Az állam devizaadósságán keletkező leértékelési veszteség jelentésével, annak “realizálódásával”, s az utóbbi elleni védekezés szükségességével, illetve lehetőségével kapcsolatban nagyon sok a félreértés. Az alábbiakban a leértékelési veszteség mibenlétéről és a “realizálódásával” szembeni tartalékolásról lesz szó.
Sokan azt gondolják: jelenlegi gazdasági bajainknak – így a magas inflációnak – az az egyik oka, hogy a múltban tévesen értelmezték, s ezért rosszul kezelték az MNB devizaadósságán keletkezett átértékelési különbözetet (leértékelési veszteséget), amikor ezt a tételt a költségvetéssel szembeni “nullás” adósságként számolták el. E vélekedés szerint a bajok abból erednének, hogy az MNB “vagyonvesztésből” eredő jövedelmet utalt át a költségvetésnek, pedig abból tartalékot kellett volna képeznie.
Látni fogjuk: ez a vélekedés megalapozatlan. Egyfelől, ha az MNB tartalékot képezett volna, akkor a költségvetési deficit fölöslegesen felduzzadhatott volna. Másfelől, ha a múltban olyan elszámolási rendszer működött volna az MNB és a költségvetés között, amelyet most terveznek létrehozni, akkor a végeredményt tekintve ugyanaz történt volna, mint ami ténylegesen történt.
Tegyük fel, hogy a jegybank 10 évvel ezelőtt, tízéves lejárattal felvett a költségvetés részére egy 1 milliárd dolláros, egy összegben visszafizetendő hitelt, amikor az árfolyam 50 forint/dollár volt; a költségvetésnek közvetített hitel forintösszege tehát 50 milliárd forintot tett ki. Időközben azonban a forintot folyamatosan leértékelték, s a tizedik év végére az árfolyam 100 forint/dollárra, így az eredeti devizaadósság forintösszege a kétszeresére: 100 milliárd forintra emelkedett. A devizaadósságon keletkezett leértékelési veszteség tehát összesen 50 milliárd forint. Tegyük fel, hogy a költségvetés a jegybanknak folyamatosan átutalta a külföldi kamatfizetés mindenkori forintellentételét, de nem utalt át annyit, amennyi fedezte volna a külföldi adósság forintértékének a leértékelésekből adódó növekményét. Ez a feltevés tartalmilag megegyezik azzal, hogy a költségvetés a leértékelési veszteséget is fedező kamatot fizetett a jegybanknak, s a bank a kamatnak ez utóbbi részét, mint folyó nyereséget, visszautalta a költségvetésnek. (A szakmai berkekben közkeletű vélekedés szerint ez az eljárás helytelen, mivel a banknak ebből az összegből tartalékot kell képeznie. Szerintem ez eljárás tökéletesen indokolt akkor, ha a kérdéses bank nem egy kereskedelmi bank, hanem maga a jegybank.) Tegyük fel továbbá, hogy a jegybank – miként a hazai gyakorlatban – a devizaadósság forintértéknek növekményét (a leértékelési veszteséget) saját mérlegében minden évben a költségvetéssel szemben fennálló, nem kamatozó és lejárat nélküli (“nullás”) követelésként számolta el. Ehelyett – a drámai hatást fokozandó – bátran feltehetnénk azt is, hogy e növekményt a jegybank saját nettó vagyonának csökkenéseként (nem realizált veszteségként) számolta el, miáltal az időszak végére a bank könyv szerinti nettó vagyona jelentősen negatívvá válik – az elszámolás módja azonban a dolog lényegén mit sem változtat. A lényeg pedig az, hogy a leértékelési veszteséggel szemben semmiféle effektív pénzteremtés nem történik egészen addig, ameddig a külföldi adósságot a jegybank törleszteni nem kezdi. Azt is érdemes nyomatékosan hangsúlyozni, hogy a példa eddigi részében ugyanaz történt, mintha a költségvetés közvetlenül vette volna fel a külföldi hitelt, közvetlenül fizette volna utána a kamatokat, és a folyó költségvetéstől függetlenül (tehát “vonal alatt”), egy átértékelési különbözeteket tartalmazó számla növekményeként mutatta volna ki minden évben a változatlan devizaösszegű külföldi adósság forintértékének az emelkedését.
Tegyük fel végül, hogy a tizedik év végén a jegybank nem tudja, vagy – a költségvetéssel egyetértésben – nem kívánja megújítani a külföldi hitelt, továbbá 1 milliárd dollárnyi összeget a hazai devizapiacon meg tud vásárolni, és ebből visszafizeti a 100 milliárd forintra duzzadt devizaadósságot.
A külföldre visszafizetendő 1 milliárd dollár 100 milliárd forintnyi mai ellenértékének csak a felét fedezi a költségvetéshez eredetileg kihelyezett 50 milliárd forint behajtása. Az 50 milliárdnyi leértékelési veszteségre csak a költségvetéssel szembeni lejárat nélküli (“nullás”) követelés (az alternatív elszámolás szerint a jegybank könyveiben felhalmozott, de nem realizált veszteségeként – vagyoncsökkenéseként – elszámolt tétel) nyújt fedezetet. Pontosan ebből következik a leértékelési veszteség “realizálódása”. Egy olyan elszámolási tétel, amely korábban csak arra szolgált, hogy a jegybank mérlegét technikailag egyensúlyba hozza, a devizaadósság törlesztésekor valóságossá, vagyis tényleges pénzzé (a jegybankkal szembeni belföldi követeléssé) válik. A mondott feltételek mellett ugyanis a felhalmozott leértékelési veszteséggel azonos mértékben emelkedik a jegybankpénz (a monetáris bázis) állománya, hiszen ezt az összeget – ha a költségvetés komolyan venné a nullás adósság lejáratnélküliségét, illetve, ha a jegybank ezt korábban nem realizált veszteségként (vagyoncsökkenésként) könyvelte – csak pénzteremtés finanszírozhatja.
Mielőtt továbblépnénk, célszerű összefoglalni, hogy a jegybank szempontjából miben áll a leértékelési veszteség realizálódása. Egy olyan veszteség, amely korábban a jegybank mérlegében csupán elszámolási tételként (“nullás” adósságként, illetve könyvelési veszteségként) szerepelt, ténylegesen hatni kezd azzal, hogy e veszteséget effektív pénzteremtés: a monetáris bázis növekedése finanszírozza. A jegybank könyveiben szereplő leértékelési veszteség állományának jelentése tehát a következő: ha a jegybanknál lévő teljes devizaadósságot egy összegben kellene visszafizetni, akkor a leértékelési veszteség elkönyvelt állományával azonos összeggel emelkedne a monetáris bázis. Az államháztartás egésze szempontjából, amint azt mindjárt látni fogjuk, más a leértékelési veszteség realizálásának jelentése; mindenesetre a jegybank nézőpontjából valóban arról van szó, hogy egy elszámolási tétel a gazdaság valóságos folyamatait befolyásoló – szélső esetben akár inflációs robbanást előidéző – tényezővé válik. Pontosabban: csak válna. A történések ugyanis aligha érnek véget azzal, hogy a jegybank vagyona ténylegesen csökken (vagy eszközei között ott marad a “nullás” állomány), ezzel szemben pedig robbanásszerűen megemelkedik a monetáris bázis. Csak a legkiszolgáltatottabb (vagy éppen ellenkezőleg, a legfelelőtlenebb) költségvetéssel és a legtehetetlenebb jegybankkal jellemezhető konstellációban alakulhatnának így a dolgok. Normális körülmények között ebben a helyzetben a költségvetés is tehet, sőt bizonyosan tesz is lépéseket.
Melyek lehetnek a költségvetés lépései? Támogatásként átutalhatja a jegybank realizált veszteségét fedező összeget, vagy ennek megfelelő összegben állampapírokat adhat át. Ha a költségvetés folyó támogatás formájában állja a jegybank veszteségét, akkor a költségvetés elsődleges egyenlege a felhalmozódott (és most realizált) leértékelési veszteséggel azonos összeggel romlik. Tegyük fel, hogy a költségvetés az ebből eredő pótlólagos hiányt állampapírok kibocsátásával fedezi. Mi is történik ebben az esetben? Az, ami az e cikk első részében gyakran hivatkozott Pete Péter (Figyelő, 1996/16. szám) szerint nem fordulhat elő: amikor a felhalmozott leértékelési veszteség realizálódik, akkor az ténylegesen “keresztülmegy” a folyó költségvetésen; teljes összegével növeli a deficitet és a finanszírozási szükségletet. Ilyen megoldás esetén a külföldi államadósság inflációs (pontosabban: leértékelési) felfúvódása – amelynek közgazdasági természete megfelel a belföldi államadósság inflációs értékvesztését ellensúlyozó kamatfizetésnek – a külföldi adósság visszafizetésekor egy összegben, nem pedig apránként (miként a belföldi kamatfizetés inflációs komponense) jelenik meg a folyó költségvetésben.
E megoldás esetén tehát a költségvetés egyrészt maga “realizálja” a leértékelési veszteséget, azzal, hogy a külső adósság inflációs (leértékelési) felfúvódása megjelenik a folyó költségvetésben. Másrészt maga is “sterilizálja” annak monetáris következményeit: állampapírokat bocsát ki megemelkedett hiányának finanszírozására, ezzel pedig semlegesíti a külső adósságcsökkentés hazai likviditás-növelő hatását.
Mi történik abban az esetben, ha a költségvetés a jegybank realizált leértékelési veszteségét állampapírok átadásával fedezi? Ekkor a jegybank nyíltpiaci műveletek keretében eladhatja a hozzá került állampapírokat, ezzel szemben pedig leírhatja a “nullás” adósságot. Ebben az esetben a jegybank által eladott állampapírok összegével megemelkedik a belföldi államadósság, a költségvetés folyó hiánya azonban csak a külföldi adósság és a belföldi állampapírok után fizetett kamatok különbségével nő. Ekkor tehát a leértékelési veszteség realizálódása “nem megy keresztül” a költségvetésen, vagyis nem növeli annak deficitjét; a belföldi államadósság viszont az “elhalasztott” inflációs kamatfizetéseknek, vagyis a realizált leértékelési veszteségnek megfelelő összeggel nő. Ha a költségvetés a külföldi államadósság eredeti forintösszegét (amelyet a jegybanknak fizet vissza) ugyancsak belföldi állampapír-kibocsátással finanszírozza, akkor a törlesztés teljes forintösszegével emelkedik a belföldi államadósság, vagyis pontosan annyival, amennyivel a külföldi államadósság forintösszege csökkent.
Érdemes hangsúlyozni, hogy mindkét megoldás esetében ugyanaz történt, és mindkettőnek ugyanazok a hosszabb távú következményei: megemelkednek a költségvetés nominális kamatfizetései (amelyek a belföldi államadósság inflációs erózióját kompenzálják: reáltörlesztést jelentenek, tehát nem, vagy igen kevéssé járhatnak a reálterhek növekedésével – ezt Erdős Tibor és Pete Péter világosan kimutatják, s erre írásom előző részében is utaltam). Rövid távon az egyetlen különbség abban áll, hogy az első megoldás esetén a költségvetés (és az államháztartás) kimutatott hiánya a realizált leértékelési veszteség és a pótlólagos kamatfizetés együttes összegével emelkedik meg, a másodiknál viszont csak a pótlólagos kamatfizetés növeli a hiányt.
Ha azt nézzük, hogy a külföldi törlesztés a költségvetéssel szemben pótlólagos hazai finanszírozási igényt támaszt, azt is lehet mondani, hogy ezzel a tétellel megemelkedett a költségvetési deficit. Ha viszont azt nézzük, hogy az államadósság változatlan maradt (a pótlólagos belföldi finanszírozással szemben csökkent a külföldi államadósság), akkor azt kell mondanunk: adósságcsere történt, s ennek a tranzakciónak nincs helye a folyó költségvetésben.
Az áttekintett kétféle megoldás összehasonlításából azonban az is kiderült, hogy ha a külföldi államadósság visszafizetését a belföldi államadósság növekedése ellentételezi, akkor az államháztartásnak a jegybankkal összevont (konszolidált) mérlege szempontjából közömbös, hogy a realizált leértékelési veszteséget finanszírozó állampapírokat a jegybank adja-e el nyíltpiaci műveletek keretében, vagy pedig közvetlenül költségvetés bocsátja ki azokat. Ez az pont, ahol áttérhetünk a múltbeli gyakorlat értelmezésére.
Közömbös, hogy a múltban a jegybanknál felhalmozódó, de nem realizált leértékelési veszteséget folyamatosan kompenzálta-e a költségvetés állampapírok átadásával, vagy pedig csak a leértékelési veszteség realizálásakor kap-e a jegybank állampapírokat (illetve folyó költségvetési támogatást). Az első esetben az állampapírok átadását meg lehetett volna úgy oldani, hogy az a mindenkori költségvetési deficitet megnövelje, de úgy is, hogy az állampapírok átadását a folyó költségvetési deficitben nem számolják el. (Gondoljunk csak a bankkonszolidációra, amely ráadásul nem államháztartáson belüli tranzakció volt.)
A továbbiakban azt szeretném világossá tenni, hogy amennyiben a múltban a jegybank a leértékelési veszteséggel szemben folyamatosan tartalékot képezett volna, akkor ezzel a költségvetés kiadási és bevételi oldalát felduzzasztotta volna, továbbá – az elszámolás módjától függően – a nominális (forintban mért) költségvetési hiányt is felfújhatta volna; de ennek – amennyiben a költségvetés és a jegybank közötti elszámolások korrekt módon zajlanak le – sem reálgazdasági, sem pedig monetáris (így az infláció ütemét befolyásoló) következményei nem lehettek volna.
Ha a jegybank és a költségvetés korábban megállapodik abban, hogy a költségvetés a külföldi adósság után annyi kamatot fizet a jegybanknak, amennyi a folyó külföldi kamatkiadásokon felül az adósságnak a forint leértékelése miatti növekményét (a leértékelési veszteséget) is fedezi, s abban is megegyeznek, hogy ebből a jegybank a leértékelési veszteségnek megfelelő összeget – tartalékképzés – mindig visszatart, akkor a költségvetés és a jegybank önálló lépéseitől, továbbá attól függően, hogy a két szervezet kooperál-e, nagyon sokféle forgatókönyv képzelhető el. E forgatókönyvek csak abban különböznek egymástól, hogy milyen díszletek előtt, milyen nevű szereplők játsszák ugyanazt a játékot, a csattanó viszont mindig azonos: a külföldi államadósság visszafizetésekor megemelkedik a belföldi államadósság.
Először nézzünk bele abba a forgatókönyvbe, amely azzal kezdődik, hogy a költségvetés – a pótlólagos kamatfizetés (a jegybank tartalékképzési igényének) finanszírozására – állampapírokat bocsát ki, s ezt a pénzösszeget átutalja a jegybanknak. A jegybank e pénz felhasználásáról (a tartalékolás módjáról) háromféleképpen dönthet. Megtarthatja pénzként, vásárolhat belőle kamatozó magánpapírokat, illetve állampapírokat. Külföldi eszközöket nem vásárolhat belőle (mert ezzel a külföldi nettó adósság megváltozna, és most nem erről az esetről van szó), és tekintsünk el attól, hogy nem kamattípusú jövedelmet hozó állampapírokat is vásárolhat.
Ha pénzben tartalékol a jegybank, akkor nem tartalékot képez, hanem pénzt szív ki a gazdaságból: a jegybankhoz kerülő pénz annak megsemmisítését jelenti; ebből pedig semmiféle tartalék nem képződhet. Ha a tartalékot kamatozó magánpapírokban tartja, megemelkedik a költségvetés folyó hiánya (a tartalékolás összegével), de a magánpapír-vásárlás erejéig ugyancsak megemelkedik a monetáris bázis, és ezzel a pénzteremtésből származó bevétel, az úgynevezett seigniorage is. (E seigniorage-bevétel voltaképpen a jegybank tartalékképzése miatti belföldi államadósság-növekedést finanszírozza: a monetáris bázis annyival nő, amennyi pénzt az állampapír-kibocsátás a gazdaságból kiszívott.) Végül, ha – a lehető legracionálisabb módon – a jegybank úgy dönt, hogy állampapírokban képez tartalékot, akkor úgy fog eljárni, hogy a költségvetés által kibocsátott – a jegybank tartalékképzési igényét finanszírozó – állampapírokat nyíltpiaci műveletek keretében megvásárolja.
Ha a jegybank egyszerűen visszatartja a költségvetés által fizetett kamattöbbletet, vagyis nem tartalékot képez, hanem pénzt von ki a gazdaságból, akkor a költségvetési hiány és a (jegybankkal konszolidált) belföldi államadósság, továbbá a költségvetés későbbi kamatfizetése egyaránt megemelkedik. Ez az eljárás azonban jegybanki tartalékképzéssel nem igazolható: ebből ugyanis a jegybanknál egy fillér tartalék sem keletkezik.
A második esetben megemelkedik a költségvetési hiány (ezt azonban seigniorage-bevétel ellentételezi), a bruttó konszolidált államadósság is nő (ezzel szemben azonban emelkednek a jegybank belföldi követelései), a költségvetés kamatfizetései is nőnek – ezt viszont ellensúlyozza a jegybanknak a kamatozó magánpapírok vásárlásából származó jövedelme, amelyet nyereségbefizetésként a költségvetésnek utal át, miáltal a költségvetés elsődleges (kamatfizetések nélküli) egyenlege folyamatosan javul.
Végül a harmadik esetben – ha a jegybank tartalékolási igényét állampapír-kibocsátással fedezi a költségvetés, a jegybank pedig állampapírokban tartalékol – ugyancsak megemelkedik a költségvetési hiány, a jegybankkal konszolidált belföldi adósság azonban nem változik, és a költségvetés által kifizetett kamatok összegével megemelkedik a jegybank nyeresége, illetve a költségvetéshez történő nyereségbefizetése, ezzel pedig javul a költségvetés elsődleges egyenlege. Alapvető tévedés tehát, hogy a jegybank tartalékképzése miatt megemelkedő nominális költségvetési deficit arra szolgálhatna, hogy a költségvetést “észre térítse”, és rábírja arra, hogy javítsa elsődleges egyenlegét. Egyrészt ugyanis az elsődleges egyenleg javulna, másrészt a szükséges ismeretek birtokában lévő szakértőknek éppúgy fel kellene emelniük a hangjukat, ahogyan most teszik: a költségvetési deficit nominális növekedése mögött nincs reáldeficit, illetve azt finanszírozó belföldi pénzkibocsátás.
A legutóbbi esetben – egymással együttműködő jegybankot és költségvetést feltételezve – a dolgokat le lehetne egyszerűsíteni azzal, hogy az államkötvények eladása, illetve megvásárlása helyett a leértékelési veszteséget fedező államkötvényeket a költségvetés egyszerűen átadja a jegybanknak. Ekkor sem a költségvetés hiánya, sem a konszolidált államadósság, sem a költségvetés kamatfizetésének, valamint a jegybank nyereségbefizetésének nettó egyenlege nem változna meg. A költségvetés elsődleges egyenlege persze továbbra is tartalmazná a jegybanknak teljesített, mesterségesen felfújt kamatok visszafizetését.
Mi ekkor a különbség ahhoz a helyzethez képest, amelyben a költségvetés “nullás” adósságának emelkedéseként számolják el a jegybank leértékelési veszteségét? Tartalmilag az égvilágon semmi, gyakorlatilag viszont az, hogy a költségvetésnek mind a kiadási, mind pedig a bevételi oldala felfúvódik, továbbá az elsődleges egyenleg egyre torzabb képet ad a tényleges fiskális állapotokról. Ennél a megoldásnál csak az lenne rosszabb, ha a leértékelési veszteség éves növekményét (az átadott állampapírok összegét) a költségvetés folyó hiányaként mutatnák ki. Ebben az esetben ugyanis a költségvetés folyó deficitje egy olyan tétellel emelkedne meg, amely egyrészt nem is merül fel (nem kell finanszírozni), másrészt, amikor ténylegesen felmerül (vissza kell fizetni), nem folyó kiadást, hanem törlesztést jelent.
Csakugyan keletkeznek-e a külföldi adósság visszafizetésekor makrogazdasági szinten, illetve az állam számára olyan reálveszteségek, amelyek a múltbeli leértékelésekből erednek?
Ha a korábbi számpéldát kiegészítjük azzal a feltevéssel, hogy a belföldi valuta 100 százalékos leértékelését 100 százalékos hazai infláció kísérte, miközben a külföldi árszínvonal változatlan maradt, akkor átgondolhatjuk azt az esetet, amelyben a reálárfolyam változatlan marad, a leértékelés tehát csak az inflációs különbözetet ellensúlyozza. Ebben az esetben nem csupán annyi történik, hogy a leértékelés folytán a devizaadósság forintértéke megduplázódik, hanem emellett az is, hogy a belföldi valuta értéke megfeleződik: ugyanaz az árukosár, amely 10 évvel ezelőtt 100 forintba került, a törlesztés esedékességekor 200 forintért kapható meg (vagyis 1 tíz évvel ezelőtti forint 2 mai forinttal egyenlő). Ebből pedig egyenesen következik, hogy a mondott feltételek mellett reálértelemben a múltbeli leértékelésekből semmiféle makrogazdasági, illetve fiskális veszteség nem keletkezik, így az adósság visszafizetésekor veszteség sem realizálódhat. A devizaadósságot pontosan annyival nagyobb összegű forinttal kell visszafizetni, amennyivel a forint időközben “könnyebbé”, vagyis árukban és szolgáltatásokban kifejezve olcsóbbá vált. Az adósság visszafizetéséhez az államnak a gazdaságtól ugyanannyi reális erőforrást kell elvonnia, mint kellett volna 10 évvel ezelőtt (ha mindjárt visszafizeti a hitelt), vagy akkor, ha belföldön nem lett volna infláció, és nem értékelték volna le a hazai valutát. Ebben az esetben az adósság visszafizetésének relatív (a GDP-hez viszonyított) terhe természetesen csak akkor maradhat változatlan, ha a GDP is változatlan; ha az utóbbi csökken, a relatív teher akkor is emelkedik, ha a reálárfolyam nem változott.
Ha a reálárfolyam időközben megváltozik, akkor reál-leértékelődés esetén emelkedik, reál-felértékelődés esetén pedig mérséklődik a devizaadósság visszafizetésének makrogazdasági és fiskális terhe – ez az adósság/GDP ráta emelkedésében, illetve csökkenésében mutatkozik meg. E lehetőségeket itt nincs mód kibontani, csupán azt kell hangsúlyoznunk, hogy a jegybanknál jelentkező leértékelési veszteség nominális összege – példánkban 50 milliárd forint – semmiféle információt nem tartalmaz arra nézve, hogy a múltbeli leértékelések folytán makrogazdasági szinten, illetve az államháztartás számára reálveszteség vagy reálnyereség keletkezett, avagy a reálterheket tekintve minden változatlan maradt-e.
(A szerző Kopint-Datorg kutatási igazgatója)
