Külföldi szakmabeliekkel beszélgetve általában szóba kerül a – jogszabályban meghatározott méret feletti cégekre vonatkozó – kötelező tőzsdei bevezetés szabálya. Mindegyikük csodálkozik, miért volt szükség nálunk ilyen lépésre. Azután mi csodálkozunk, hiszen általában elmondják, hogy ha náluk egy társaság nyilvánossá válik és ezzel egyidejűleg részvénykibocsátást hajt végre, akkor az természetszerűleg tőzsdére is megy. Amennyiben a piaci helyzet éppen nem alkalmas egy ilyen jellegű tranzakcióra, akkor elhalasztják az emissziót. Ha valamely társaság mégis nyilvános kibocsátást határoz el, és ezek után nem kérelmezi a tőzsdei bevezetést, akkor annak hosszú időre ez lesz az utolsó kibocsátása, mivel a befektetők kerülni fogják ezt a papírt. Azt pedig, hogy valamely cég úgy szervezzen nyilvános kibocsátást, hogy eleve bejelenti, nincs szándékában tőzsdére menni, végképp elméleti kérdésnek lehet egy fejlett piacon tekinteni.
Vessük össze mindezt a kialakult honi gyakorlattal. Láthatjuk, hogy nálunk a kibocsátás és a tőzsdei bevezetés nagyon sokszor – minden különösebb indok nélkül – igencsak eltérő időpontban történik meg, és belátható: ez a gyakorlat a társaságba befektetőknek hátrányos.
Nézzünk vissza a tőzsde „történelmi korszakaiba”, egészen 1990-ig. Akkor indult be a privatizáció és szerveződött újjá hivatalos formában a magyar értékpapírpiac. Elmondható, hogy 1992 végéig a részvénypiacon megjelentek az akkori mérce szerinti nagy társaságok, de az igazi „ászok” még nem. Ettől az időszaktól számítható az a huzavona, amely a mai napig tart. A tőzsde vezetői kezdeményezték azt, hogy azon cégek, amelyek már nyilvánosak és igen sok tulajdonosuk van, kerüljenek be a parkettre. Az elutasítás indoka az volt, hogy a pesti börze még kicsi, valamint az akkori piaci helyzet nem megfelelő az efféle cégek számára.
Az évek teltek, a klíma csak nem akart változni – legalábbis ezek a társaságok még mindig nem jelentkeztek. A végletes általánosítás persze túlzás, hiszen voltak olyan társaságok, illetve ágazatok, amelyek megtették az első igen merész lépéseket (természetesen az állami vagyonkezelő holding és a tulajdonosok támogatásával). A tőzsde kapitalizációja 1993-ban duplázódott meg először, majd 1994-ben ismét duplájára emelkedett, mivel abban az évben azóta is meghatározó társaságok – Pannonplast, Egis, Inter-Európa Bank, Richter – kerültek fel a tőzsdei értékpapírlistára, majd 1995-ben az OTP és Mol is megjelent; így érkeztünk el a témánk szempontjából legérdekesebb évhez.
Az értékpapírtörvény „újraalkotásának” esztendejéről, 1996-ról van szó. A tőzsde indexe rakétagyorsasággal indult el felfelé, pillanatok alatt soha nem látott magasságokig szállt. A külföldiek vásárlókedve – azzal, hogy ilyen nagymennyiségű új papír jelent meg – nemhogy csökkent volna, hanem inkább emelkedett. Még így is az a panasz éri Magyarországot, hogy nem lehet komoly ország-portfoliót kialakítani, mert még mindig hiányzik néhány olyan társaság, amelynek beiktatásával tovább lehetne a befektetés méretét növelni, valamint a portfolio szerkezetét rugalmasabbá tenni, azaz a kockázatot csökkenteni. (A vásárlási kedv egyébként azóta sem lanyhult, inkább a tulajdonosok személye változott a közelmúltban.)
Tehát 1996-ban semmi olyan indok nem látszott, amelynek alapján jogosnak lehetett volna vélelmezni a tőzsdéről való távolmaradást. Abban az időszakban úgy tűnt: nincs más lépés, csak az, hogy hozzunk egy olyan intézkedést, amely példa nélküli, de a piac egészét – a kibocsátókat és befektetőket is – szolgálja. Ekkor született meg ez a törvény, amely egyébként nem visszamenőleges rendelkezés, hanem egy állapothoz kapcsolt jog. Ráadásul még azt is nehezen lehet érteni, miért hátrányos egy kibocsátónak.
Tőzsdei és nyilvános cégek
A tőzsdei és a nyilvános cégek között lényegileg igen kevés a különbség. Az alapvető az, hogy a börzén jegyzett forgalom és ár publicitást kap, az árak minden egyes pillanatban nyilvánosak. A tőzsdei többletterhek jelentési kötelezettségben minimálisak, igazából két eltérés mutatkozik. Az egyik a jelentések publikálásának gyorsasága, amely többletköltséget nem, de nagyobb szervezettséget igényel; a másik az évközi jelentések, ahol a tőzsde részletesebb tartalmat, illetve nagyobb gyakoriságot ír elő (lásd a táblázatot). A befektetők tájékoztatáshoz – a mérleg- és eredménykimutatáson kívül – szerintem hozzátartozik a menedzsment beszámolója az eltelt időszakról. Ez valóban többletteher, de mivel nem kell auditáltatni, és egyébként is nehezen képzelhető el egy társaság féléves zárás nélkül, ezért lényeges pluszt csak a nyilvánosságra hozatal jelent.
Megkérdeztük a tőzsdei kibocsátókat, mekkora anyagi teher számukra a nyilvánosság, s meglepő módon az derült ki, hogy a kiadásoknak csupán kis részét alkotják a kifejezett tőzsdei kötelezettségek. A súlyosabb tételek a közgyűlés megszervezése és megtartása, a befektetőkkel való folyamatos kapcsolattartás, az éves gyorsjelentés publikálása, az éves jelentés elkészítése.
Mennyi idő alatt lehet biztonsággal egy tőzsdei bevezetést előkészíteni? A gyakorlat azt mutatja, hogy fél éven belül biztosan minden előírt lépést meg lehet tenni (bevezető tőzsdetag megválasztása; közgyűlési döntés, ahol szükséges; befektető-védelmi szabályok átvezetése az alapszabályon; prospektus elkészítése).
Kinek jó?
Kinek jó ez a törvényi rendelkezés? A befektetőknek. A fentiekből egyértelműen látszik, hogy a tőzsdére vitel a papírt likvidebbé teszi, a tájékoztatás gyakoribbá válik, valamint közvetett módon a részvény értékére is befolyással van (elég csak arra utalni, hogy a tőzsdén kívüli piacon egy börzei megjelenésre vonatkozó hír mennyire emeli a részvény árfolyamát).
Mindez nagyon sok befektetőt érint, gondoljunk csak a kárpótlásijegy-cserével részvényhez jutottakra, akiknek a számát százezres nagyságra lehet becsülni.
A kibocsátónak a bevezetés ténye önmagában nem jelent különösebb előnyt, de hátrányt sem. Az a kifogás, hogy jelenleg nem éppen kedvező a tőzsdei helyzet, februárban is elhangzott (pedig akkor a BUX 9 ezer pont felett állt). Ráadásul hozzáteszik, hogy decemberben sem lesz jobb a szituáció. A piac szerencsére kiszámíthatatlan, és 1997 eleje óta véleményem szerint azért volt olyan időszak, amely alkalmas lett volna a tőzsdei megjelenésre.
Sokszor elhangzik, hogy a bevezetések előírása csak a tőzsdének jó. Nos, valóban kedvező ez a szabály, ám ha ez a börze működésének megítélését javítja nyugaton, akkor mindez az egész országnak is jó. A másik ilyen – tőzsde elleni – érv a bevételeket veszi célba. Persze, a tőzsdének nem árt, ha többletbevételre tesz szert. De ne feledjük el, hogy ez az intézmény már nem a kibocsátói bevételekből él, hanem az úgynevezett tranzakciós díjakból, amelyek minden üzlet után keletkeznek. Tavaly a részvénytársaságoktól származó bevételek már csak a tőzsdei összbevétel 10 százalékát adták, és ezt az arányt nem is tervezzük emelni. Ebből következően, ha több társaságot jegyeznek a tőzsdén, akkor az egy kibocsátóra jutó fajlagos költség is csökken. Jelenleg egyébként 53 társaság papírjai forognak a parketten. Az év végéig további 15-20 cég megjelenését várjuk, tehát dömpingről azért nem beszélhetünk; a növekedés kapitalizációban számolva várhatóan a 20 százalékot sem éri majd el.
Kínálati nyomás nem fenyeget
Az előírás hatálya alá eső cégek kivonhatják magukat a kényszer alól, ha összehívnak egy közgyűlést, amely dönt a társaság zárttá válásáról. Ehhez háromnegyedes szótöbbség kell. Más legális módszer nincs. A szóbeszédek szerint néhány társaság azt tervezi, hogy a bevezetési kérelmet úgymond hiányosan adja be, ám ez törvényt sért, mivel az értékpapírtörvény kimondja: a bevezetést a tőzsdei szabályoknak megfelelően kell kérelmezni. Egyébként több kibocsátót is megkerestünk; mindegyik komolyan készül a bevezetésre, a kibúvás gondolata fel sem merült bennük.
Miért érezhető mégis ellenállás? Sajnos a tőzsde hibájából is. Az elmúlt öt-hat évben nem sikerült hitelesen bemutatni a börze előnyeit a döntéshozók felé. Többször megkerestük a kibocsátókat, de egyszer sem a meghatározó tulajdonosokat, akiknek a kezében van a döntés. Ebben az évben először ültünk le beszélgetni ilyen társaságok képviselőivel, és véleményünk szerint érdemes volt ezt a lépést megtenni.
Elhangzik néha olyan vélemény is, hogy némely társaság azért nem kezdeményezi a bevezetést, mert így kevesebb információt kell szolgáltatnia a befektetőknek, s az árfolyama sem követhető naponta. Véleményünk szerint az ilyen jellegű viselkedési forma nem jellemző az egész piacra, más oldalról megközelítve pedig az információ visszatartása bennfentes viselkedést von maga után. Úgy véljük, ez a „kényszeres” probléma egy év múlva már nem fog létezni; akinek szükséges, az meg fog jelenni a parketten.
Felmerülhet még a kérdés: lehet-e kínálati nyomás, azaz félő-e ha ekkora mennyiségű értékpapír jelenik meg a tőzsdén? A válasz egyértelműen nem, épp ellenkezőleg: inkább a vételi oldal erősödését lehet ettől várni, a portfoliók már említett diverzifikációs lehetősége okán.
Mindent egybevetve, lehet, hogy ez az intézkedés meglehetősen bürokratikus volt, de lassan kialakult az a helyzet, amelyben olyan társaságok jelentek meg a nyilvánosság előtt, amelyek működési gyakorlata messze nem nevezhető nyilvánosnak.
Itt kell megemlíteni azt a gyakori állítást, amely szerint a budapesti bevezetés magas költségekkel jár, ezért inkább érdemes Frankfurtot választani. A bevezetési díjak valóban magasabbak (bár a különbség nem meghatározó mértékű), ám nem ez adja a bevezetés összköltségének jelentős részét. (Egy magyar cég idegen nyelvű prospektusának elkészítési költsége is elérheti a két börze díja közti különbséget). Egyébiránt a pesti börze épp most tervezi a bevezetési díjak további csökkentését, átlag több mint 10 százalékos mértékben.
A tőzsdekényszerként emlegetett intézkedés összhatása mindenesetre messze pozitívabb, mint ahány negatív feltételezés akad. A legfőbb érv a szabály mellett az átlátható piac.
(A szerző a Budapesti Értéktőzsde Kibocsátói Főosztályának vezetője)
