Közepes érdeklődés – egy hazai banki vezető ezzel a minősítéssel értékelte még január közepén azt a rohamot, amelyet a nemzetközi spekulánsok intéztek a forint ellen, hiszen tény: a nemzetközi pénzmozgások hatalmas összegekkel operáló világában valóban csak alig észrevehető az a – most már egyik nyilatkozatában a jegybankelnök által is elismert – mintegy 5 milliárd eurónyi forró pénz, amely a forinttal „eljátszadozott”.
Ez a világviszonylatban mérsékelt érdeklődés azonban igencsak nagy fejfájást okoz a hazai pénzpiacon. Habár a forint további felértékelődésére és a jegybanki intervenciós sáv eltörlésére spekuláló befektetők számításait alaposan keresztülhúzta a Magyar Nemzeti Bank (MNB), amikor január közepén gyors egymásutánban kétszer is 100 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, s ezzel saját mérlegét jelentős rövid távú, spekulációs haszonnal gazdagította, a játszma azonban még korántsem ért véget. A nyereségek és a veszteségek összeszámolása ugyanis eltérő a spekulánsok, illetve a forint értékállóságát és a hazai fizetőeszköz stabilitását szem előtt tartó MNB oldaláról.
Másra számítottak
A rövid távra játszó spekulánsok csak 1–2 héttel a „csata” előtt jelentek meg a bankközi piacon, céljuk azonban már nem a kamatkülönbségben rejlő profitlehetőség kiaknázása volt. Noha az ügylet alapját esetükben is a számottevő kamatkülönbség képezte, ők a forint intervenciós sávjának eltolására játszottak. Igyekeztek erős keresleti nyomást gyakorolni a forintra, abban bízva, hogy az MNB idővel nem lesz képes tovább finanszírozni az euróvásárlásokat, és utat engedve a forint további erősödésének – fenntartva a január eleji 8,5 százalékos alapkamatot – eltolja a sávot. Ha bejött volna a számításuk, 235 forint körüli áron eladott eurójukat, néhány nap elteltével, esetleg 220 forint körüli áron vásárolhatták volna vissza. Természetesen ez a várakozás nem jöhetett volna létre az MNB nélkül – azaz, ha nincsenek a magas jegybanki alapkamatok, amelyek biztosították, hogy a forint lassan, de biztosan erősödve elérje a sávhatárt.
A jegybank kontra forró pénz mérkőzés első félideje – jelentős veszteségek mellett – a spekulánsok vereségével végződött, az MNB több tízmilliárdos nyereséggel hagyta el a csatateret. A forint folyamatos lassú erősödését számos reálgazdasági megfontolás mellett a kamatkülönbségből adódó nyereség inspirálta. Miközben a dollár és az euró kockázatmentes kamatlába – vagyis az államkötvényeken elérhető és a legjobb ügyfeleknek járó, úgynevezett prime-rate bankbetéteken elérhető kamat 2 százalék alá csökkent, a forint kamata, a jegybanki alapkamat a spekulációs roham kezdete előtt elérte a 9 százalékot.
Egy külföldi pénzügyi befektető számára ez évi 7 százalékos „laza” kamatprémiumot jelent, aminek egyetlen kockázata a forint leértékelődése lett volna. Bízva azonban a magyar makrogazdasági adatokban, valamint abban, hogy a többi befektető is hasonlóan cselekszik, a kamat-arbitrazsőrök kereslete miatt inkább a forint tartós erősödésére számíthatott egy racionális külföldi befektető. Így nemcsak a kamatkülönbségen, de kis szerencsével a forint átváltási árfolyamán is kaszálhatott, ha például euróját eladva még 245 forintot kapott, ám esetleg 235 forintért vissza tudta váltani ugyanazt az eurót. A fenti ügyletekben részt vevőket nevezzük józan befektetőknek.
Sterilizáció
Az igazi kérdés persze az: miért bíztak abban a spekulánsok, hogy az MNB utat enged a forint további erősödésének? A jegybank magatartásából – elszánt ragaszkodásából a magas kamatszinthez – akár ez is kiolvasható volt. Úgy tűnhetett, hogy az MNB-t kevésbé zavarná a forint további erősödése, mint a kamatok csökkentése. Ráadásul a spekulánsok tisztában voltak vele, hogy a forint erősödését eredményező tőkebeáramlás és valutakonverzió a jegybank számára költséges művelet. Leegyszerűsítve, ezen a jegybank ugyanannyit veszít, mint amennyit a kamatarbitrázst kihasználó befektetők megnyernek. Ez a veszteség a sterilizációnak nevezett műveletből adódik. A sterilizáció azt jelenti, hogy az MNB-nek a külföldről beáramlott többletlikviditást ki kell vonnia a piacról. Ezt úgy éri el, hogy a bankokat jegybanki tartalék képzésére kötelezi, arra pedig a jegybanki alapkamatot fizeti. Csakhogy a bankrendszer által átváltott, s végső soron az MNB-nél landoló eurót az MNB csak 2 százalék alatti kamatra tudja kihelyezni.
A spekulánsok ezúttal rossz lóra tettek. A jegybank két lépésben, összesen 200 bázisponttal 6,5 százalékra mérsékelte az alapkamatot és elkezdte „visszaadni” a piacnak a néhány nappal korábban felvásárolt 5 milliárd euró egy részét, mégpedig a két kamatcsökkentés után már körülbelül 10 forinttal gyengébb forintárfolyam mellett. Nagy Péter, a ConCorde Értékpapír Rt. munkatársa szerint az MNB nyeresége ezen az ügyleten elérheti a 40 milliárd forintot is, igaz, a piaci pletykák szerint ennek csak egyharmadát realizálta az intervenció során. A többi – egyelőre fiktív – nyereség sorsa kérdéses: azt a forint további gyengülése duzzaszthatja is, de a magyar fizetőeszköz újbeli erősödésével el is tűnhet – teszi hozzá Nagy Péter.
Nagyot kaszálhattak a spekuláción az állampapír-befektetők, hiszen a piaci hozamok a kétszeri kamatvágás nyomán jelentősen csökkentek, ami egy kötvény esetében az árfolyamok emelkedésében nyilvánul meg. A kötvényt hozamcsökkenés után eladva, a befektető a vásárláskori hozamhoz képest extraprofitot tehet zsebre. Az a külföldi befektető, aki a múlt év első felében még a jelenleginél gyengébb forint árfolyam mellett vásárolt forintot és azt hosszú lejáratú államkötvénybe fektette, nemcsak a kamatkülönbségen és a forinterősödésen, de a hozamcsökkenésen is kereshetett.
Jobb időkre várnak
A „kiböjtölés” taktikáját valószínűsíti Szabó Ferenc, a Raiffeisen Bank treasury vezetôje, aki szerint a legelszántabb spekulánsok továbbra is maradnak. A szakember úgy becsüli, hogy az eredeti 5 milliárd eurónyi forró pénzből mára nagyjából csak 2,5 milliárd maradt, a többit kisebb részben a roham utáni jegybanki eladások és a múlt heti aukciók, nagyobb részben pedig a magyar exportőrök „szívták fel”, akik a gyengébb árfolyamot kihasználva, határidős euróügyleteket kötöttek. Míg tehát a jegybank 5 milliárd eurós „nyitott pozícióban” ül és töri a fejét a fölösleges forint visszavonásáról, a külföldi befektetők oldaláról egyáltalán nem olyan nagy a nyomás, amit a múlt heti aukciókon tapasztalt csekély érdeklődés is jelez. Szabó Ferenc szerint ezek a spekulánsok úgy tartják, hogy csak idő kérdése, mikor tudnak nyereséggel kiszállni a boltból: a magyar gazdaság fundamentumai alapján ugyanis számukra nem kérdés, hogy sem kamat-, sem pedig árfolyamoldalról nem veszíthetnek. Valószínűleg a legtöbben közülük arra játszanak, hogy a forint árfolyamsávját belátható időn belül újabb támadás éri, és sikerül elérni a magyar fizetőeszköz erősödését, ami a játszmából való nyereséges kiszállás lehetőségét csillantja föl.
Ami azonban a külföldiek oldalán csak mintegy 5 milliárd eurós „közepes érdeklődés”, az a magyar pénzpiac szempontjából a közepesnél bizony nagyobb gond. A hazai bankrendszerbe beáramlott több százmilliárdnyi fölösleges forint okozta pénzbőség ugyanis soha nem látott szintre nyomta le a bankközi kamatokat, következésképpen a kereskedelmi banki kamatokat is, ami – a reálkamat megszűnte után – a megtakarítások további csökkenésével, a belső fogyasztás felpörgésével, így az infláció erősödésével járhat. Nem csoda hát, ha a forint értékállóságán őrködő jegybank már a roham utáni napokban egyértelművé tette, hogy minél előbb az országon kívül szeretné látni a spekulációs milliárdokat.
A forró pénz azonban egyelőre csak keresi és nem találja a „kijáratot”, alig kínálkozik számára ugyanis olyan lehetőség, amellyel a lehető legkisebb veszteség mellett tudna távozni. Habár a jegybank a múlt héten több alkalommal is úgynevezett szabad euróértékesítési aukciót rendezett számukra, amelyen ár- és mennyiségi megkötés nélkül kínálta eladásra az intervenció folyamán felgyülemlett eurót, az érdeklődés kisebb volt a vártnál.
Az MNB szándékai szerint ezek az aukciók szolgáltak volna arra, hogy a spekulánsok „zárják” a pozícióikat, és viszonylag mérsékelt veszteség mellett váltsák vissza a forintjukat euróra. Az aukciók eredményességéről ugyan a jegybank nem közölt adatokat, a piaci pletykák szerint legfeljebb 200–300 millió euró közötti értékben sikerült a piacról a forintot bevonni, 243,50 forint körüli árfolyamon. A jelek szerint a forint árfolyamsávjának erős oldalán 235 forintos árfolyamon eurót értékesítő spekulánsok jelentős része most nem hajlandó ekkora veszteséget lenyelni, ezen az árfolyamon visszavásárolni az eurót, inkább kivár.
Az ügyleten persze addig sem veszítenek, hiszen bármilyen alacsonyra csökkentek a kamatok, az euróbefektetésükhöz képest – ha elhanyagolható mértékben is – még mindig nyereséget tudnak elkönyvelni. Habár a kéthetes évi 6,5 százalékos kamatot kínáló jegybanki betétek lényegében elérhetetlenek számukra, hiszen az itt elhelyezhető mennyiséget az MNB korlátozza, az egynapos 3,5 százalékos betét egyelőre elfogadható menedék. Szabó Ferenc szerint a spekulánsok inkább itt parkoltatják a pénzt, mintsem a további lehetőséget rejtő állampapírpiacon, ahol az államkötvények árfolyamváltozásának kockázatát is kénytelenek lennének belekalkulálni a számításaikba.
