A magyar tanácsadó cégek és értékelést végzők rendkívül nagy száma, valamint szabadsága mellett meglepő az a szabályozottsági mélység, amely mellett a mintegy 90 ezer amerikai értékelő működik. Az ottani reguláció filozófiája szerint egy hatékony tőkepiac feltételezi azt az intézményrendszert, amely biztosítja a befektetők számára az információszerzés biztonságát az egyes potenciális befektetésekről, azok piaci értékéről. Ehhez viszont elengedhetetlen, hogy az értékelők szakszerűen, felelősséggel és etikusan készítsék értékelésüket.
Az amerikai szakmai és szabályozási háttér (lásd külön írásunkat) a biztosíték arra, hogy az értékeléseknek legyen súlya és jelentősége a befektetési döntéseknél. Ugyanakkor becslések szerint az értékelések egyötöde e háttér mellett is használhatatlan – elsősorban azért, mert az értékelő félreérti az “üzlet” lényegét.
Az üzletértékelésre vonatkozó szakmai standardok elsősorban az értékelési eljárásra, a megteendő lépésekre, az információs háttérre, a következtetések dokumentálására, bizonyítására vonatkoznak. A folyamatnak azonban van néhány kritikus tényezője, amelyek helyes kezelése a szakmai korrektséghez hozzátartozik.
Ezek közül elsőként említendő, hogy az üzletértékelések döntő hányada a jövőbeni jövedelmeken alapul. Ezen belül is a Diszkontált Cash Flow (DCF) módszer dominál. Ez a jövőben realizálható Szabad Cash Flow jelenértékét határozza meg úgy, hogy a diszkontrátában az időtényezőn túl a várható jövedelmek kockázatát is figyelembe veszi. Maga a Szabad Cash Flow a vállalkozás által generált – a normál működés fenntartásához szükséges beruházások után keletkező – szabad pénzeszközöket jelenti. Ez az az összeg, amely a tulajdonosoknak és a menedzsmentnek a rendelkezésére áll – akár osztalékra, akár a cég fejlesztésére, növekedésének finanszírozására. A DCF-en alapuló értékelés ma már annyira elterjedt az Egyesült Államokban, hogy az attól való eltérés külön indoklásra szorul.
A jövedelemalapú értékelés kritikus pontja az, hogy az értékelő képes-e megérteni: mitől keletkezik a vállalatnak szabad pénzeszköze. Ennek meghatározása feltételezi a cég stratégiájának megértését, az azon alapuló üzleti előrejelzést, még akkor is, ha több iparágban működő vállalkozásról van szó. A legnagyobb veszély éppen a jövőre vonatkozó, de kellően nem megalapozott feltételezésekben van, amikor is a becsült üzleti érték könnyen a fantázia szülöttjének bizonyulhat.
Az amerikai értékelők óriási jelentőséget tulajdonítanak a piaci információknak, az összehasonlító adatok beszerzésének. Az információszerzés kiterjed szinte minden területre, s beletartoznak a gazdaság és az iparág jövőjére vonatkozó előrejelzések is. A szakértői vélemények összegyűjtése, az iparágban működő vállalatok, a versenytársak pénzügyi kimutatásának elemzése ugyanúgy része az értékelési folyamatnak, mint az iparágban történt különböző tranzakciókra, adásvételekre, kibocsátásokra és tőkeemelésekre vonatkozó adatok összegyűjtése. Elemzésük nemcsak a saját értékelés az alátámasztását szolgálja, hanem segít megválaszolni azt a kérdést is, hogy a meghatározott érték reális-e, hihető-e. Ha a korábbi piaci tranzakcióknak a meghatározott cégérték ellentmond, akkor oknyomozásba kell kezdeni: vagy az érték szorul felülvizsgálatra, vagy a korábbi piaci tranzakcióktól való eltérését kell alátámasztani.
Az összehasonlító módszer ma már egyébként önálló és egyénrangú értékelési technikává vált. A kiindulópont az, hogy a hatékony tőkepiac jól értékeli a vállalatokat: a piaci érték minden lényeges és rendelkezésre álló információ összegzése alapján alakul ki, tehát kifejezi a cég valóságos értékét. Ennek következtében az értékelőnek egy adott akciónál azt kell ismernie, hogy a piac a hasonló vállalatokat korábban miként értékelte. Ezen szemléletnek nem mond ellent az, hogy egyes akciókban rossz (a későbbi működés során vissza nem igazolt) piaci ár alakult ki – ez a kivétel, a piac zavara. A normál adásvételnél nem az az üzlet racionalitása, hogy érték alatt (az eladó kárára) kell vásárolni, hanem az, hogy az új tulajdonos olyan új stratégiát, üzletmenetet és menedzsmentet alakít ki, amely nagyobb jövedelemteremtő-képességet, vagyis magasabb üzleti értéket eredményez. A vállalatok adásvételénél a haszon a vagyon, illetve az érték gyarapítása, és nem újraosztása útján keletkezik.
Mindebből egy igen lényeges következtetés adódik: a korábbi évtizedek értékelési alapelvével szemben ma már senki sem állítja, hogy egy vállalatnak van egy objektíve adott értéke. Az adott vállalatra vonatkozó értékek igen különbözőek lehetne. Például más az érték a jelenlegi stratégia mellett a mai tulajdonosnak, és megint más a potenciális szakmai befektetőnek, aki képes egy olyan új stratégiát megvalósítani, amely lényegesen magasabb hozamot biztosít. Ezért lehet felára egy többségi részesedésnek, ezért kapnak a részvényesek a korábbi piaci árnál lényegesen magasabb ajánlatot egy vállalatfelvásárlási akcióban. De megint más, úgynevezett fair érték jelenhet meg az öröklésnél, vagy például az adózás megalapozása érdekében. Az értékelés során tehát különböző céloknak és érintetteknek eltérő értéket kell megállapítani. Ez nem cáfolja azt, hogy az eljárás során meghatározott különböző értékek szakmailag korrektek. Az eltérő, szubjektív – “alanyra szabott” – értékek közötti ellentmondást az alku során kialakuló ár hidalhatja át.
A diszkontok, illetve a lehetséges prémiumok alakulásánál (lásd az ábrát) nagy a tulajdonosi szerkezet jelentősége. Közismert, hogy a pénzpiaci-tőkepiaci elméletek egy-egy vállalat esetében “végtelen” számú kis tulajdonost tételeznek fel. Ez az eset a gyakorlatban inkább a kivételek közé sorolható, rendszerint különböző méretű részvénycsomagokat birtokolnak az egyes tulajdonosok. A vállalat értéke nem függ a részvénykönyvbe beírt részvényesektől, attól viszont igen, hogy a cégérték miként oszlik meg a tulajdonosok között. Egy értékelőnek nemcsak arra kell válaszolnia, hogy mennyit ér egy vállalat, hanem arra is, hogy ezen belül mennyit ér a kontrollt biztosító többség, s mennyit a kisebbségi részesedés. Teoretikusan erre a kérdésre nem lehet felelni. Tény, hogy a gyakorlatban a piaci adásvételeknél kialakul az a tulajdonosok közötti értéktranszfer, amely alapján például egy 60 százalékos részesedés az összvállalati értéknek a 72 százalékát éri, és a 40 százalékos részesedés ebből következően csak a 28 százalékot. Nem csak azt kell tehát feltárni, hogy a piac miként minősítette korábban a megkülönböztetett jelentőséggel bíró részvénypaketteket, hanem azt is, hogy a konkrét cégnél a szerződések alapján milyen tényezők befolyásolják a kontroll gyakorlását, illetve vannak-e az egyes tulajdonosokhoz, vagy részvénytípusokhoz kapcsolódóan külön jogok.
Amerikában az adóhivatal minden egyes tranzakciónál – a nem nyilvánosaknál is – jelen van. Ezen tranzakciók igen különbözőek lehetnek. Például: hogyan lehet értékelni az egyes részesedéseket öröklés, vagy ajándékozás esetén? Miként lehet bizonyítani az adóhivatal felé a fair üzletet, ha egy kéttagú társaságban az egyik partner eladja üzletrészét a másiknak? Hogyan kell értékelni egy családi közös tulajdonban lévő céget, ha a férj válik a feleségétől? (Ez utóbbinak különleges esete, ha a családi cégben úgynevezett nem könyvelt bevételeknek és könyvelt “családi” költségeknek is szerepe van – ezek feltérképezése adott esetben igen hosszadalmas és körülményes lehet.)
A magyarországi állapotok az amerikai viszonyok tükrében jóindulatúan is csak embrionálisnak tekinthetők. A tőkepiac fejlesztése, törvényi szabályozása, a tőzsdei technológia terén az elmúlt években jelentős eredményeket értünk el; a szabályozási keret, a technika nemzetközileg is összehasonlítható. Ugyanakkor, úgy tűnik, jelentős szakadék tátong a nem nyilvános privát szféra fejlesztése, szabályozása terén.
Ma még egyáltalán nem zárható ki, hogy a vállalati részesedések adásvétele a szereplők aszimmetrikus információján alapuljon, és a vállalatok értéknövekedése helyett a tulajdonosok közötti vagyonátcsoportosítást szolgálja. A mai törvényi keretek között egy adásvételi ügyletet utólag bármelyik szereplő megtámadhat, feltűnő értékaránytalanság címén. No, de milyen információk, eljárások, s miféle vélemények alapján fog a bíróság dönteni egy ilyen megtámadott adásvétel ügyében? S mennyit fog érni egy hitelből történő vezetői kivásárlás után a cégben kisebbségi részesedésű tulajdonosok pakettje? A várhatóan szaporodó nyugdíjalapok, vagy a formálódó kockázati társaságok kezelői, befektetői szakmai tevékenysége milyen eljárás és normák alapján ellenőrizhető, s felelősségük milyen alapon állapítható meg? Meg kell-e várnunk azt, hogy a szabályozási hézagokat néhányan kihasználják?
Az adósrendszerbe sem épült be, hogy nemcsak lakást, hanem vállalatot is lehet birtokolni. A hagyatéki eljárásban minek alapján fog örökösödési illetéket kivetni a bíró: ki és milyen módon fogja értékelni a részesedéseket? Ezek az örökségek nagyságrendileg nagyobbak lehetnek egy lakás vagy egy gépkocsi értékénél. Egy ingatlan adásvételénél az illetéket nem feltétlenül a szerződés szerinti ár alapján határozzák meg – ha a piaci ár ettől eltérő, akkor az illetéknek az lesz az alapja. Ugyanakkor ma egy korlátolt felelősségű társaság üzletrészének vételénél semmilyen utólagos ellenőrzés nincs – ha az írott papíron nem szerepel árfolyamnyereség, akkor nincs adó sem.
Az értékelés fejlesztése nyilvánvalóan nem csak adó- vagy egyéb jogi viták eldöntése érdekében szükséges, hanem azért is, hogy a megtakarítások közvetlen vagy közvetett módon a reálszférába áramoljanak. A befektetések értékelése, kontrolljának módja is hozzátartozik – számos egyéb tényező mellett – ahhoz, hogy a megtakarítók kockázata felmérhető, a befektetők bizalma pedig megnyerhető legyen. Ehhez nem elég az, hogy az értékelés témája beépüljön a graduális, illetve posztgraduális képzési rendszerbe; s az sem elegendő, hogy megalakult az Értékelők és Pénzügyi Elemzők Magyarországi Szövetsége – számos kérdésben szükség van törvényi szabályozásra is. Nem lehet azt hinni, hogy ezt a kérdést majd a piac megoldja, hiszen az értékelést még a tőzsde sem teszi feleslegessé (nem beszélve arról, hogy a termelő szervezetek nagy többsége soha nem is lesz közvetlen szereplője a börzének).
A mai helyzetről tehát azt lehet elmondani, hogy értékelünk, mert értékelni kell. Az viszont már nem biztos, hogy az irány és a sebesség is helyes. Így a magyarországi értékelési helyzetben a kiválóság elérése inkább a futurisztikus jövő, mintsem a jelen programja lehet.
(A szerző a Business Gazdasági Tanácsadó Kft. ügyvezető igazgatója)