A jegybanki sterilizáció, azaz a tőkebeáramlás semlegesítésének hatásai eltérőek lehetnek annak függvényében, hogy a sterilizációs eszköz rövid vagy hosszú futamidejű. A rövid lejáratú állampapírok visszafizetésekor, illetve a passzív repo lejáratakor a korábban sterilizált pénz visszakerül a gazdaságba, s ha a pénzmennyiséget a gazdaságpolitika ismét ki akarja szívni, akkor vonzó kamatlábat kell kínálnia az említett eszközökön.
Probléma akkor keletkezik, ha a kereskedelmi bankok számára a passzív repónál és a rövid lejáratú állampapíroknál vonzóbbá válik a hitelezés. Ekkor kiderül, hogy a passzív repóval a Magyar Nemzeti Bank (MNB) a pénzt nem tartósan vonta ki a bankrendszerből, s a szabad tartalékokhoz hasonlatos jegybanki forrás a pénzmennyiség növekedéséhez vezet. Mivel ez az úgynevezett multiplikáció addig nem történik meg, míg a passzív repo a hitelezésnél vonzóbb, a magas passzív repoállomány – a pénzmennyiség hirtelen bővülését megakadályozandó – a passzív repohozamok magasan tartására kényszerítheti a jegybankot.
A rövid lejáratú állampapírok esetében a bankok a lejáratkor nem a vállalati és lakossági szektor pénzeszközeinek “rovására” jutnak szabad tartalékokhoz. Ekkor a pénzmultiplikáció a passzív repóhoz hasonlóan végbemehet, attól függően, hogy a bankok az állampapír és/vagy passzív repobefektetésük meghosszabbítását vagy a hitelezést tartják jövedelmezőbbnek.
A hosszú lejáratú állampapírral (vagy más likvid másodlagos piaccal rendelkező értékpapírral) történő sterilizáció esetén, ha a papírokat a bankok veszik meg és a bankok a vállalati hiteleket akarják bővíteni, akkor az állampapírok eladásával tudják átcsoportosítani eszközeiket, s tudnak pótlólagos kötelező tartalékot képezni. Az állampapírokat azonban a bankok csak a bankrendszeren és konszolidált államháztartáson kívüli szereplőknek tudják eladni – ha nem veszi meg tőlük az MNB és/vagy az államháztartás -, ezért az állampapír-eladással egy időben a bővebb pénzmennyiség csökkenni fog, tehát a kereskedelmi bankok összességében nem jutnak szabad pénzeszközökhöz, melyek a pénzmultiplikáció alapját képeznék. Ebben az esetben tehát az MNB nyíltpiaci műveletekkel kapcsolatos döntésén múlik, hogy mennyi likviditás kerül a rendszerbe.
A sterilizációs eszköz futamidejének szerepe akkor nő meg, ha a jegybanknak tartós és hosszabban időző tőkebeáramlás pénzmeny-nyiségi hatását kell semlegesítenie. Ekkor a (sterilizációs) eszköz lejárati struktúrájában a rövid lejáratú eszközök túlsúlya hasonló problémát okoz, mint adósságmenedzselés esetén. Ahhoz, hogy ne kerüljön többletlikviditás a rendszerbe, a sterilizációs eszközöket (az állampapírokat és a passzív repót) az adóssághoz hasonlóan tovább kell görgetni. Mindez a rövid futamidejű eszközök dominanciája esetén rendszeresen feladat elé állíthatja a gazdaságpolitikát: újra és újra olyan kamatlábat kell kínálnia, hogy az eddigi állományt megőrizze. A sterilizációs állomány továbbgörgetése a rövid lejáratú eszközök túlsúlya esetén bizonytalanságot okozhat a megújítási kockázat miatt, s növelheti a pénzmennyiség és a kamatláb volatilitását.
A monetáris bázispénz passzív repo miatt megnövekedett volatilitása önmagában nem probléma, hiszen az MNB-nek nincs közvetlen mennyiségi célja. Mivel azonban a bázispénz elszámolási funkciókat tölt be, ennek szélsőséges ingadozása automatikusan átterjed a bankközi kamatlábakra is. Ez az eszköz növeli a bankközi piac kamatainak volatilitását, hiszen ebben az esetben a jegybanknak nincs rugalmasan alkalmazható eszköze, hogy ezeket az ingadozásokat kisimítsa. Ilyen típusú hatás más országokban is megfigyelhető, ahol a likviditás menedzselése likvid eszközökkel történik. Tovább bonyolítja a helyzetet, hogy az alkalmazott sterilizációs eszköz kamatmegállapítása diszkrét időpontokban történik, így az időszakonkénti változások miatt beinduló “spekuláció” tovább növeli a volatilitást.
A pénzmennyiség volatilitása szempontjából a rövid lejáratú állampapírok nyíltpiaci eladásával – amennyiben az eladott mennyiségről születik döntés – könnyebben biztosítható, hogy a pénzmennyiségben ne következzen be nagy ingadozás. Jelenleg az MNB állampapír-eladásainál is kamatlábról és nem mennyiségről dönt, így ebből a szempontból nincs lényeges különbség a diszkont kincstárjegyek és a passzív repo között. Mindkét eszközre igaz, hogy ha a kereskedelmi bankok által tartott állományok monetáris bázishoz viszonyított aránya nagy, akkor a kívánatos pénzmennyiség elérése a gazdaságpolitikának költséges lehet, és bizonytalanságot okozhat.
A Magyarországra 1995-96-ban beáramlott tőke jelentős része nem spekulatív, nem “ideiglenesen állomásozik hazánkban” (működőtőke, részvényvásárlások), s ilyen típusú beáramlásra a következő években is számíthatunk.
A központi banknak kétféle sterilizációs stratégiát érdemes folytatnia, attól függően, hogy a konverzió külső forrását rövid távú, spekulatív devizaáramlásnak avagy a pénzmennyiséget tartósan növelő devizaáramlásnak tartja. Az előbbi esetben azt feltételezzük, hogy a hozamkülönbség mérséklődése után a beáramlott deviza jelentős része elhagyja az országot. Ekkor a sterilizációt érdemes jó másodlagos piaccal rendelkező hosszú vagy rövid lejáratú eszközökkel végrehajtani, mind a bankrendszer stabilitásának fenntartása, mind a pénzmennyiség növekedési ütemének számottevő fluktuációjának elkerülése érdekében. Az ilyen típusú devizabeáramlás esetén az MNB devizatartalékainak növekedése sem tekinthető tartósnak, így csak akkor célszerű a külföldi adósság tartalékok terhére történő visszafizetése, ha a rövid távú tételek esetleges kiáramlásakor a tartalékok kívánatos szintjét helyreállító hitelfelvétel várható költsége kisebb, mint a visszafizetésből származó haszon.
Tartós devizabeáramlás esetén viszont kedvezőbb, ha a sterilizáció döntő részben hosszú lejáratú eszközökkel történik. Fontos szempont, hogy az eszköz piacképes, forgatható legyen, hiszen a hosszabb időtáv alatt az egyes piaci szereplők likviditásigénye változhat, és egy nem piacképes eszköz nem teszi lehetővé az egymás közötti likviditásátcsoportosítást. Emellett a jó másodlagos piaccal rendelkező eszközzel történő sterilizáció feltehetően olcsóbb is. Az ilyen, hosszabb lejáratú eszköz mindkét típusú sterilizációra alkalmas.
Ha a jegybank nettó devizaállományának megemelkedett szintje tartósnak látszik, s tovább növekedhet, akkor a hosszú távú eszközök alkalmazásával valószínűleg csökkenthető a pénzmenynyiségek és a kamatláb ingado-zása.
A sterilizálás eszközének megválasztása alapvetően nem sterilizációs, hanem monetáris politikai kérdés: nemcsak egy adott pillanatban feleslegesnek ítélt likviditás kivonása, hanem a pénzpiac általános menedzselése szempontjából (is) fontos.
Az állampapírok gyakorlatilag minden jelentős piaci szereplő által elérhetők, a passzív repo viszont a kereskedelmi bankok privilégiuma. A legszélesebb értelemben vett monetáris bázis, a bankrendszeren kívüli készpénzből, bankbetétekből, a kötvényekből és egyéb értékpapírokból, valamint a bankrendszeren kívüli állampapír-állományból álló, úgynevezett M4 adott növekedése mellett a passzív repón keresztül megvalósuló sterilizáció a banki passzívák javára és az állampapírok (és egy országokban jegybanki letéti jegyek) állományának rovására rendezi át az M4 összetételét. Mindez döntően nem azért van így, mert az MNB csak a kereskedelmi bankok számára áll rendelkezésre, hanem azért, mert a passzív repónak nincs másodlagos piaca, nem forgatható. Egy likvid másodlagos piaccal rendelkező állampapír esetében – minden mást adottnak tekintve – az eszköz iránti kereslet határozza meg, hogy a bankok mérlegfőösszege hogyan alakul. Ezzel szemben a passzív repo esetében az eszköz teljes egészében a bankok birtokában marad, a bankrendszeren kívüli szereplők az állampapírral végrehajtott sterilizáció esetéhez viszonyítva kisebb állampapír-kínálat miatt nagyobb mértékben tartanak bankrendszerrel szembeni követeléseket, s így a kereskedelmi bankok mérlegfőösszege automatikusan nő.
Ha a sterilizációs eszköz másodlagos piaca fejletlen, vagy épp teljesen hiányzik, akkor a tapasztalható illikviditásnak számos más következménye van. A likviditás hiánya miatt a jegybanknak az állampapírok eladásához viszonyítva prémiumot kell fizetnie az eszköz vásárlójának (a betét elhelyezőjének). A prémium nagysága a lejárat növekedésével emelkedik, így egy fejletlen másodlagos piaccal rendelkező eszközzel történő pénzkivonás a futamidő növekedésével egyre költségesebbé válik. Az illikvid eszközök magas aránya egyben rugalmatlanabbá teszi a kereskedelmi bankokat és a pénzügyi rendszert. A passzív repónál és az újonnan bevezetett betéti konstrukciónál a követelés birtokosa (a kereskedelmi bank) gyakorlatilag csak lejáratkor juthat a pénzéhez, s ez a bankokat rugalmatlanná teheti hirtelen sokkok esetén.
Az, hogy a jegybank a sterilizáció során milyen piaci szereplőkkel üzletel, kiváltképp az illikvid eszközök esetében fontos. Likvid másodlagos piaccal rendelkező eszközöknél (például állampapírnál) is van a jegybanki ügyfélkörnek hatása, ez azonban alapvetően nem a bankrendszer mérlegfőösszegét, hanem a jövedelmezőségét befolyásolja. Ha a jegybank csak a kereskedelmi bankoknak ad el (és csak tőlük vesz), ez tulajdonképpen a kereskedelmi bankoknak a befektetési bankok és a vállalati szféra ellenében nyújtott támogatásnak tekinthető. A már említett piacépítési szempontokat figyelembe véve nincs érv amellett, hogy a jegybank intervencióit csak a kereskedelmi bankokon keresztül valósítsa meg, sőt az elsődleges forgalmazók használata a likviditás menedzselésében jelentős mértékben hozzájárulna az átlátható másodlagos piacok épüléséhez.
A jegybank nemcsak a bankközi és az állampapír-hozamokat, hanem ezeken keresztül a bankrendszer betéteinek és értékpapírjainak kamatlábát is igyekszik befolyásolni a megtakarítások ösztönzése érdekében. A kérdés az, hogy a betéti kamatlábakra vonatkozó célkitűzést a jegybank a passzív repo kamatlábának változtatásával vagy nyíltpiaci művelettel érheti el inkább. A kereskedelmi bankok alapvetően azért emelik meg forrásaik kamatlábát, mert vagy jövedelmező kihelyezési lehetőségeik miatt kívánnak pótlólagos forráshoz jutni, vagy a nem banki eszközök iránti kereslet növekedése miatt kényszerülnek kamatemelésre.
A passzív repo kamatlábának emelésekor, illetve a hozamesés megtámasztásakor nem közvetlenül a passzív repo kamatlábának, hanem közvetve az állampapírok hozamának alakulása befolyásolja a betéti kamatlábakat. A nyíltpiaci eladással eleve egy széles körben elérhető piaci eszköz kínálata és hozama nő meg, s ez valószínűleg gyorsabban és közvetlenebb módon fog hatni a bankok forrásainak árazására, s így a megtakarításokra is.
Érdemes összevetni a például Csehországban és Lengyelországban is használatos jegybanki letéti jegyet a nálunk alkalmazott eszközökkel. Az, hogy a letéti jeggyel végrehajtott sterilizáció jobban hasonlít az állampapírok eladásához, mint a magyar passzív repóhoz, a letéti jegyek másodlagos piacának fejlettségének következménye. Mind a kialakuló kamatláb, mind a likviditás ennek függvénye. A letéti jegy alkalmazása, ahogyan ezt a nemzetközi példák is mutatják, a piacépítés szempontjából egyértelműen rosszabb, mint az állampapírok alkalmazása, még akkor is, ha tulajdonságait az állampapírokéhoz közelítik (például hasonló lejáratot állapítanak meg, aukciókon értékesítik stb.). Általában akkor nyúlnak ilyen típusú eszközhöz, ha a kormányzat és a monetáris hatóság közötti – mindenképpen szükséges – koordináció nehézkessé válik a monetáris politika céljainak megvalósításában. Mindazonáltal a letéti jegy esetében van lehetőség másodlagos piac kialakítására és fejlesztésére, míg a Magyarországon jelenleg használatos passzív repo esetében erre nem látunk esélyt.
A fenti szempontok alapján felállítható egy “erősorrend” a rendelkezésre álló eszközök között. Ha a refinanszírozási hitelek állománya nem csökkenthető tovább, akkor mindenekelőtt az állampapír-eladás és a valódi passzív repo, majd a jegybanki (forgatható) letéti jegy kibocsátása, végül a jelenlegi passzív repo (ideértve a betéti konstrukciót is) alkalmazása kínálja az üdvözítő megoldást.