Dunavölgyi Mária írása több félreértésre is okot adhat, mindenekelőtt ezeket érdemes tisztázni. Az árak manipulálása elleni fellépést írásomban egyáltalán nem vitattam, ellenkezőleg; valójában sürgettem, többek között azzal is, hogy javaslatot tettem a kereskedés során érvényesítendő gyors reagálású (gyorsan feltáró és hatásosan szankcionáló) ellenőrzési rendszer felállítására. Az általam megfogalmazott kritika lényege az volt: a tőzsde – ahelyett, hogy keményen szankcionálná az ármanipulálóciót – olyan megoldást alkalmaz, amely lényegében egy bürokratikus áreltérítés, kis túlzással ármanipuláció. Ehelyett az lett volna kívánatos, hogy a börze olyan szabályokat alkosson, amelyek megbüntetik azokat, akik manipulálják az árakat. Ám inkább bizottságot hoztak létre, mi több, a vonatkozó joganyag alapján ennek működésére hosszabb távon és más piacokon is számíthatunk. Ezt a válaszcikk is megerősítette, amennyiben kilátásba helyezte: az elszámolóár-bizottság tevékenységét kiterjesztik, ha a tőzsde aggasztó jelenségeket tapasztalna. Az ugyan nem derül ki, hogy mit tekintenének aggasztó jelnek, de ennek hiánya fel sem tűnhet azok számára, akik az elszámolóár-bizottság működését is természetesnek tartják ebben a helyzetben.
Különös felfogást tükröz az a tévedés, amely egy testület létrehozásakor kikért egyszeri véleményt azonosnak tekint egy, a konkrét ügy megítélésében döntési joggal felruházott, informált piaci szereplő súlyával. Csak megerősíteni lehet, hogy a tőzsdei árak megváltoztathatatlansága a börze megbízhatóságának egyik pillére. Az viszont már sehol nem szerepelt a cikkemben, hogy az elszámolóár-bizottság jelenlegi formában való működése e “pillér kirántása a tőzsde épülete alól”.
A válaszcikk jól fogalmazza meg, hogy többek között az ártranszparencia az egyik többlet, amit a tőzsde az alternatív kereskedési rendszerekkel (például tőzsdén kívüli vagy internetes kereskedéssel) szemben nyújthat. Azonban éppen ezt teszi bizonytalanná az, ha az árakról bizonyos esetekben egy bizottság dönt, nem teljesen transzparens módon. Nem tudni ugyanis, hogy a grémium tagjai milyen algoritmus, gondolkodásmód, információk alapján fogják az egyik esetben helyben hagyni az elméletileg meghatározott sávon kívüli árat, míg a másik esetben a sáv szélső értéke lesz az elszámolóár. A piac szereplői csak bízhatnak abban: a bizottság érzékeli, hogy a piacot meghatározó folyamatok milyen irányba haladnak, s el tudják dönteni, hogy az egyik esetben a szélsőséges ár egy új trend előfutára, míg a másikban ármanipuláció következménye.
Tévedés lenne azt hinni, hogy a bizottság megalakulása liberális elem a szabályozásban. A liberalizmus legfeljebb a bizottság saját döntési szabadságfokában lelhető fel, hiszen az úgy dönt, ahogy akar – a szabályok keretei között. Ám – akár összhangban van a döntése a piaci helyzettel, akár nincs – az ár kötelező a piac számára.
E tekintetben az igazi veszélyt nem is az jelenti, hogy a bizottság megváltoztathatna egy kötési árat, hiszen ezt nem is teheti meg. Mindnyájan tudjuk, hogy a testület – normális esetben, az ismert szabályok alapján – az egyedi piaci árakból képződő elszámolóárat módosíthatja. S aki ismeri a tőzsdei határidős piacok működését is, nagyon jól tudja, hogy ennek a jelentősége sokkal nagyobb a piac egésze számára, mint egyetlen kötési ár korrekciója. A piac összes szereplője a nyitott pozíciók alapján az elszámolóár függvényében nyer vagy veszít. A nyereség naponta megjelenik a befektető számláján, mint ahogyan a veszteséget is naponta kell fedezni. A német márka kereskedése esetében például az elszámolóár 1 százalékos csökkenése körülbelül 60 millió forinttal növeli az eladói pozícióban levők nyereségét, egyben a vevői oldalon állók veszteségét. Egyáltalán nem mindegy tehát, hogy a tőzsdén, az ottani szabályok szerint kialakult ár utólag, a kereskedés lezárását követően még megváltozhat-e vagy sem. Aki már kötött ilyen ügyleteket az jól tudja, hogy az elszámolóár függvényében naponta döntéseket kell hozni, a keletkezett nyereség felhasználásáról, vagy ami még kritikusabb, a veszteség finanszírozásáról. Kiélezett helyzetben – az elszámolóár számottevő változása pedig általában ennek a jele és következménye – kritikussá válhat az a kérdés, hogy mekkora ez az összeg, s a feszes elszámolási és teljesítési rend miatt mikor válik véglegessé az ár.
Az elszámolóár utólagos megváltozatásából adódó néhány lehetséges problémát egy leegyszerűsített példával igyekszem érzékeltetni (lásd külön). Ennél sokkal szélesebb körben jelenhetnek azonban meg a kedvezőtlen hatások, ha a piac valóságos méretét, bonyolultságát és annak növekedési lehetőségeit is figyelembe vesszük. A befektetőket ez a rendszer azért korlátozza, mert nem kaphatják meg a piaci szabályok alapján kialakuló nyereségüket, a bizottság döntéséig egyes pénzügyi döntések pedig halasztódnak. Egy idő után az is kialakulhat, hogy az ársávon kívüli ügyletekre kísérletet sem érdemes tenni, hiszen a napi elszámolás úgyis csak legfeljebb az ársáv szélső értékén valósulhat meg.
Az elszámolóár-bizottság működésének legnagyobb veszélye azonban az, ha azt hisszük: az intézmény önmagában alkalmas arra, hogy a piaci manipulációknak elejét vegye. Ha a tőzsde nem képes a szabályokat megsértők ellen – és csak azok ellen – hatásosan fellépni, akkor az önszabályozás által biztosított lehetőségek egy része is megkérdőjeleződhet. A börze dolga nem a piaci szereplők által kialakított árak utólagos felülbírálata, hanem egy áttekinthető, ellenőrizhető kereskedési rendszer kialakítása. Ebben az árak manipulálását nem az akadályozza meg, hogy egy bizottság utólag megváltoztathatja az elszámolóárat, hanem az, hogy a manipulálás – az ellenőrzés, a gyors és határozott fellépés, valamint a kilátásba helyezett súlyos szankciók (például a vétkes tőzsdetag kereskedési jogának hosszabb ideig tartó felfüggesztése) miatt – nagyon megnehezedik és kockázatossá válik.
(A szerző közgazdász)