Jelen cikk megírásához Erdős Tibornak az elmúlt évek hazai monetáris politikáját bíráló írása (Két feltétellel – Figyelő, 2007/32. szám) adta az apropót. Bár a szerző nem kérdőjelezte meg, hogy a jegybankok feladata az árstabilitás megteremtése, úgy véli, ezt az általánosan elfogadott igazságot nem itt és nem most kellene alkalmazni. Mint Erdős állítja, a gyors árnövekedésnek fontos szerepe van a költségvetési politika miatt jelentkező túlkereslet elinflálásában. Ezért – folytatódik a gondolatmenet – a jegybank helyesebben teszi, ha megvárja, míg az államháztartás jobb belátásra tér, s a monetáris politika ráhatása nélkül csökken a bérnövekedés üteme.
Csermely Ágnes, az MNB igazgatóhelyettese
KIJÓZANODÁS. Gazdaságpolitikusok körében sokáig tartotta magát az a vélekedés, miszerint az infláció csak ártalmatlan katalizátor, ami segít egyensúlyba hozni a bevételeket és a kiadásokat. A hetvenes-nyolcvanas évek azonban – amikor a fejlett országok többségében tartósan magas volt az inflációs ráta – bebizonyították, hogy korántsem ártalmatlan jelenségről van szó. A magas inflációnak ugyanis lassabb növekedés a következménye, hiszen sokkal nehezebb előre tervezni, rövidebbek a szerződések, magasabb a finanszírozási költség, kockázatosabbak a termelő beruházások. Ez az időszak a jegybankárok számára is megváltoztatta a viselkedési normákat. Ha óvatlanságból kiderül valakiről, hogy együtt tud élni a magasabb inflációval, akkor könnyen úgy járhat: később már senki sem hiszi el, hogy alacsonyabb inflációt szeretne. Ilyen helyzetben beragadnak az inflációs várakozások, az infláció folyamatosan újratermelődik. A legnagyobb baj az, hogy amikor mindenki a magasabb inflációra számít és alkalmazkodik hozzá, akkor már semmit sem segít a költségvetési egyensúly vagy a jövedelemfolyamatok megregulázásában. Így a jegybankárok, és a fejlett gazdaságokban már a kormányok sem gondolják úgy, hogy az Erdős Tibor által javasolt hozzáállás elfogadható magatartás lenne.
Ez korántsem jelenti azt, hogy a jegybankárok számára kötelező lenne a csőlátás. Mind a növekedési kilátások, mind az egyensúlyi megfontolások fontos szerepet kapnak a kamatdöntésekben, de nem írják felül a célokat. Az inflációs várakozások lehorgonyzásával a gazdaság sokkal rugalmasabbá válik, és kisebb költséggel tud alkalmazkodni a makrogazdaságot érő sokkokhoz. Gondoljunk például arra, mennyivel súlyosabb növekedési és inflációs következményei voltak az olajár-emelkedésnek a hetvenes, nyolcvanas években, mint az utóbbi fél évtizedben, amikor a fejlett országokban már megszilárdult az alacsony inflációs környezet.
Ezek után nézzük, miként alakult az infláció, az egyensúly és a növekedés a magyar monetáris politika szemszögéből. Bár a KSH által mért infláció újra 8 százalék körüli értéket mutat, nem volt hiábavaló a jegybank erőfeszítése. A magas ráta ugyanis úgy jön ki, hogy a magánszektor által meghatározott árak 3-4 százalékkal emelkednek, a többi az adóemelésből, a fogyasztói ártámogatások leépítéséből, a hatósági árak emelkedéséből adódik. A jegybanknak tehát sikerült megtörnie az inflációs tehetetlenséget, és a várakozásokat olyan mértékben lehorgonyozni, hogy a fiskális kiigazító csomag okozta ársokkot csak kisebb megingással vette tudomásul a gazdaság. Úgy tűnik, nem alakult ki egy, a költségsokkokat mindig a gazdaság következő szereplőjére hárító inflációs spirál.
A monetáris politika és az egyensúlyi helyzet összefüggésére áttérve, tudnunk kell, hogy a magyar gazdaságban a kilencvenes évek végétől folyamatosan 8-10 százalék körüli volt a folyó fizetési mérleg hiánya. A fenntarthatósággal kapcsolatos aggodalmak azonban csak 2001-től kezdtek erősödni, amikor a teljes külső forrásbevonási igényen belül az államháztartás és a lakosság aránya megemelkedett. A kockázatérzékelés azért romlott, mert a korábban jellemző vállalati forrásbevonás célja általában produktív beruházás, és elsősorban működő tőkeként érkezik, az államháztartás és a háztartások viszont „egyszerűen” eladósodnak. Ráadásul a bizonytalan makrogazdasági helyzet, valamint az euróbevezetés várható időpontjának csúszása miatt a magyar adósságot megvásárló külföldi befektetők összetétele is megváltozott. Míg 2000 környékén többségében a hosszú távra gondolkodó konvergenciaalapok vettek magyar értékpapírokat, ma már a rövidebb horizontú befektetők térképén is kiemelt célpontként szerepelünk, így sokkal nagyobb mértékben vagyunk kitéve a nemzetközi kockázatvállalási étvágy szeszélyes ingadozásainak. E folyamatok kialakulásában vajmi kevés szerepe volt a jegybanknak. A lakosság megtakarítói pozíciójának romlása mögött elsősorban szerkezeti okok álltak: a bankrendszer nyitása a lakossági ügyfelek irányába, a jelzáloghitelezés feltételeinek megteremtése, a likviditási korlátok leomlásával a fejlett országokra jellemző életpálya finanszírozási modell térnyerése, a lakáshitel-támogatási rendszer. Az államháztartás hiányának felfutását alapvetően a költségvetés elsődleges egyenlegének romlása okozta, a kamatkiadások GDP-arányos mértéke 2006-ig nem is emelkedett. Az persze igaz, hogy egy „meglepetésinfláció” átmenetileg az elsődleges egyenlegen is tudott volna valamit faragni. De közgazdászként nehezen találok érveket arra, hogy a tartós és alacsony inflációs környezetben is fenntartható megoldások helyett olyan költséges és hamar átlátszóvá váló fügefalevéllel próbáljuk meg takargatni a költségvetési deficitet, mint az infláció.
E strukturális és költségvetési hatásokon túl a forint reálfelértékelődése is rontott az egyensúlyi helyzeten. A magyar gazdaság múltban megfigyelhető reálárfolyam-érzékenysége azonban mérsékelt. Ennek az az oka, hogy amíg a gazdaságot a termelékenység folyamatos javulása, a fejlettebb technológia térnyerése jellemzi, képes „hozzánőni”, alkalmazkodni a reálárfolyam felértékelődéséhez. Míg a nominális árfolyam végig a 2001-ben kialakult szint körül ingado-
zott, az egység-bérköltség alapú reálárfolyam-mutató a kezdeti felértékelődés után néhány év alatt visszatért a 2001-es szintre. Hosszabb távon a termelékenység vezeti a reálárfolyamot, amit jól mutat, hogy bár a régióban különböző monetáris politikákat követtek, összességében hasonló reálárfolyam-változások történtek. Mi volt a jegybank reakciója a kialakult egyensúlytalanságra? Kénytelen volt kellő mértékű kockázati prémiumot fizetni ahhoz, hogy a gazdaság finanszírozható maradjon. Ezzel nem rontott a helyzeten, hanem időt vásárolt a kormányzat számára, hogy megoldást találjon e hosszútávon mindenképp fenntarthatatlan állapot kezelésére. Ehhez persze kellett egy kis szerencse is, hiszen éppen ebben az időszakban nőtt meg a tőkepiacok kockázati étvágya, elaltatva a befektetők korábbi éberségét az egyensúlyi rizikókkal szemben.
ÁLDOZAT NÉLKÜL. A növekedésre áttérve azt látjuk, hogy az inflációs célkövetés bevezetése utáni első öt évben meglepően stabil volt a GDP bővülése. A 4 százalék körüli növekedés persze nem a jegybank érdeme, de azt elmondhatjuk, hogy – ex post – jelentős növekedési áldozata nem volt a monetáris politikának. Az inflációs célkövetés bevezetése után a Magyar Nemzeti Bank (MNB) jelentős szigorítással vágott neki a 10 százalék környékén beragadt infláció gyors letörésének. Ezzel párhuzamosan azonban a fiskális politika is irányt váltott. A lakáshitelezés felfutása, a 100 napos csomag intézkedései, az EU-belépéssel kapcsolatos pozitív várakozások eredményeként klasszikus, úgynevezett túlkeresleti inflációs nyomás kezdett kibontakozni, ami negligálta a monetáris szigorítás hatásait. Ezért a felértékelődés végül nem okozott lassulást, de az inflációs várakozások letörésében sem sikerült gyors áttörést elérni.
Az MNB energiáit 2002 végétől a kockázati prémium menedzselése kötötte le. Az erős sávszél elleni spekuláció, a sáveltolás, a konvergencia pályában megígért költségvetési kiigazítás többszöri elhalasztása megingatta a befektetői bizalmat, és ezzel számottevő árfolyam- és hozamingadozást hozott. Ezt követően 2005 volt az első „békeév”, az infláció végre alacsony volt, a bérnövekedés összhangban állt a termelékenység bővülésével, és a reálgazdaság is „belenőtt” a korábbi felértékelődésbe.
Az inflációs célkövetés bevezetése óta most jött el a legnehezebb feladvány. A belföldi kereslet a kiigazító csomag hatására jóval lassabban bővül, mint a korábbi években, ami teret adna a monetáris kondíciók enyhítésére. Ugyanakkor 2006 őszétől számos olyan intézkedés is történt, ami költségsokkot okoz a gazdasági szereplőknek. Ezek hatása kezdene lassan lecsengeni, de most újabb kínálati sokkok (az olajár és az élelmiszerárak emelkedése) színesítik a palettát. Kínálati sokkok az elmúlt években is érkeztek (áfaváltozás, Kína felvétele a Kereskedelmi Világszervezetbe, EU-bővítés), amelyek elsődleges hatásain a jegybank átnézett, monetáris reakciót igénylő tovagyűrűző hatások pedig nem alakultak ki. Vajon mondhatjuk azt, hogy most is csak kínálati sokkok sorozatát látjuk, amelyek jönnek, aztán mennek, s nem hagynak nyomot a hosszú távú inflációs folyamaton? Sajnos mindenki túl jól emlékszik még a tartósan magas inflációs évtizedekre; a kiigazítás szó hallatán emelkedni kezdtek az inflációs várakozások, így a keresletszűkítő fiskális intézkedések ellenére sem volt elkerülhető a monetáris szigorítás. Mára a gyors jegybanki reakció és a gazdaság egyre inkább érezhető lassulása megállította ezt a folyamatot. De amíg a kínálati sokkok sorozata valóban le nem cseng, folytatódni fog az egyensúlyozás.
(Az írás a szerző saját nézeteit tartalmazza, s nem feltétlenül tükrözi a Magyar Nemzeti Bank vezető testületének álláspontját.)