Már jó ideje nem töltötte be a szerepét a széles árfolyamsáv; különböző okok folytán nem tudta hatékonyan mérsékelni az árfolyam ingadozását, inkább spekulációt gerjesztett, semmint a stabilizációt segítette volna. Ilyen körülmények között februári eltörlése kézenfekvő döntés volt. Remélhetően a lebegő árfolyam rendszere mellett már senkiben sem merül fel az a gondolat, hogy bármi korlátozná a monetáris politikát az árstabilitás érdekében szükséges lépések megtételében, s az inflációs kockázat mérséklődése előbb-utóbb a ma még igen magas hozamok alászállásában is tükröződik majd. Az új rendszerben kulcskérdés az, hogy az inflációs cél horgonyszerepe megerősödjön.
Neményi Judit
Fontos azonban látni: bármilyen is a monetáris, illetve az árfolyamrendszer, egy nyitott gazdaságban a monetáris politika felelősei nem engedhetik meg maguknak azt a luxust, hogy ne foglalkozzanak a valutaárfolyammal. A döntések meghozatalakor elemezni szükséges az árfolyam alakulását és az azt kiváltó tényezőket. Ez bőven belefér az inflációs célkövető monetáris rendszerbe, és nem minősül kettős – árfolyam és inflációs – célkövetésnek, csupán józan és körültekintő, a veszteségeket minimalizáló politikának. Az árfolyamrendszerek változtatásakor a döntéshozóknak tekintettel kell lenniük arra is: szükség van bizonyos időre ahhoz, hogy a korábbi szisztémához kapcsolódó várakozások és piaci mozgások megszűnjenek, kikerüljenek a rendszerből és lenyugodjanak a folyamatok. Ez igaz a mostani magyar helyzetre is.
Piaci várakozások
A monetáris tanács (MT) döntéseiben az alapvető szerepet – csakúgy, mint a központi bankoknál általában – a gazdaság középtávú kilátásai, kiemelten az inflációs kilátások játsszák. Ezeket a gazdaság fundamentumai és a piaci események alakulása befolyásolja.
A kamatdöntéshez szükséges értékelést megnehezíti, hogy a piaci eseményeket sokszor nem annyira a gazdaság jellemzői/kilátásai befolyásolják, hanem az, hogy mit várnak az elemzők és a befektetők az MT-től. Ha a testület csupán arra figyelne, hogy mit vár/áraz a piac, akkor egy elég veszélyes, „róka fogta csuka” helyzet alakulhatna ki. Az egymás várakozásait bekalkuláló várakozások eredménye nagy valószínűséggel csak szuboptimális monetáris politika lehetne, ami szükségtelenül nagy költséggel – reálgazdasági visszaeséssel – érné el (ha egyáltalán) az árstabilitást.
Az MNB februári inflációs jelentése bő fél százalékponttal magasabb éves átlagos inflációt prognosztizált 2009-re, mint korábban, illetve mint a 3 százalékos cél. Ez az inflációs célkövető (IT) monetáris rendszerben, ha mechanikusan értelmeznénk, kamatemelést tett volna indokolttá. Az MNB monetáris tanácsa azonban – hasonlatosan az IT-rendszert működtető más jegybankokhoz – rugalmas módon követi az inflációs célt, azaz az inflációt meghatározó tényezők és a kockázatok súlyozására épít. A tanács értékelése alapján kialakuló pálya eltérhet a jelentésben megadott minősítéstől. Így tehát a jegybanki stáb célnál magasabb prognózisa nem vonja maga után automatikusan a kamatemelést, mint ahogy korábban a célnál jóval alacsonyabb inflációs előrejelzés sem járt kamatcsökkentéssel.
Kontroll alatt
A februári kamatdöntéskor figyelembe kellett venni, hogy az inflációs előrejelzés megemelkedését elsősorban az elhúzódó élelmiszerársokk és az energiaárak megugrása okozta. Másfelől viszont az ezekből fakadó inflációs nyomás továbbhárításának és a várakozásokba való beépülésének a valószínűségét nálunk a történelmi mélyponton lévő belföldi kereslet, különösen pedig a visszafogott lakossági fogyasztás várhatóan jócskán mérsékli. A monetáris politika az iparcikkek és a piaci szolgáltatások áralakulását hatékony kontroll alatt tartotta.
Az inflációs várakozások akkor veszélyesek, ha az inflációmérséklés ellen ható magatartást váltanak ki a bérezésben és árazásban. A felmérések azt mutatják, hogy a magyar háztartások és vállalkozások a tényleges többszörösének érzékelik az árnövekedést, és várakozásaik is nagyon messze vannak a realitásoktól. Ezért valóban fontos eredmény, hogy – az észlelési torzítás ellenére – a béralakulás, a bérmegállapodások, valamint az iparcikk- és a piaci szolgáltatásárak növekedése közötti olló enyhe szűkülése arra utal, hogy az úgynevezett „másodkörös hatásokat” – amikor tehát az egyszeri költségsokkok miatt megugró infláció magasan tartja a bérkövetelést, majd a béremelés árnövekedést vált ki – a monetáris politikának eddig sikerült megfékeznie.
Mérsékli az inflációs veszélyt az is, hogy a középtávú tervek szerint a fiskális politika támogatja a dezinflációt, s most az MNB deficit-előrejelzése sem mond ellent a kormányzat optimista prognózisának. Hasonló hatású, hogy a tényleges GDP eltér a potenciálistól, s ez várakozásom szerint így marad az évtized végéig.
Mindent összevetve: az inflációs előrejelzés felfelé mutató kockázatainál véleményem szerint sokkal erősebbek a gyenge növekedési kilátásokkal összefüggő lefelé mutató rizikók. A jelenlegi kereslethiányos helyzetben a monetáris kondíciók túlszigorítása recesszióba lökheti a gazdaságot, aminek elkerülése ugyancsak a monetáris politika feladata. A változatlanul tartott kamat ugyanakkor – ha az elvárt kockázati felár nem változik, vagy esetleg még javul is a kiigazítás egyensúlyjavító hatása miatt – a monetáris kondíciók szigorításával egyenértékű. Így a magyar gazdasági folyamatok alapján az inflációs cél elérésére 2009-ben a 7,5 százalékos jegybanki kamat emelése nélkül is lenne esély.
A másodrendű jelzálogpiaci válság tovagyűrűző hatása a költségvetési kiigazítás kellős közepén éri a magyar gazdaságot. És jóllehet, a költségvetési deficitet és a külső finanszírozási igényt is sikerült kellően mérsékelni, ezt ebben a nagyon turbulens időszakban a nemzetközi piacokon nehéz elismertetni.
A hazai konjunktúrát illetően nagy a bizonytalanság, részben a belföldi eredetű (gazdaság)politikai kockázatok miatt, de azért is, mert a nemzetközi események (a vezető jegybankok monetáris politikája és piacbefolyásoló lépései, a pénzintézetek által leírt veszteségek és hasonlók) akár erőteljesen és hirtelen megváltoztathatják a hazai finanszírozási feltételeket. Azért sem ismeri el egyelőre a piac a magyar konszolidációt, mert az államadósság GDP-hez viszonyított növekedését a hiány komoly csökkentése ellenére sem sikerült megfékezni. Ez ellen hat a magas reálkamat és visszaeső növekedés.
A belső és külső gazdasági események kiváltotta piaci mozgásokra nálunk az utóbbi időben még rárakódtak olyan speciális rövidtávú hatások is, amelyeket piaci pletykák idéztek elő (hallani lehetett a kormányfő leköszönésétől kezdve az inflációs cél felemeléséig sok mindent), vagy például olyan rosszul időzített szabályozási változások, mint a magánnyugdíjpénztárak portfóliójának átalakítása. A magyar állampapírpiac március eleji működési zavaraiba mindezek a tényezők belejátszottak.
A 3 százalékos inflációs cél, amit a kormány és a monetáris tanács közösen határozott meg 2005 nyarán, a gazdaság hosszabb távú fejlődését jellemző egyensúlyi inflációt hivatott képviselni. Az inflációs cél abszolút prioritás a monetáris politika számára (lásd erről például a Figyelő interjúját Simor András jegybankelnökkel: Nincs alku – Figyelő, 2008/10. szám). Lehet persze vitatkozni azon, hogy ez a cél megfelelő-e, hiszen az egyensúlyi infláció, akárcsak a potenciális növekedés, olyan, egymással is összefüggő változók, amelyek a gazdaság jellemzőivel módosulhatnak. De ennek feltárása empirikus elemzést igényel, amelynek során azonban a hosszabb távú szemléletet soha nem szabad feladni az aktualitások miatt, és így a felülvizsgálat semmiképpen sem vezethet gyakori célmódosításhoz.
Az MNB hitelessége
A monetáris politika hitelességének értékelése sokkal komplexebb kérdés, semmint az, hogy mechanikusan ellenőrizzük, teljesült-e, vagy sem az inflációs cél. A 2000-es években az inflációt Magyarországon évente minimum egy, de volt olyan év, amikor több és ellenkező irányú exogén, azaz külső (élelmiszer-, olajár) és/vagy belső eredetű (minimálbér, áfakulcs, hatósági ár) sokk érte. Az inflációs cél elvétése ilyen körülmények között – monetáris rendszertől függetlenül – nem csoda. Egyetlen nagytekintélyű, hiteles jegybak sem tudta volna megoldani ezt a feladatot. Ugyanakkor a folyamatok mélyére nézve a monetáris politika sikereként lehet elkönyvelni, hogy az egyszeri költségsokkok sorozata közepette, a monetáris kondíciók által befolyásolható kör – az iparcikkek és a piaci szolgáltatások – árazása mindvégig a középtávú inflációs céllal összhangban alakult (lásd az ábrát).
Az elmúlt fél évtizedben jellemző céltévesztés valódi okainak azonosítása elengedhetetlen, mert ebből adódik a jövőre nézve az egyik legfontosabb következtetés: a sikeres árstabilitási politika minimum két felelőst feltételez. E politika csak akkor lesz képes tartósan és túlzott reálgazdasági áldozat nélkül alacsonyan tartani az áremelkedés ütemét, ha a stabilizációt támogatja a kormányzat alacsony infláció iránti elkötelezettsége és erre irányuló gazdaságpolitikája. Vagyis a jövedelem-, az adó- és a hatóságiár-politikát is e célnak vetik alá.
A szerző az MNB monetáris tanácsának tagja.