Ezekben a napokban ünnepelhetik részvényszerzésük második évfordulóját az 1995. évi Pannon-Váltó Rt. kárpótlásijegy-részvény csereakcióban részt vevő és papírjaikat azóta is hűségesen tartó kisbefektetők. Az Állami Vagyonügynökségnél (ÁVÜ) maradt kisebbségi részvénycsomagok egy részét és ennél jóval vonzóbb vagyonelemeket (tőzsdei részvények, állampapírok) is tartalmazó portfólió társaságban kárpótlási jegyükért cserébe részesedést szerzett kisrészvényesek tulajdonosi érzete valószínűleg ambivalens. A társaság vagyona ugyan továbbra is megvan, ami a hazai “tőkefaló” pénzpiaci örvények ismeretében nem lebecsülendő pozitívum. Ám az is tény, hogy aki nem szállt ki a jegyzés után a kárpótlási jegyek akkori piaci árfolyamához képest szép haszonnal a PV részvényeiből, annak az azóta eltelt idő veszteséget termelt. A papírok tőzsdei árfolyama gyakorlatilag az 1995. júniusi tőzsdei bevezetés óta 60 százalék környékén mozog, ráadásul ez idáig a tulajdonosok osztaléknak sem örülhettek.
Mindez persze nem jelenti azt, hogy a működését tekintve leginkább a befektetési alapokhoz hasonlítható társaság az eltelt két évben ne tett volna meg nagy utat a piacszerű működés felé. Az ÁVÜ-től örökölt és erősen túlértékelt részvényportfólió egy részén a menedzsment túladott, a megmaradt papírok pedig ma már reális értéken szerepelnek a Pannon-Váltó könyveiben. A társaságba a főként szállodaipari befektetéseiről ismert Aragó-csoport személyében meghatározó szakmai tulajdonos szállt be. Az 1995. évi 402 millió forintos veszteség után tavaly elért 185 millió forintos adózott eredmény és az idei, ezzel nagyságrendben megegyező nyereségterv pedig feltehetőleg a részvényesek osztalékéhségén is enyhíthet.
A PV-menedzsment kétéves teljesítményének az értékelésénél mindenképpen figyelembe kell venni az alapítással örökölt komoly terhet, mely abból adódott, hogy az ÁVÜ a társaságba a piaci értéket erősen meghaladó értéken apportált számos kevéssé vagy egyáltalán nem likvid kisebbségi részvénycsomagot. Így kerülhetett be a Pannon-Váltó könyveibe például 287 százalékos árfolyamon az Alfa Kereskedelmi Rt. csaknem 134 millió forintos, 193 százalékos árfolyamon a Superközért Rt. 30,5 millió forintos, vagy 118 százalékon a Centrum Áruházak Rt. 350 millió forintos névértékű pakettje. A könyv szerinti értéken mintegy 1,2 milliárd forintra taksált kevéssé vagy egyáltalán nem likvid részvények leértékelésén vagy értékesítésén a társaság a portfóliótisztítás során 1995-ben közel 640 millió forintos veszteséget könyvelt el, ehhez jött még 1996-ban újabb, hozzávetőleg 100 millió forint.
A két esztendő alatt összességében tehát a kényszerű leírások következtében közel 750 millió forinttal csökkent a társaság saját tőkéje, amit a működésből származó nyereség csak mintegy 530 millió forinttal ellensúlyozott. A sok gondot okozó, kivétel nélkül tíz százalék alatti részesedéssel egyenértékű, csekély likviditású részvényportfóliók leépítése máig sem ért véget. Továbbra is megvan a 350 milliós Centrum- és a 134 millió forintos Alfa-csomag éppúgy, mint a 25 millió forintos Szegedi Ruhagyár Rt.-beli részesedés. De a Pannon-Váltó Rt. portfólióját gyarapítja az 51,5 millió forintnyi Dohányfermentáló-részvény is.
Lényeges különbség azonban, hogy a két évvel ezelőtti, 850 millió forintos könyv szerinti érték helyett a társaság most már csak 350 millió forintra becsüli a fenti részesedések üzleti értékét. Ráadásul a Centrum esetében a Skála-Coop Rt. felvásárlási szándéka miatt megmozdult a piac és 60 százalék környékén a PV-nek júliusig jó esélye van a kiszállásra, ami önmagában 200 millió forintot meghaladó bevételt jelentene. A társaság szép lassan a megmaradt papíroktól is meg akar válni, tárgyalási pozícióit azonban gyengíti, hogy az említett cégeket a további részvényvásárlásban nem vagy csak kevéssé érdekelt szakmai befektetők uralják.
A keserű veszteségpirulák lenyelésével párhuzamosan azonban egyre nagyobb teret kaptak az immár piaci motivációk alapján kiválasztott befektetések. A Pannon-Váltó első ilyen nagyobb akciója az 1995. márciusi kárpótlásijegy-részvény cserét követő sajátrészvény-vásárlás volt. Bár a 20 ezer forintos címletértékű kárpótlási jegyért és kétezer forint készpénzért 30 ezer forintnyi PV-részvény járt, így a kárpótlási jegyek 30 százalékos tőzsdei árfolyamát figyelembe véve 27 százalékos árfolyamon juthattak a részvényekhez a jegyzők, a társaság – elsősorban az ekkor még fő tulajdonos ÁVÜ azon szándékának eleget téve, hogy a jegyzőknek egyfajta kiszállási lehetőséget biztosítson – 40 százalékon kezdte el saját részvényeit felvásárolni.
Ezután az árfolyam egyenletesen emelkedve a júniusi tőzsdei bevezetésre elérte a 70 százalékot, majd július végére az azóta is mérvadónak tekinthető 60 százalékon stabilizálódott. Ez utóbbi árfolyam egyébként visszaszámolva 90 százalékos jegyárat jelent, ami az akkoriban 20-30 százalék között mozgó tőzsdei kárpótlásijegy-árhoz képest gáláns ajánlatként minősíthető.
E, más esetben ritkán tapasztalható árfolyam-karbantartás érdekes következményeként 1996 augusztusára a társaság tulajdonába került a legnagyobb PV-részvény-csomag. Hiszen míg az időközben ÁVÜ-ből Állami Privatizációs és Vagyonkezelő (ÁPV) Rt.-vé alakult állami szervezet megtartotta 31 százalékos részesedését, a társaság, jobban mondva a tulajdonában lévő egyszemélyes Pannon Consulting Kft., névértéken mintegy 585 millió forintnyi, 33 százalékos tulajdonrészt jelentő részvény-pakettet birtokolt.
Ezzel egyébként a menedzsment két legyet ütött egy csapásra. Egyrészt jócskán megnehezített egy esetleges ellenséges felvásárlást, hiszen a piacról komolyabb csomagot már csak jóval magasabb árszinten lehetett volna összeszedni. Másrészt a fő tulajdonos ÁPV Rt. hallgatólagos tudomásul vételével saját maga választhatta ki, mely szakmai befektetőnek és milyen feltételekkel adja át a tulajdonosi kontrollt.
– Az idők folyamán egyre nyilvánvalóbbá vált, hogy szükség van egy konzervatív, jó kapcsolatrendszerű szakmai tulajdonosra – mondta a Figyelőnek Scheuer Gyula vezérigazgató. – A különféle üzletek kapcsán óhatatlanul felmerülő érdekkonfliktusokat ugyanis egy légüres térben mozgó, meghatározó tulajdonos nélküli vagyonkezelő társaság nem igazán tudja felvállalni.
Így lépett be 1996 nyarán a társaság iránt érdeklődést tanúsító különféle indíttatású kérők közé az Aragó Rt. A vezérigazgató szerint abban, hogy igazgatósági határozat alapján a tőzsdei árfolyamot néhány százalékponttal meghaladó áron végül is e cég nevével fémjelzett csoport kapta meg a kisbefektetőktől összevásárolt 33 százalékos csomagot, több dolog játszott szerepet. Egyrészt az Aragó az Eravis Rt. (Magyarországon egyébként ritkán látható ellenséges) felvásárlásával már bizonyította, hogy képes együttműködni a menedzsmenttel és hosszú távon gondolkodik. Másrészt a PV vezetősége határozott ígéretet kapott arra, hogy a jelentős likvid vagyonú céget az Aragó nem keresztfinanszírozásra és tőkekiszivattyúzásra használja.
– Ennek megfelelően az Aragó vállalta, hogy a közös üzleteken keletkező profitot arányos részét visszaforgatja a Pannon-Váltóba, így a kisrészvényesek érdeke nem sérül – tájékoztatott Scheuer Gyula.
Az első és eddig egyetlen nagyobb szabású Aragó-üzlet, amiben a PV szerepet kapott, a Hunguest Hotels Rt. 50 százalékának a megszerzése volt: a társaság – más Aragó-érdekelt-ségekkel karöltve – 10,4 százalékos részesedést vásárolt a 36 vidéki szállodát üzemeltető cégben. A Pannon-Váltó könyveibe 125 százalék körül beállított részvénycsomagtól a vezérigazgató egy-két éves távlatban komoly árfolyam-emelkedést vár, amire a Hunguest tőzsdei bevezetése tehetné fel a koronát. Emellett a befektetés másik hozadéka a Hunguest Travel utazási iroda 19 vidéki és több budapesti fiókja lehet, amelyek felhasználásával ugyanis az aktívabb tőkepiaci jelenlétre készülő PV egy jelentős, számítógépesített országos hálózatba nyer bebocsáttatást.
Arra a kérdésre, hogy a kisrészvényesek valójában miként járnak az Aragóval, leginkább az elkövetkező években a PV vagyongyarapodása, a részvények osztalékszintje és tőzsdei árfolyam-alakulása ad majd választ. Az azonban igen valószínű, hogy az Aragó nem csinált rossz üzletet a Pannon-Váltó megvételével, lévén, hogy az augusztusi vásárláskor az 1000 forintos névértékű PV-részvényekre jutó nettó vagyon mintegy 970 forint volt, míg az Aragó – a piacról származó értesüléseink szerint – 650 forintot fizetett a részvényekért.
– Senki nem ajánlott többet a részvényekért. Ráadásul sokan arra játszottak, hogy inkább az ÁPV Rt.-től a két társadalombiztosítási önkormányzathoz átkerülő 30 százalékos pakettet próbálják kedvezőbb áron megszerezni. A tőzsdei árat pedig a Pannon-Váltó saját részvényvásárlásai tartották 60 százalékon – világította meg alaposabban az üzletkötés körülményeit a vezérigazgató.
Azt egyébként még a tapasztalt elemzők számára is izgalmas feladat lenne kideríteni, hogy indokolt-e a jelenlegi 40-45 százalékos leértékelés a PV-részvények 58-60 százalékos tőzsdei árfolyama és a rájuk jutó 100 százalék feletti saját vagyon között. A képalkotást mindenesetre árnyalhatja, hogy az időközben minimálisra zsugorodott tőzsdei forgalom vételi oldalán feltehetően továbbra is az Aragó-csoport, illetve maga a Pannon-Váltó Rt. áll. A külföldi pénzügyi befektetők az alacsony likviditás, a társaság speciális működési területe és a széles nyilvánosság előtt kevésbé ismert fő tulajdonos miatt nem vásárolnak részvényeket. Ennek megfelelően a papírra árfolyam-emelkedésre játszó spekulációs kereslet sem alakult ki.
E helyzet érdemben akkor változhatna, ha az Aragó-csoport vagyonkezelési eredményeivel a piacon nevet szerezne vagy ha a részvények jelentősebb és rendszeres osztalékfizetéssel kecsegtetnének. Ez utóbbira egyébként a társaság üzleti eredménye már lehetőséget adna – a meghatározó tulajdonos növekedési stratégiája azonban kevésbé. Az Aragó ugyanis eddigi akvizícióit túlnyomórészt saját tőkéből hajtotta végre és a további terjeszkedéshez a csoporton belül képződött forrásokra szüksége van. Igaz, a mérleg másik serpenyőjében ott szerepelhet az a megfontolás, hogy egy jövőbeni nyilvános részvénykibocsátáshoz – amire a csoporton belül leginkább a tőzsdén szereplő Pannon-Váltó Rt. alkalmas – szükség van a piac bizalmára. Ehhez pedig az egyik legfontosabb eszköz a magas nyereség és a jutányos osztalék. Feltehetően ennek fényében vizsgálja a Figyelő információi szerint a társaság igazgatósága egy esetleges osztalékfizetés lehetőségét az idei esztendőben.