Rendkívül zsúfolt programot bonyolított le a sajtókonferenciák kedvelt New York-i színhelyének számító Waldorf Astoria Hotel 1998 tavaszán: egyik vállalati fúziót a másik után jelentették be itt. Ezekben az ügyletekben még szilárd alapokon nyugvó, kipróbált üzleti modellel és hatalmas eszközállománnyal rendelkező, hosszú ideje fennálló, több ezer embert foglalkoztató cégek vettek részt – a tiszavirág életű internetes üzletek divatja csak később kezdődött. A Business Week exkluzív felmérése azonban kimutatta, hogy 1998 tavaszának felvásárlási lázában 21 “nyertes” közül 17 cég részvényesei nagyot buktak a dolgon. A befektetők sokkal jobban jártak volna, ha a vezérigazgatók “elzárják a csekk-füzetüket”, s egyszerűen csak hozzák az iparág átlagos tőzsdei teljesítményét. A Chrysler felvásárlását követő évben a Daimler-Benz részvényei például 30 százalékponttal teljesítettek rosszabbul, mint a Standard & Poor (S&P) 500 céget magában foglaló indexének autóipari papírjai. Pórul jártak a Green Tree Financialt megvásárló Conesco biztosítótársaság tulajdonosai is: egy év alatt részvényeik 47 százalékot veszítettek értékükből, az S&P indexben szereplő biztosítótársaságokat pedig 55 százalékponttal múlták alul. A Travelers Group befektetői a kisszámú nyertesek között tudhatják magukat: a Citicorp megvásárlása után egy évvel 2 százalékponttal jobban nőtt a vagyonuk, mint a többi biztosító tulajdonosaié. A Business Week és a Boston Consulting Group által megvizsgált, 1995. július elseje és 2001. augusztus 31-e között történt 302 nagy fúzió hasonló következményekkel járt.
A DaimlerChrysler társelnökei. Egy évvel a fúzió után a vevő Daimler-Benz hozama 30 százalékponttal maradt el az iparági átlagtól.
TÚL MAGAS ÁR. Vajon miért jártak ilyen rosszul a részvényesek? Elsősorban azért, mert a vevők túl magas árat fizettek. Olyan nagyon meg akarták kötni az üzletet, hogy az általuk kínált felár előre elvitte a fúzió által lehetővé tett nyereséget. Az eladók ugyanakkor dörzsölhették a tenyerüket: hirtelenjében átlagosan 36 százalékkal többet kínáltak a részvényeikért, mint amennyit azok egy héttel korábban értek.
Néha zsákbamacskát vettek a menedzserek, nem is tudták pontosan, hogy mit kapnak. Gyakran hatalmas szinergiákról álmodoztak, de ezek illúziónak bizonyultak. Alábecsülték a két teljesen különböző kultúrájú vállalat integrációjának költségeit csakúgy, mint a logisztikai buktatókat. Ugyanakkor túlbecsülték a megtakarításokat, s nem voltak képesek megtartani a kulcsembereket, eladásra bírni az értékesítőket, s nem utolsósorban elégedetté tenni a vásárlókat.
Míg sok menedzser képtelen kiválasztani az értékteremtő ügyleteket, a befektetők igenis képesek erre. Csalhatatlan érzékkel gyorsan és pontosan felbecsülik, milyen hatással lesz a fúzió a cég jövőbeni készpénzáramlására, és ezáltal a részvényesi értékre. Ezért a Business Week azzal mérte a fúziók sikerességét, hogy milyen volt a vásárlók részvénypiaci teljesítménye egy évvel a vételi ajánlat bejelentése után. Bár egy év rövid időnek tűnhet, Mark L. Sirower, a Boston Consulting Group fúziós részlegének vezetője és Stephen F. O’Byrne, a Shareholders Value Advisors elnöke korábbi kutatásaikkal bebizonyították, hogy a felvásárlás bejelentését követő árfolyamváltozás jó előrejelzője a vevő cég következő öt évi teljesítményének.
A vizsgálat csak a gazdaságilag jelentős ügyletekre terjedt ki, azaz csupán 500 millió dollárnál nagyobb értékűeket vettek górcső alá, s ezek közül is elhagyták azokat, amelyekben a vevő piaci kapitalizációjának 15 százalékánál kevesebbet ajánlott. A mintában szereplő átlagos vásárló saját piaci értékének 47 százalékát fizette ki. Figyelmen kívül hagyták azokat a tranzakciókat is, amelyekben a vevő egy éven belül egy másik céget is megvásárolt, mivel ez esetekben nem különíthető el, hogy melyiknek mi lett a következménye.
A tanulmány készítői arra a következtetésre jutottak, hogy a vevők 61 százaléka rombolta saját részvényesi értékét. Az ügylet után egy évvel a vesztesek átlagos hozama 25 százalékponttal volt az iparági átlag alatt. A nyertes kisebbség ugyanakkor nem tudta kompenzálni a vevők veszteségét: az összes vásárló cég átlagos hozama 4,3 százalékponttal alatta maradt saját iparági átlagának, illetve 9,2 százalékponttal volt kevesebb az S&P 500-as klub átlagánál.
EXTRAPROFIT AZ ELADÓKNAK. A vevők általában azért veszítettek, mert túl sokat fizettek, vagyis vagyont adtak át az eladók részvényeseinek. Az ügylet előtt egy héttel, illetve az utána egy héttel érvényes árfolyamokat összehasonlítva kiderült, hogy az eladók 19,3 százalékpontos extraprofitot vágtak zsebre az iparági átlaghoz képest.
A rossz ügyletek nem javulnak meg attól, ha hoszszabb ideig vizsgálják azokat. A vesztes vevők 150 tagú csoportjának – akiknek körében a második évben sem történt újabb vásárlás – négyötöd része 24 hónap után is negatív hozamot mutatott. Ezek kétharmadánál semmiféle javulás nem történt.
Azok a cégek mutatták a legrosszabb eredményeket, amelyek kizárólag részvényekkel fizettek (ez az esetek 65 százalékában történt így): egy év múltán 8 százalékponttal maradtak el a többiektől. Ezzel szemben a kizárólag készpénzzel fizetők 0,3 százalékponttal jobbnak mutatkoztak.
A befektetők első reakciói jól jelezték előre az árak későbbi alakulását. Azon vásárlók közül, amelyeknek a részvényárfolyama az iparági átlagnál gyengébben alakult egy héttel az ügylet után, 66 százalék egy évvel később is rosszabbul teljesített, mégpedig átlagosan 25 százalékponttal. Ugyanakkor azok a részvények, amelyek árfolyama kezdetben nőtt az iparági átlaghoz viszonyítva, továbbra is emelkedtek, a kezdeti 5,6 százalékpontos nyereséget 31 százalékpontosra hizlalva.
Az 1990-es évek végén a növekedés volt jellemző, s a befeketetők olyan cégekre áhítoztak, amelyeknek egy részvényre jutó nyeresége (EPS) nőtt. A nyereség feltornázásának egyik egyszerű módja volt más cégek felvásárlása. Egy magas árfolyam/egy részvényre jutó nyereségrátával (P/E) rendelkező cég rövid távon megemelhette a nyereségét, ha megvett egy másik céget alacsony P/E-vel, még akkor is, ha hosszú távon ez rossz eredményt hozott. Ráadásul az intézményi befektetők a nagyobb piaci értékű cégeket kedvelték, mert ezek papírjait gyorsan lehet adni-venni. Az elkeseredett vezérigazgatók tehát magas felárat kínáltak, hogy nyélbe üthessenek bármilyen üzletet, amely emeli a nyereséget és a piaci kapitalizációt.
KOCKÁZATOS CSÁBÍTÁS. Az emelkedésben lévő piac egyúttal remek fizetőeszközt adott a vezérek kezébe: a magasra értékelt részvényt. Ez jobb a készpénznél, ugyanis a vezérigazgatók szinte igény szerint nyomtathatnak belőle. Csakhogy: amikor értékpapírral fizetnek, hajlamosabbak kockázatosabb ügyletekbe is belemenni. Néhány topmenedzser éppen azzal érvelt, hogy a magas részvényárfolyamon keresztül üzeni meg nekik a piac, hogy ideje vásárolnia. (A részvénnyel való fizetésnek természetesen megvan a maga előnye. A felvásárlásra felvett hitellel ellentétben nem kell visszafizetni. Emellett csökkenti az adósság/saját tőke arányt és megőrzi a készpénzállományt.)
Újabb sokatmondó hiba volt a vezérigazgatók által kínált felár: átlagosan 36 százalék az eladó cég papírjainak ügylet előtt egy héttel érvényes piaci árfolyama fölött. Magas felár mellett a vevők csak akkor nincsenek bukásra ítélve, ha jóval nagyobb értéket tudnak teremteni a felvásárlással, mint a piac gondolja. Általános probléma a fúzió utáni rossz integráció, s az is előfordul, hogy a vevő nem tudja pontosan, mit vesz.
A felmérés alapján nyilvánvaló: minden ügylet előtt jól meg kell gondolni, hogy valóban jól végig lehet-e vinni. Ha nem, el kell felejteni. “A cégek akkor viselkednek helyesen, ha a fúzió a vállalati stratégia megvalósításának eszköze” – állítja Sirower. “A cégeknek csak akkor lenne szabad felvásárolniuk egy másikat, ha arra valamilyen konkrét célból szükségük van.”
A gyengélkedő részvénypiac és a lassuló gazdaság láttán a vevők önbizalma máris csökkent. Azután persze, amit a kilencvenes években műveltek a részvényesekkel, ennek éppen itt volt az ideje.