Június huszadikától kapható a Magyar Nemzeti Bank 364 napos lejáratú kötvénye. A kibocsátási árfolyamot ugyan még nem tették közzé a jegybank illetékesei, de az egyéves lejáratú – saját portfólióban lévő – papírokra ez idő tájt közölt 20,25 százalékos eladási hozam ismeretében, várhatóan ennek az instrumentumnak is hasonló lesz a hozama. A lejáratot, kockázatot és hozamot tekintve lényegében a 12 hónapos diszkont kincstárjegyeknek megfeleltethető kötvények csupán másodlagos piaci likviditásukban fognak eltérni a Pénzügyminisztérium által kibocsátott papíroktól. A szűkebb befektetői kör pedig a piaci szereplők szerint legfeljebb 0,1-0,2 százalékos többletet jelenthet majd a másodlagos piaci hozamban. Az első sorozatból (1998/1) 70 milliárd forintnyit kínált fel értékesítésre a jegybank, amely a tervek szerint hozzávetőleg havonta jelenne meg az újabb sorozatokkal a piacon. A kötvényre naponta közzé tett eladási hozam közvetlen irányadó lesz az egyéves lejáratú állampapíroknál, mivel a 0,1-0,2 százalékra becsült likvidítási prémiumot meghaladó mértékben nem esnek majd ez alá a 12 hónapos kincstárjegyek hozamai.
Az intézkedések szükségességét egyrészről a belföldi megtakarítások védelme, másrészről a konverziók – a devizatartalékok szinten tartása – indokolhatják. A reálkamatok védelmét alapesetben a hazai befektetők is képesek ellátni: egy bizonyos hozamszint alatt nyilván nem fognak vásárolni a papírokból, ami a hozamok emelkedését vonja maga után. Az ez idő tájt jellemző 20 százalék feletti hozamok, és az elkövetkező 12 hónapra prognosztizálható 16 százalékhoz közeli infláció tisztes reálhozammal kecsegtet, és elképzelhető, hogy a befektetők jelentékeny része ennél alacsonyabb szinttel is beérné.
A hazai hitelintézetek jelenleg több száz milliárd forint értékben tartanak forrásokat a jegybanknál passzív repo, illetve jegybanki betét formájában. A hozamok nagymértékű esését látva természetesen a bankok a források lehető leggyorsabb kivonásában, és hosszabb lejáratú lekötésében lennének érdekeltek. Az államkötvények iránti kereslet megugrása pedig csak tovább gerjesztené a hozamok esését. (Pánikszerű zuhanásra különben nálunk is volt már példa, amikor tavaly januárban hétről hétre hozzávetőleg 2 százalékpontot is mérséklődtek egyes futamidejű papírok hozamai.) Az indokoltnál nagyobb mértékű esés természetes velejárója viszont a korrekció, ami tetemes veszteségeket okozhat a későn kapcsoló befektetőknek. A kiszámíthatóságon alapuló bizalom megőrzése érdekében pedig kerülni kell a felesleges ingadozásokat.
A devizatartalékok szinten tartásának az egyik lehetséges módja, hogy a jegybank – az államadósság finanszírozási igényétől függetlenül – kötvényeket bocsát ki külföldön, s a pénzt kellő likviditású és kockázatmentes (például német vagy amerikai) állampapírokba fekteti. Egy másik megoldás a konverziók elősegítése, azaz a külföldi befektetők ösztönzése arra, hogy belföldön vásároljanak magyar állampapírokat. Az általuk átutalt deviza a tartalékokat növeli. Ez utóbbinak a feltétele viszont, hogy a deviza- és a forintkamatok közötti különbség a leértékelési veszteségeken kívül kellő extraprofittal is kecsegtesse a befektetőket. Ez csak közvetlen jegybanki irányítással valósulhat meg, mivel a csökkenő infláció miatt a belföldi kereslet a kívánatos szint alá nyomhatja a hozamokat.
Ennek kivédését szolgálja különben a Magyar Nemzeti Bank és az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) között a közelmúltban lebonyolított kötvénycsere is. Ezáltal a jegybank a portfóliójában lévő konszolidációs kötvényekért a piacon könnyen értékesíthető, egy és három év közötti hátralévő futamidejű állampapírokat kapott cserébe.
Bár a piac számára mindenképpen jelzés értékű az MNB által közzétett eladási hozam (20,25 százalék) a nagyjából egyéves hátralévő futamidejű papírok esetében, egy esetleges jegybanki intervenció hatékonyságát megkérdőjelezi a portfólió nagysága. Annak ellenére, hogy őszig az ÁKK számottevően megemeli a kötvénykibocsátások értékét, és – a konszolidációs kötvényekért cserébe – ezt a mennyiséget is a jegybank rendelkezésére bocsátja, egy esetleges vásárlási láz kitörésekor a portfólió értéke nem biztos, hogy elegendő lenne a hozamesés megfékezésére. Ezért bocsátja ki az MNB a saját kötvényeit, mert ezáltal kellő mennyiségben állnak majd rendelkezésre papírok.
A fejlett világban a jegybank monetáris eszköztárában csak a legrövidebb lejáratú bankközi instrumentumok kamatainak befolyásolása szerepel. Az állampapírok hozamaira ezáltal a bankok bankja csak közvetve van hatással. Ezzel a lépéssorozattal viszont az MNB az éves és annál rövidebb futamidejű papírok hozamát is képes közvetlenül meghatározni, és a hosszabb futamidejű kötvények árfolyamának meghatározásában sem hagy túl nagy szerepet a piac szereplőinek. Emiatt viszont az időközben szükségessé váló kamatkiigazításoknak a befektetők számára kiszámíthatóaknak kell lenniük, különben az ezzel együtt járó esetleges veszteségek komoly károkat okozhatnak a piac fejlődésében. Ezért általánosan elterjedt vélemény, hogy a jegybanknak nem a hozamgörbét, hanem csak a hozamszintet kell meghatároznia. E nézetet vallók tehát abban reménykednek, hogy az intézkedések csak átmenetileg lesznek érvényben.