| Duronelly Péter, a Budapest Alapkezelő Rt. befektetési vezetője |
Ha nem volna olyan húsba vágó, talán már unalmas lenne a téma, hiszen a csapból is ez folyik: “gyengül a forint”, “devizaválság”, “spekulációs támadás”. A forint a tavaszi átlagos árfolyamához képest mintegy 10 százalékot gyengült, meglepetést okozva a gazdaság majd’ minden szereplőjének. A kormány reflexszerűen a “gonosz spekulánsokat” okolja mindezért, míg az ellenzék hasonló csuklógyakorlat-tal a kormányra mutogat. De mi is történik?
HIÁNYBETEGSÉG. Túlontúl leegyszerűsítő megközelítés mindent a gaz spekulánsok számlájára írnunk, még ha a spekuláció kétségkívül játszik is némi szerepet. Bármily furcsa is, a deviza árfolyama az utóbbi hónapokban nem a forint elleni, hanem a forint melletti spekulációtól, pontosabban annak hiányától szenved. Történt ugyanis, hogy számos – ráadásul Magyarország és annak tőkepiaca méretéhez képest nagy pénzeket mozgató – kötvénybefektető évekkel ezelőtt úgy érezte: az Európai Unióhoz csatlakozó, gazdaságilag és társadalmilag felzárkózó, azaz konvergáló ország kedvező lehetőségeket nyújt kötvénybefektetései számára. A kiszámíthatóvá váló gazdasági és jogi környezet elősegíti a külföldi tőke beáramlását, előremozdítva a csatlakozó országok fejlődését, miközben az EU-tagság után megcélzott eurózónás ambíciók ezen országok kormányainak gazdaságpolitikáját évekre olyan kényszerpályára állítják, amelynek eredménye kiegyensúlyozott államháztartás, alacsony infláció és értelemszerűen alacsony kamatszint lesz. A következtetés egyértelmű: fektess be az ország devizájába és kötvénypiacába, és élvezd a pénzügyi eszközök körében is érvényesülő (ár)konvergencia által biztosított folyamatos felértékelődést!
Mindezek eredményeként a konvergencia slágerstratégiává vált. A piacok túlzsúfolttá, “túlvettekké” váltak, ahol egy kisebb megingás, egy mérsékelt kétely is elegendő ahhoz, hogy ne legyen több vevő, az eladók pedig igyekezzenek pozícióikból szinte bármi áron korábban kiszállni.
A “hosszú távú”, gigantikus pénzek felett diszponáló úgynevezett konvergencia-befektetők, valamint a körülöttük repülőhalakként cikázó kisebb portfólióbefektetők, befektetési bankok, hedge fundok két hibát követtek el. Az egyik az volt, hogy bíztak a csatlakozó országok kormányainak hosszú távú szemléletében és konvergencia melletti feltétlen elkötelezettségében. Ez különösen két kiemelt pozícióban levő ország, Magyarország és Lengyelország esetében nem bizonyult reális feltételezésnek. A másik figyelmen kívül hagyott tényező a piac mérete volt. A 10 csatlakozó ország sikersztorijának agresszív megjátszására szerkezeti okokból mindössze két kötvénypiac volt alkalmas: a magyar és a lengyel. Így a beáramló portfóliótőke e kettőre zúdult, lenyomva a kamatszinteket és felértékelve a devizákat.
A magyar gazdaság 2001-2003 folyamán kezdett szétcsúszni. Nem nagyon, csak egy kicsit. Ez a szétcsúszás azonban egy kis, nyitott, tőkehiányos gazdaság szempontjából éppen a legfontosabb dimenzióban, a folyó fizetési mérleg deficitjének felduzzadásában, és annak egészségtelen finanszírozásában jelentkezett. A külső egyensúly hiánya a GDP mintegy 6,5 százalékára tágult, a stabil finanszírozást nyújtó működőtőke-beáramlás lelassult, sőt, a vállalatközi hiteleket is figyelembe véve negatívvá (!) vált. A deficitből származó forintkínálat keltette árfolyamgyengülést a konvergenciában vakon bízó portfólióbefektetők mértéktelen kötvényvásárlásai egy ideig ellensúlyozni tudták – addig, amíg rá nem ébredtek, hogy csak az általuk fújt lufi tartja a “víz felett” a devizát.
MÉG NEM VOLT FORDULAT. A józanodás a túlvett tőkepiacokra jellemző módon hirtelen és drasztikusan következett be. Amikor jött egy nagyobb eladó, hirtelen nem volt vevő, a kötvényhozamok forgalom nélkül megugrottak, a forint pedig hirtelen gyengülni kezdett. A legrosszabb az, hogy számottevő eladás a kiszáradt piacon nem történt. A gyengülő trendben még nem volt trendfordulót jelző akceleráció – amikor általánossá válik az eladási pánik -, ellenkezőleg, még mindenki optimistán tekint a jövőre és várja, hogy begyógyuljon az átmenetileg (?) veszteségessé vált pozíciója.
A helyzet értékelésének kritikus eleme, hogy felismerjük: a forint január óta gyengülő trendben van, és egyelőre nincs jele annak, hogy az netán megfordulna. A gyengülés ráadásul a külső finanszírozás egészségtelen szerkezete miatt fundamentálisan is alátámasztott, és havonta stabilan 450-500 millió euró kötvénytípusú tőkebeáramlásra van szükség, hogy az árfolyam legalább ne essen tovább. Amíg ez az állapot fennáll, addig sem nyugodtabb árfolyamra, sem stabilabb kamatszintekre ne számítsunk!