Devizafogó

Három és fél milliárd euró mennységben kíván devizakötvényt piacra dobni az idén az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK), mintegy 500 millió euróval meghaladván a tavalyi szintet. Ezzel párhuzamosan, csakúgy, mint a múlt évben, folytatódik a forintban kibocsátandó államkötvények mennyiségének csökkentése: a 2004-es nettó forintkibocsátást az ÁKK 70 százalékkal vágta vissza, ez az idén további 33 százalékkal apad.

Az államadósság GDP-hez viszonyított aránya 1999 óta került 60 százalék alá, amivel megfelelünk az eurózóna tagság egyik kritériumának. Az adósságráta csökkenő trendje azonban 2002-2003-ban megszakadt. Ennek hátterében a devizaadósságon elszenvedett árfolyamveszteség, a lassuló gazdasági növekedés, valamint a növekvő reálkamatszint áll. A kedvezőtlen folyamat tavaly sem állt meg. A pénzügyi tárca érvei szerint az említett tényezőkön túl az EU-csatlakozással összefüggő egyszeri áfakiesés, valamint az uniós mezőgazdasági támogatások előfinanszírozása idézte elő az eladósodottság további romlását.

Üzenetek a piacnak Piaci szempontból a devizafinanszírozás súlynövekedésének több fontos üzenete is van: A FORINTRÓL. A kormány a hazai fizetőeszköz további erősödésére számít. A KAMATOKRÓL. A forintkötvények kínálatának csökkentése drágábbá teszi a papírokat, vagyis lenyomja a hozamukat. Ez, ha tartós hozamszint-csökkenést idéz elő, részben az irányadó kamat további mérséklésére ösztönözheti a jegybankot, részben pedig enyhít a költségvetés kamatterhein. A büdzsé 2005-re azzal számol, hogy a kamatkiadások a GDP 4 százalékát érik el, ezen a soron tehát minden megtakarítás sokat ér. A GAZDASÁGPOLITIKÁRÓL. A magyar pénzügyi vezetés esetleg hajlandó a korábbinál körültekintőbb fiskális politikát folytatni. Minél nagyobb ugyanis egy ország külföldi adóssága, annál inkább számít a külföldi befektetők véleménye, vagyis annál nagyobb szükség van hiteles és kiszámítható gazdaságpolitikára. AZ EURÓCSATLAKOZÁSRÓL. A devizafinanszírozás előtérbe kerülése felfogható egy újabb kiállásnak az eurózónához való csatlakozás 2010-es időpontja mellett. Ez már csak abból a szempontból is lényeges, mivel mind a jegybank vezetői, mind pedig piaci elemzők úgy vélekednek, hogy az ikerdeficittel – az államháztartási mérleg és a folyó fizetési mérleg hiányának együttes, fenntarthatatlanul felduzzadt szintjével – küzdő magyar gazdaság külső finanszírozását a 2010-es dátumban való bizakodás biztosítja. TÉNYEK. Négyszer csapolta meg tavaly az állam a nemzetközi hitelpiacokat, nagyjából 3 milliárd euró értékben. Januárban 1 milliárd eurós, tízéves kötvényt, áprilisban 500 millió fontos, szintén tízéves csomagot, júniusban 50 milliárd jenes ötéves pakettet, októberben hétéves lejáratú, 1 milliárd eurós kötvénycsomagot bocsátottak ki. TERVEK. Az idén várhatóan 3,5 milliárd euró devizakötvényt dob piacra az adós-ságkezelő szervezet, ebből 2,0-2,5 milliárdnyi még az első félévben megvalósulhat. Az ez évi kibocsátás várhatóan 1,8 milliárd euróval haladja majd meg a lejárt adósságot. Az ÁKK terveiben 300 millió eurónyi hosszú lejáratú fejlesztési hitel felvétele is szerepel.

A magyar államadósság nagyjából egynegyede devizában áll fenn, s így érzékeny az árfolyamváltozásokra; nagyságát a forint árfolyam-korrekciója középtávon 13-18 milliárd forinttal módosíthatja. A kockázatok közé tartozik a piaci hozamok változása is. A pénzügyi tárca becslései a GDP 0,3-0,4 százalékának megfelelő kockázatot tartalmaznak a piaci várakozásokhoz képest a kamatkiadásokban (eredményszemléletben, a nettó kamatkiadásokra számolva). Elemzők szerint ez viszonylag szerény sáv, így a fiskális politikának kőkeményen tartania kell magát mind a költségvetési törvény által meghatározott államháztartási célhoz, mind pedig az EU-hoz benyújtott konvergencia program deficitcsökkentési pályájához. Ellenkező esetben a piac csak a vártnál magasabb hozamok mellett lesz hajlandó az államadósságot megvásárolni.

A devizafinanszírozás kockázatai közé tartozik továbbá, hogy várhatóan 2006 végén életbe lép a bankok tőkehelyzetének szabályozásával foglalkozó új bázeli egyezmény alapján készült EU direktíva. Ez az államokkal – s így természetesen Magyarországgal szemben is – fennálló követelések kockázati besorolását nulláról 20 százalékra emeli. A korábbi szabályozásban – amelynek elveit az 1998-ban tető alá hozott Bázeli Egyezmény fektette le – az OECD- országok szuverén adóssága nulla rizikóval szerepelt, vagyis a devizában kibocsátott államkötvényeket vásároló bankoknak nem kellett kockázati tartalékot elkülöníteniük e követelések után. Ha az új szabályozás életbe lép, akkor a bankoknak a korábbinál nagyobb tőkével kell fedezniük az állammal szembeni devizaköveteléseiket, ami természetesen nehezebbé, drágábbá teszi majd az államadósság finanszírozását. A kockázatnövekedés igazságtalanul drágítja meg a devizaadósságot, mert a besorolás növekedésének mértéke nem tükrözi az adott ország gazdasági helyzetében bekövetkezett változásokat. A szabályozás módosulása érzékenyen érintheti az eurózónán kívüli országokat; erre utal, hogy Magyarország, Lengyelország és Csehország egyaránt megpróbálja elérni a készülő direktíva megváltoztatását.

Mindenesetre az államadósság finanszírozási költségeinek csökkentése érdekében az ÁKK új stratégiát dolgozott ki. Ennek leglényegesebb eleme, hogy míg korábban az adósság portfólió szerkezetének csak az irányait határozták meg, most konkrét célsávokat tűztek ki. Ezek alapján a devizaadósság aránya a teljes adósságon belül az elkövetkező években a 25-32 százalékos sávon belül mozoghat, így értelemszerűen 68-75 százalék lehet a forintadósság aránya. Ez utóbbin belül a fix kamatozású papírok tervezett súlya 61-83 százalék, a változó kamatozásúaké pedig 17-39 százalék. Az ÁKK eléképzelései szerint a devizaadósság részarányának növekedése mellett az átárazódási periódus csökken, s e két tényező hatására a kamatkiadások jövőre a GDP 0,1-0,2 százalékával mérséklődhetnek a változatlan stratégia mellett számítotthoz képest.

TÉNYEK. Négyszer csapolta meg tavaly az állam a nemzetközi hitelpiacokat, nagyjából 3 milliárd euró értékben. Januárban 1 milliárd eurós, tízéves kötvényt, áprilisban 500 millió fontos, szintén tízéves csomagot, júniusban 50 milliárd jenes ötéves pakettet, októberben hétéves lejáratú, 1 milliárd eurós kötvénycsomagot bocsátottak ki. TERVEK. Az idén várhatóan 3,5 milliárd euró devizakötvényt dob piacra az adós-ságkezelő szervezet, ebből 2,0-2,5 milliárdnyi még az első félévben megvalósulhat. Az ez évi kibocsátás várhatóan 1,8 milliárd euróval haladja majd meg a lejárt adósságot. Az ÁKK terveiben 300 millió eurónyi hosszú lejáratú fejlesztési hitel felvétele is szerepel.

Az új adósságkezelési stratégia, a devizaadósság súlyának növelése könnyebbé és olcsóbbá teheti az államadósság finanszírozását, azonban nem helyettesítheti az annak csökkentésére irányuló elkötelezettséget. A folyó fizetési mérleg hiányának GDP-hez viszonyított aránya megközelíti a 10 százalékot, ezt több mint felerészben csak a külföldi eladósodás növelésével tudja az ország fedezni. Megfelelően magas kamatszint nélkül problémát okozhat a fizetési mérleg finanszírozása, különösen akkor, ha bekövetkezik egy esetleges külső sokk – az olajárak további emelkedése vagy a külföldi konjunktúra lanyhulása. Ebben a helyzetben sem a vállalatoktól, sem pedig a lakosságtól nem várható el a gyors alkalmazkodás, egyedül az államháztartás költekezésének érdemleges visszafogása enyhítheti az ország finanszírozási problémáit. Az eladósodási folyamat megállítása és a folyó fizetési mérleg hiányának fenntartható szintre csökkentése továbbra is elsősorban a költségvetés felelőssége.