokra helyeződött át, míg korábban leginkább belföldi folyamatokkal, így a versenyszféra béremelkedési üteme körüli kételyekkel indokolták a kamatszint változatlanságát. Ennek hibás voltát maga az MT is elismeri, hiszen az augusztus 17-i ülésről kiadott kivonat megfogalmazása szerint többen megjegyezték: miután a versenyszféra bérdinamikája kiemelt figyelmet kapott az elmúlt időszakban, a piaci szereplőkben azt a téves benyomást keltette, hogy a kamatdöntéseket elsősorban ez a mutató határozza meg.
Ennyire nyilván nem volt egyszerű a kép a piaci szereplők fejében, ők is biztosan tisztában vannak vele, hogy a magyar gazdaság két legfontosabb kockázati tényezője az államháztartási hiány és a folyó fizetési mérleg deficitje volt az elmúlt években. Ez a kockázat jól megmutatkozik abban is, ahogyan a forint kurzusa a világpiaci folyamatokra reagált; nagyobbat esett, mint a régió többi országának fizetőeszköze. A jegybank egyik inflációs jelentésében közölt elemzés szerint ennek két oka lehet. Az egyik nyilvánvaló: hazánk makrogazdasági helyzete a javulás ellenére is lényegesen gyengébb, mint a környékbeli országoké. A másik ok az, hogy a régióban több helyütt kamatemelési ciklus zajlik, s így a nagyobb elérhető hozam vonzóbbá teszi ezen országok devizáit. Júliusban és augusztusban a forint gyengülése elérte a kockázatosabbnak tekintett, magasabb kamatozású devizák (a brazil real, a dél-afrikai rand, a török líra) gyengülését. Ennek alapján az MNB elemzői úgy ítélik meg, hogy a régió devizáihoz képest a forint sérülékenyebb a globális tőkepiaci sokkokkal szemben.
ÓDZKODÁS. Érthető tehát az MT ódzkodása a kamatcsökkentéstől, elvégre kinek hiányzik egy még inkább begyengülő forintárfolyam. Tudomásul kell venni ugyanis, hogy hiába az inflációs célkövetési rendszer, amelyben elvben a várható pénzromlás, valamint a kitűzött inflációs cél határozza meg a jegybanki kamatok alakulását, az MNB az elmúlt években mégis inkább a forint árfolyamának változására reagált. Ez persze kis, nyitott gazdaságú országban valóban kulcsfontosságú az infláció szempontjából.
Az MNB tehát várakozó álláspontra helyezkedett. „A jegybank óvatosan fogja csökkenteni kamatát” – osztotta meg lapunkkal várakozását Németh Dávid, az ING Bank szenior elemzője is, hozzátéve, hogy a vágások mértéke és ütemezése jelenleg elsősorban a világpiaci folyamatoktól, a kockázatvállalási hajlandóság alakulásától függ. Ez a forgatókönyv pedig szigorú monetáris politikát, valamint a tőkepiaci idegesség lassú megszűntét feltételezi. Az MNB kivárja, hogy mikor nyugszik meg a jelenleg roppant ideges globális tőkepiac, s ennek során miként árazódnak át a forintbefektetések, vagyis a piac nagyjából hová lövi be a forint árfolyamát. Márpedig mindez még legalább egy-két hónapig eltarthat, így október-november előtt nem nagyon lehet vágásra számítani.
Vannak azonban olyan vélemények is, hogy a folyamat felgyorsul. A jegybank legközelebbi kamatdöntő ülése ugyanis szeptember 24-én lesz, míg az Európai Központi Bank (ECB) következő kamatdöntése szeptember 6-án esedékes, az amerikai Federal Reserve (Fed) nyíltpiaci bizottsága pedig szeptember 18-án ül össze (lásd a keretes írást). „Az MNB előtt így talán valamennyire tisztul a kép” – mondta a Figyelőnek Török Zoltán, a Raiffeisen Bank vezető közgazdásza, aki a szeptember végi jegybanki üléstől már 25 bázispontos csökkentést vár. Hozzátartozik a dolgokhoz, hogy az idén még összesen négy kamatdöntő ülése van a jegybanknak, a Reuters elemzői konszenzusa pedig az év végére ugyebár 7,00 százalékos alapkamatot vár. A négy ülésre eszerint összesen 75 bázispont „csökkenteni való” jut.
Fed és ECB – kritikus idők
Bekavart a tőkepiaci válság a világ nagy jegybankjainak, de nagyon. Az amerikai Fed és az Európai Központi Bank (ECB) döntéshozói egyaránt törhetik a fejüket, miként reagáljanak az amerikai jelzálogpiacról elindult folyamatra.
ELTÉRŐ POZÍCIÓBAN
A két nagy jegybank más-más pozícióból kénytelen szembesülni a nem túl rózsás helyzettel. A Fednek az amerikai gazdaság vészesen fenyegető lassulásával kell kezdenie valamit, míg az ECB-nél az eurózóna gyors gazdasági növekedésére adott kamatemelési reakcióit akaszthatja meg e felfordulás. A tapasztalat azt mutatja, hogy az ECB és a Fed egymástól eltérően mérik fel a kockázatokat. Ez nem is csoda, hiszen az utóbbi intézménynek a gazdasági növekedés elősegítése is feladata, míg az ECB számára az infláció kordában tartása az elsődleges cél. „A Fed intézményi emlékezetében még ott van a nagy amerikai gazdasági válság, az ECB viszont a háború utáni hiperinfláció sebhelyét viseli” – magyarázta a helyzetet a Reuters hírügynökségnek Marco Annunziata, az Unicredit Bank vezető közgazdásza.
Ben Bernanke.
AMERIKAI ÜZENETEK
A Fed egy korábbi üléséről publikált jegyzőkönyv szerint a tanácskozáson elhangzott, hogy a pénzügyi kondíciók rosszabbra fordulása monetáris politikai választ is igényelhet, amennyiben hatással lesz a gazdasági növekedésre. Sokan ebből arra következtetnek, hogy az ülés óta kibontakozott likviditási válság nyomán a Fed immár nem elégszik meg a bankok likviditásának elősegítése érdekében meghozott diszkontráta-csökkentéssel, hanem irányadó kamatát is mérsékli. Ennek sok elemző szerint hibás üzenete lenne, azt közvetítené ugyanis a piaci szereplők felé, hogy a rossz gazdálkodás ellenére olcsóbbá váló hitellel lehet kimászni a bajból. Vagyis esetünkben a nyakló nélküli jelzálog-hitelezés után alacsonyabb kamatszinttel, olcsóbbá váló forrásokkal sietnek a segítségükre. Más kérdés persze, ha a Fed döntéshozói úgy ítélik meg a helyzetet, hogy az olcsóbb kölcsönre éppen azért van szükség, mert a gazdasági növekedés holtpontra jutott. Szeptember 18-án, a Fed soron következő ülésén eldőlhet ez a dilemma.
Jean-Claude Trichet.
EURÓPAI ELBIZONYTALANODÁS
Az eurózóna robosztus gazdasági növekedése nyomán szinte általános várakozás alakult ki, hogy az ECB szeptemberben emeli irányadó kamatát. Az amerikai jelzálogpiaci válság azonban, úgy tűnik, keresztülhúzza a számításokat, s egyre nagyobb a valószínűsége annak, hogy szeptemberben marad a 4 százalékos kamat. A tőkepiaci zűrzavar előtt egy beszédében, augusztus 2-án Jean-Claude Trichet, az ECB elnöke a „fokozott éberség” kifejezést használta az eurózóna inflációjával kapcsolatban, amit az elnök kommunikációját már jól ismerő elemzők a kamatemelés egyértelmű jeleként dekódoltak. Aztán jött a válság, s ezt követően Trichet egy budapesti közgazdász-konferencián már azt közölte: semmilyen kamatdöntés mellett nem kötelezi el magát az ECB szeptember 6-án tartandó ülése előtt. Nagyon úgy néz ki tehát – legalábbis lapzártánkkor -, hogy Trichet arra készíti fel a piacokat: nem lesz kamatemelés. Ha ez a döntés születik Frankfurtban, az kitolhatja az eurózóna leggyorsabban növekvő tagállamai – Spanyolország, Írország és Görögország – GDP-fellendülési ciklusát, ám ennek az ára a magasabb infláció lenne Németországban, az eurózóna legnagyobb tagjánál. Játszhat ugyanakkor kivárásra is az ECB, s így egy emelés „elmaradása” nem feltétlenül jelenti a teljes kamatemelési ciklus végét. Az ECB abban bízhat, hogy az amerikai jelzáloghitel-válságból kiinduló piaci árfolyam-ingadozások viszonylag hamar lecsendesülnek, s nem fejtenek ki erős hatást a reálgazdaságra, vagyis nem vetik vissza a beruházási és a fogyasztási kedvet.
