Azon országokban, amelyek valutáját spekulációs támadás éri, a közvetlen kiváltó okok viszonylag jól behatárolhatók. Ilyennek tekinthető például, ha valamilyen okból hirtelen megváltozik egy adott ország kockázati megítélése, azaz a kockázati prémium növekszik. Egy ország kockázatosabbá válhat politikai bizonytalanság – mondjuk államcsíny – hatására, de a bizonytalan kimenetelű és potenciálisan jelentős változásokat hozó országgyűlési választások közeledte is menekülésre késztetheti a befektetőket (a dél-afrikai rand például 1996 elején az elnök betegségének hírére értékelődött le, noha utóbb kiderült, az ország első embere a legjobb egészségnek örvend). Ugyancsak ide sorolható az az eset, amikor egy ország hitelminősítése romlik, ami – noha ez általában csak reakció egy hosszabb ideje tartó folyamatra – ugrásszerű változást hozhat az ország kockázati megítélésében. További közvetlen kiváltó ok lehet, ha hirtelen megnő a likviditás a (belföldi) pénzügyi rendszerben, például nagy mennyiségű állampapír jár le viszonylag rövid időn belül, vagy a bankrendszer tartalékolási kötelezettségére vonatkozó szabályok megváltoznak. Amennyiben meglehetősen nyitott tőkepiacú országról van szó, a külföldi befektetők, spekulánsok megnövekedett likviditása is kiválthatja a támadást. A legtöbb ország azonban úgymond fertőzés révén lesz a spekulatív támadás “áldozata”, amely a harmadik közvetlen kiváltó oknak tekinthető.
Az 1997. májusi cseh valutaválság a fent említett három közvetlen kiváltó ok mindegyikét demonstrálta: közvélemény-kutatások kimutatták, hogy a Klaus-kormány elvesztette a lakosság többségének támogatását; a bankrendszer likviditását növelte, hogy a támadást megelőző napokban két százalékponttal csökkentették a kötelező tartalékrátát; végül a cseh valuta elleni támadás kirobbanását elősegítette a thai valuta gyengélkedése is.
Érdemes külön foglalkozni a harmadik kiváltó okkal. A kilencvenes évek tapasztalatai ugyanis azt mutatják, hogy nem annyira az elszigetelt, jóval inkább a regionális válságok jellemzőek. Gondoljunk csak az Európai Árfolyam Mechanizmus (ERM) 1992-93-as, Latin-Amerika 1995-ös, illetve Dél-Kelet Ázsia 1997-es válságára.
Egy valuta leértékelődése magával vonhatja más valuták leértékelődését akkor is, ha előzőleg úgy tűnt, hogy a később megtámadott valutájú ország alapvető mutatói nem adtak volna okot támadásra. Ha azonban a két (vagy több) ország exportstruktúrája hasonló, akkor – amennyiben az egyik valuta leértékelődik – a másik országnak is szüksége lehet leértékelésre, hiszen egy gazdaság versenyképességének megőrzése rövid távon így érhető el a leghatékonyabban. A hasonló exportstruktúra a dél-kelet ázsiai válság jelentős tényezője volt, minthogy az érintett országok nagymértékben ugyanazokon a piacokon versenyeznek.
Egy támadásból akkor is hasznot lehet húzni, ha nem is várható leértékelés. Elég, ha számítani lehet egy nagy valószínűséggel bekövetkező reakcióra, amely jól előrejelezhető kamat-, részvény-, és határidős devizaár-változáshoz vezet. Egyesek szerint hasonló motiváció játszhatott szerepet a hongkongi dollár elleni 1997-ben lezajlott támadásnál. A hongkongi gazdaság stabilitásban ugyanis felülmúlta a többi ázsiai gazdaságét, és a pénzügyi rendszer azon gyengeségei sem voltak jellemzők rá, amelyek végső soron a kistigrisek bukását okozták. Így nehéz makroökonómiai mutatókon alapuló magyarázatot találni a támadásra. Fertőzéshez vezethet az is, ha a külföldi befektetők hirtelen elvesztik bizalmukat egy olyan országcsoportban, amelynek tagjaira nem is érvényesek ugyanazok a jegyek.
Az 1995-ös mexikói, illetve az 1997-es ázsiai válság a feltörekvő országokkal szemben általános bizalmatlanságot idézett elő. Ilyenkor az az ország is könnyen célponttá válhat, amelynek nem is olyan gyengék a mutatói, azaz egy globális válság nélkül nem támadták volna meg. Jó példa erre Argentína, ahonnan a súlyos mexikói válság hatására 1995 elején fejvesztve menekültek a befektetők, noha az ország makro-ökonómiai mutatóit nem lehetett kifejezetten rossznak minősíteni. Az is igaz azonban, hogy még a biztos alapokon nyugvó országokat (ilyen volt például Magyarország 1997-ben) is meglegyintheti a globális válság szele. De még pozitív fertőzés is előfordulhat: azaz olyan eset, amikor egy-egy ország profitál a többi ország megingott helyzetéből.
Regionális, illetve globális méretű válság esetén amúgy is jobban kell tartania a támadástól az olyan mutatójú országoknak, amelyeknek nyugalmi időben valószínűleg nem kellene félniük. Ezért lehet veszélyes addig várni – például a magas folyófizetésimérleg-hiány, a magas költségvetési deficit vagy a túlértékelt valuta – megváltoztatását célzó intézkedésekkel, amíg a gazdaságpolitikusok úgy értékelik, hogy eljött az ideje az óvatosságnak.
Újabb elméletek szerint elvileg a hazai valuta elleni minden támadást vissza lehet verni a kamatok megfelelően magas szintre emelésével. Statikusan szemlélve a válságot, mindig található egy olyan kamatszint, amely mellett jobban megéri hazai valutába fektetni a pénzt, mint külföldibe. Dinamikusan szemlélve a problémát azonban világos, hogy a magas kamatlábak nem tarthatók a végtelenségig, hiszen azok fenntartása költséges. Ez a költség öltheti a (kvázi) költségvetési kiadások vészes megnövekedésének formáját (amely különösen azokban az országokban tűnik fenntarthatatlan stratégiának, amelyekben már a válság előtt is nagy volt az államadósság), vagy hozzájárulhat a gazdasági növekedés lelassulásához (amely akkor jelent nagyobb problémát, ha a gazdaság amúgy is recesszióban van, vagy ha politikai érdek fűződik a magas növekedési ütem fenntartásához). Ugyancsak a magas kamatok fenntartásának költségét növeli, ha egy országban nagy a változó kamatozású hitelállomány és a gazdaság szereplőinek eladósodottsága magas szintű (például jelentős a jelzáloghitelek aránya).
A sikeres védekezésre példa a szlovák jegybank reakciója 1997 májusában. A cseh korona elleni támadás ugyanis néhány napos késéssel átterjedt Szlovákiára is, ahol azonban a jegybank azonnal a legdrasztikusabb eszközhöz folyamodott: teljesen beszüntette a jegybanki hitelezést, így fojtva el csírájában a támadást. A kialakuló likviditáshiány miatt a bankrendszer nem tudta maradéktalanul teljesíteni tartalékképzési kötelezettségét, és a piaci kamatok több napra 100 százalék közelébe emelkedtek. A szlovák jegybankot azonban több tényező is segítette. Szlovákia tőkepiacai ugyanis rendkívül zártak. A külföldi befektetők csekély mértékű jelenléte miatt azok nem is vehettek részt aktívan a szlovák korona elleni támadásban – ellentétben Csehországgal, ahol a külföldiek részéről igen nagy nyomás nehezedett a cseh koronára. Másrészt a szlovák koronát egy olyan időpontban érte a támadás, amikor amúgy is likviditáshiány uralkodott a pénzpiacon, és így a jegybank határozott fellépése nyomán a támadás kudarcba fulladt, még mielőtt a lakosság és a vállalatok is bekapcsolódtak volna abba.
A valutaválságok megelőzésének, illetve valójában csak elodázásának egyik módja a tőkekorlátozások bevezetése, illetve fenntartása (mint például Szlovákiában). Ekkor nem óvatos politikával és hosszabb távon fenntarthatatlan makromutatókkal is el lehet kerülni egy darabig a válságot. A tőkekorlátozások fenntartásának vannak közvetlenül kifejezhető költségei és nehezebben számszerűsíthető jóléti veszteségei is. A tőkekorlátozások bevezetése, illetve fenntartása akadályozza a pénz- és tőkepiaci instrumentumok fejlődését.
Érdemes külön kitérni a határidős piacok sajátosságaira, hiszen az utóbbi időben több jegybank is beavatkozott árfolyam-menedzselési célból a határidős árfolyamokba – több-kevesebb sikerrel. A határidős devizapiacokon az instrumentumok száma, fejlettsége (azaz a piac mélysége) és likviditása fontos szerepet játszhat egy támadásnál. Minél mélyebb egy piac, annál több eszköz áll a spekulánsok rendelkezésére a valuta gyengítésére. A jegybankok forward árfolyamokba való beavatkozása elsősorban azért kockázatos, mert ekkor a jegybanknak függő kötelezettsége keletkezik, amin aztán nagyot bukhat, ha tévesen ítéli meg a helyzetet és túlértékeli erejét egy támadás visszaverésére. Amennyiben a jegybank a határidős piacon is beavatkozik, a jegybanki tartalékok szintje nem transzparens a gazdaság szereplői számára (a valutatartalékokra vonatkozó információ torzított), így a jegybank bizonyos lépéseit az átláthatóság hiányában a szereplők félreérthetik, és ily módon lehetséges, hogy a döntés nem a kívánt hatást éri el. Néhány ázsiai jegybank beavatkozása a határidős piacon az árfolyam menedzselése céljából igen elhibázottnak és drágának bizonyult az 1997-es valutaválságok során. Nagy figyelmet keltett a thai jegybank esete, mivel 1997 első felében a jegybank szinte a teljes valutatartaléknak megfelelő összeggel beavatkozott a határidős árfolyamba, és ezt titokban tartotta. Csak a baht elleni júniusi támadás idején derült ki, hogy a thai jegybanknak tulajdonképpen mindössze két napi importnak megfelelő valutatartaléka van (azaz 30 milliárd dollár helyett csak 1,14 milliárd dollár), ami érthető módon megpecsételte a fix árfolyam sorsát. A thai jegybank határidős piacon való beavatkozásának balszerencsés kimenetele élénk nemzetközi visszhangra talált. A jegybankok határidős kereskedésére vonatkozó átláthatóság hiánya több jegybankkal kapcsolatban is felmerült, és megfogalmazódott annak az igénye, hogy a jegybankok valutatartalékaik nagysága mellett határidős piaci elkötelezettségeiket is hozzák nyilvánosságra.
A mexikói válság idején az okozta a riadalmat a pénzpiacokon, hogy a mexikói jegybank nem volt hajlandó közzétenni bizonyos – valóban aggodalomra okot adó – adatokat (például a valutatartalékok mennyiségét) az általa előre vállalt időpontban. Az adatok közlésének késéséből a pénzpiaci szereplők azt a következtetést vonták le, hogy a jegybank nagyon rossz híreket tartogat a tarsolyában, és a tőke menekítését az adatok visszatartása nemhogy enyhítette volna, hanem inkább olaj volt a tűzre. Az információk eltitkolásától, illetve meghamisításától való félelem minden bizonnyal fontos tényező volt a dél-koreai és az indonéz válságok elhúzódásában és elmélyülésében is, ahol a tárgyalások során ijesztő mértékben “növekedett” a külföldi adósságállomány.
Szakértők azt tanácsolják a feltörekvő országok jegybankjainak, hogy csak akkor használják a derivatív eszközöket az árfolyam menedzselésére, ha meg vannak győződve arról, hogy határidős piacaik megfelelően likvidek valutaválság idején is.
Mindenesetre sebezhetetlen országok nincsenek. A makroökonómiai stabilitás és jó teljesítmény szükséges, ám távolról sem elegendő ahhoz, hogy egy ország ne legyen kitéve spekulatív támadásnak. A válságok előrejelzésének, megelőzésének nincs általánosan érvényes szabályrendszere. Ez azonban nem azt jelenti, hogy a valutaválságok elkerülése érdekében semmit nem lehet tenni. Ellenkezőleg: mivel a válságok nagyon költséges események, jobbnak látszik egy olyan “konzervatív” hozzáállás, amely a sebezhetőség bármilyen számszerűsíthető, vagy csak minőségi jeleit is komolyan veszi.
(A szerző az MNB Közgazdasági és Kutatási Főosztályának munkatársa)