A kis- és középvállalkozások finanszírozása kétségtelenül piaci kudarc, amelyet egy platóni típusú jóindulatú filozófusokból álló állam orvosolni tudna. Kérdés persze, hogy a magyar államnak a vállalatok támogatásával, illetve általában a közpénzek kezelésével kapcsolatos tevékenysége mennyiben írható le a közjóért küzdő felvilágosult filozófusokkal jellemzett modellel.
A kisvállalatok nem azért nem jutnak bankhitelekhez, mert nincs elég megtakarítás a világgazdaságban, amelyet a bankrendszer közvetíthetne a vállalkozások felé, hanem azért, mert hiteltörténettel, illetve gazdálkodási előélettel nem rendelkező fiatal vállalkozások hitelezésekor erős információs aszimmetria figyelhető meg. Emiatt a bank kockázati felárat követel, s ez a hiteligénylők közül “kiszelektálja” az alacsonyabb, de stabil megtérülési rátát tervező, prudens vállalkozásokat. Ennek következtében a hiteligénylők köre átlagosan kockázatosabbá válik, ami miatt a bank tovább emeli a követelt kockázati prémiumot, s ez újabb hiteligénylőket szelektál ki, és így tovább.
A fentiekben leírt jelenség a hiteladagolás. Ugyanez természetesen a részvény finanszírozásban is megjelenik egy kezdő vállalkozás esetében: a hitelezőnek és a részvényjegyzőnek is a jövőbeli várható nyereségtermelő képességet kell mérlegelnie. Magától értetődik, hogy ha az állami beavatkozás a hiteladagolást orvosolni kívánja, akkor annak gyökerére, az információs aszimmetriára kell koncentrálnia, például a cégbírósági nyilvántartás átláthatóbbá tételével, illetve gördülékenyebb cégbejegyzéssel. A csőd- és felszámolási eljárások gyorsabb lebonyolítása is jelentősen mérsékelhetné a hitelezés kockázatát. Ezzel együtt a hiteladagolás a leghatékonyabb jogrendszerben is létezik, s állami tőkebefektetések és támogatások ezen nem segíthetnek. Semmi ok sincs azt feltételezni, hogy az információs aszimmetria kezelésében az állami bürokrácia bármilyen formában hatékonyabb erőforrás-allokációt valósíthatna meg, mint a privát tőkepiaci intézmények.
A kockázati tőkebefektetéseknek nyújtandó állami támogatások kérdése már sokkal érdekesebb. Különös figyelmet érdemelnek az állami hitelgaranciák, valamint a magyar törvényjavaslatban is szereplő veszteségplafon-garanciák. Ezek igen népszerűek egyes szakmai körökben, mivel állítólag nincs költségvetési kihatásuk. Holott valójában van, csak az nem tűnik fel első ránézésre. Egy kereskedelmi banktól ma már – szerencsére – megköveteljük, hogy a várhatóan behajthatatlan követelések jövőbeli veszteségeire céltartalékot képezzen. Ehhez hasonlóan, ha az állam felvállal egy jövőben nem nulla valószínűséggel bekövetkező költséget, akkor ennek várható jelenértékét az államadósságban szerepeltetni kellene. A probléma az: minél nagylelkűbbek ezek az állami garanciák, annál nagyobb az ösztönzés arra, hogy életképtelen vállalkozásokat is finanszírozzanak, azaz a garanciákat alkalmazni kell.
Ez a jelenség, a morális kockázat természetesen a közvetlen pénzbeli támogatásokra (adókedvezményekre) is érvényes. El lehetne gondolkodni azon is, hogy ha e támogatások költségét a polgárok zsebében hagyják, akkor azok a megnövekvő jövedelmükből be fognak fektetni esetleg kockázati tőke alapokba, vagy blue chip vállalatok részvényeibe, a kockázatkerülők pedig állampapírokba – egyéni ízlések és preferenciák szerint. Bizonyos szakmai körökben az a nézet járja, hogy evvel a módszerrel az erőforrásoknak egy hatékonyabb allokációját lehet megvalósítani, mint a vállalkozások, illetve a pénzügyi közvetítés egyes típusainak állami felpumpálásával, melynek költségvetési hatása optimistán fogalmazva is kétséges.
A tapasztalatok alapján a kockázati tőke terén az innováció szempontjából kedvező jogi, gazdasági környezet, továbbá a vállalkozói kultúra és az emberi tőke megléte a kulcsfontosságú, s az állami feladatok az ezzel kapcsolatos közjószágok biztosításában merülnek ki. A rendelkezésre álló adatok szerint azok a nemzetközi régiók, amelyekben GDP-jükhöz képest feltűnően dinamikus kockázati tőke tevékenység folyik – Kalifornia, New England, illetve Európában Hollandia -, nem az állami támogatások nagylelkűségéről közismertek, hanem a vállalkozói kultúra, az oktatás és az infrastruktúra magas színvonaláról.
Az amerikai szabályozás például olyan esetekben enged meg igen korlátozott állami szerepvállalást, amelyek – mint például az űrkutatással kapcsolatos eszközök – a természettudományos stratégia részeinek tekinthetők. A kockázati tőkealapokon keresztüli befektetések oroszlánrésze azonban olyan kockázatkedvelő magánbefektetőktől származik, akik az életciklusuk kezdetén járó, nagy növekedési potenciálú vállalatokba kívánnak invesztálni.
Azzal kapcsolatban, hogy Magyarországon van-e létjogosultsága egy ilyen kockázatkezelő funkció közjószágként való biztosításának, azt kell mérlegelni, hogy a honi államháztartás pénzügyi helyzete, illetve intézményi szakértelme alapján jobb kockázatkezelő képességgel rendelkezik-e, mint a privát tőkepiaci intézmények.
A kockázati tőke befektetési területei nem a klasszikus kisvállalkozások, melyeknek hitelezésével kapcsolatban a legtöbb probléma felmerül, hanem olyan gyakran fejlett technológiát alkalmazó, nagy növekedési potenciálú cégek, melyek nem rendelkeznek hiteltörténettel. A kockázati tőkének nem feladata, hogy a klasszikus kisvállalkozásokat finanszírozza; ezek a legtöbb esetben családi megtakarításokból alakulnak, s az életciklusuk későbbi fázisában is kicsik maradnak.
Hazánk egy kicsi, nyitott gazdaság, melynek tőkepiacát nem lehet a világgazdaságtól elszigetelten vizsgálni. Ha a gazdaságpolitika kedvező vállalkozási környezetet teremt, amelyben felbukkannak potenciálisan dinamikus, innovatív vállalkozások, akkor – az ország működőtőke-bevonó képességét, illetve az első kockázati tőkealapok tapasztalatait tekintve – nem kétséges, hogy tekintélyes befektetések fognak kockázati tőkealapokba áramlani. Államilag garantált, kedvezményes hitelekkel elért tőkeáttételre tehát nincs szükség. A szűkös állami forrásokat inkább a közjószágokra kellene összpontosítani, a közbiztonságtól kezdve a jogrendszeren keresztül az oktatásig. Ha ugyanis a gazdaságpolitikai környezet és az emberi tőkével való ellátottság nem megfelelő, az állami támogatásokkal felpumpált alapok – esetleg politikai szempontok alapján tovább deformált módon – piaci körülmények között életképtelen vállalkozásokba fognak tőkét fektetni, és ennek egy torzított gazdaságszerkezet, illetve egy felhalmozódó behajthatatlan kedvezményes hitelállomány lesz a következménye.
S itt érkezünk el az ázsiai vírushoz. A nagy növekedési potenciálnak ugyanis nem a beruházásokban kell jelentkeznie, nem is az outputban, hanem a nyereségben. Vállalva a túlzott leegyszerűsítés veszélyét, az ázsiai válság egyik végső oka az, hogy a tőkeallokáció – és ebből következően a beruházási tevékenység – elszakadt a ténylegesen várható megtérülési rátáktól. A távol-keleti gazdaságpolitikák a pénzügyi intézményrendszerbe való beavatkozással mesterségesen tőkebőséget generáltak, s a vállalatok számára az olcsó forrásbevonás az egészséges cash flow, illetve az innováció helyettesítőjévé vált. Ez egy extenzív, kérdéses megtérülésű beruházásokra alapozott növekedést jelentett, amely – a brezsnyevi Szovjetunió gazdaságához hasonlóan – elérte lehetőségének korlátait.
Ázsiában az államilag manipulált bankrendszer révén egy hitelbuborék alakult ki, míg a magyar javaslatok a vállalatok saját tőkéjének állami támogatással történő pumpálására irányulnak. Miután a bankrendszer problémái a fizetési rendszeren keresztül a gazdaság egészséges szektoraira is tovagyűrűzhetnek, a kockázati tőkén keresztüli megoldás valószínűleg kevésbé súlyos válsághoz vezetne. Van viszont egy közös sajátosság: mindkét út egy, az államháztartás szempontjából kusza, átláthatatlan költségvetési expanzióval megvalósított mesterséges beruházásélénkítés, ami szinte törvényszerűen vezet az erőforrások nem hatékony allokációjához. Tavaly nyár óta így már nem csak a tekintélyelvű irányítással szembeni berzenkedés az, amellyel ezen fejlődési modell ellen érvelni lehet.
(A szerző a Magyar Nemzeti Bank közgazdasági és kutatási főosztályának munkatársa)
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe az MNB hivatalos álláspontjával.