Gazdaság

TARTOZÁSCSÖKKENÉS I. – A jegybank és a “nullás adósság”

admin
admin

1996. 09. 04. 00:00

A Figyelő hasábjain és más szakmai fórumokon eszmecsere bontakozott ki az állam devizaadósságán felhalmozódott leértékelési veszteség értelmezéséről, valamint arról, hogy a jegybanki, illetve költségvetési pozíciónak az állam (az MNB és a kormányzat) nettó külföldi tartozásainak csökkenése mellett bekövetkező romlása a devizaadósságon felhalmozódott leértékelési veszteség “realizálódásából” származik-e, vagy sem. Ezek az önmagukban is összetett közgazdasági kérdések összecsúsztak egy tőlük teljesen független elszámolástechnikai kérdéssel: azzal, hogy miként kell “kezelni” a leértékelési veszteség felhalmozódott állományát, amelyet ma a költségvetésnek az MNB-vel szembeni lejárat nélküli és nem kamatozó (ezért “nullásnak” nevezett) adósságaként tartanak nyilván.

Előrebocsátom: egyetértek Erdős Tibor és Pete Péter okfejtésével (Figyelő, 1996/10. és 16. szám), amely szerint a devizaadósságon keletkező leértékelési veszteség megfelel a belföldi államadósság inflációs értékvesztését ellentételező nominális kamatfizetésnek, továbbá Pete következtetésével, amely szerint ma Magyarországon az állam nettó külföldi adósságának csökkenése nem a leértékelési veszteség “realizálódásán” keresztül okozza a jegybanki eredmény, illetve a fiskális pozíció romlását. Nem értek azonban egyet azzal a megállapításával, hogy “a leértékelési veszteséget akkor realizáljuk, amikor leértékelünk”, ezért az adósság csökkenésekor nem is realizálódhatnak múltban felhalmozódott veszteségek. Cikkemben éppen arra igyekszem felhívni a figyelmet, hogy noha bizonyos feltételek mellett világosan és pontosan értelmezhető az adósság visszafizetésével együtt jelentkező leértékelési veszteség, a jelenlegi hazai helyzetet nem ezek a feltételek jellemzik. A nettó állami devizaadósság csökkenése közben romló jegybanki eredménynek (veszteségnek) ma nálunk nincs köze ahhoz, amit gyakran úgy emlegetnek, mint “nullás adósság formájában szőnyeg alá söpört” veszteségek realizálódása.

Cikkem első részében azt igyekszem megvilágítani, hogy a leértékelési veszteség jelentkezése körüli eszmecserében miként és miért keveredtek össze a nettó állami devizaadósság csökkenésének fiskális és monetáris politikai következményei. A jövő héten megjelenő második részben a leértékelési veszteség mibenlétét és “realizálódásának” jelentését igyekszem tisztázni.

Úgy látom: a leértékelési veszteséggel és a nettó devizaadósság csökkenésével kapcsolatos hazai eszmecserékben, hivatalos megnyilatkozásokban háromféle, alapvetően eltérő természetű kérdéskör keveredett össze; ezek különválasztása nélkül egyikre sem lehet korrekt választ adni. Az első kérdés: melyek az állam által felvett devizahitel visszafizetésének (a bruttó devizaadósság csökkenésének) a következményei akkor, ha a devizaadósság keletkezése és visszafizetése között a belföldi valutát leértékelték? Ebben az esetben az egyik lehetséges következmény a “leértékelési veszteség realizálódása”, mégpedig abban az értelemben, hogy a devizaadósság törlesztésekor nem csak a hitel eredeti forint-ellenértékét kell megfizetni (és finanszírozni), hanem a leértékelési veszteséget, vagyis a devizaadósság forintösszegének a leértékelés miatti növekményét is. A bruttó adósság csökkenésekor sem feltétlenül jelenik meg a leértékelési veszteség (ha a törlesztés forrása privatizációs devizabevétel). Továbbá a “realizálódás” értelmezése makrogazdasági szinten bizonytalanná válik, ha a törlesztést nem kiviteli többlet (pótlólagos belföldi megtakarítás) finanszírozza – ezek azonban részletkérdések. A lényeg az, hogy a vázolt probléma alapvetően fiskális természetű, méghozzá függetlenül attól, hogy a devizaadósság a jegybank mérlegében vagy a költségvetésnél van-e elkönyvelve, továbbá attól is, hogy a bruttó devizaadósság törlesztésének lehetnek monetáris következményei. Ráadásul ma Magyarországon egyáltalán nem erről a problémáról van szó.

A második kérdéskör: melyek a külföldi tőkebeáramlás és az üzleti szektor külső hitelfelvétele miatt emelkedő devizatartalékok belföldi monetáris következményei, milyen pénzpolitikai lépéseket igényelhet ezek kezelése, továbbá milyen hatásai lehetnek e lépéseknek a jegybank mérlegére, eredményére és a költségvetés egyenlegére? E kérdések a monetáris politikához, közelebbről a devizabeáramlás hatásainak “sterilizálásához” (a forintra átváltás nyomán bővülő likviditás ellensúlyozásához, illetve visszaszívásához) kapcsolódnak – ma Magyarországon alapvetően ezekről van szó.

E monetáris politikai kérdéseknek nem egyszerűen a leértékelési veszteség “realizálódásához”, hanem ahhoz sincsen közük, hogy az országnak egyáltalán van-e devizaadóssága, s ha van, akkor azon keletkezett-e leértékelési veszteség. A sterilizáció miatt valóban csökken a nominális jegybanki nyereség, illetve veszteség alakulhat ki. Amint azonban Pete Péter igen helyesen rámutat, nem azért, mert a múltban jelentősen leértékelték a forintot és nagy leértékelési veszteség halmozódott fel, hanem azért, mert a jelenlegi hazai infláció és nominális kamatszint jóval magasabb a külföldinél. Az Erdős és Pete írásaiban szereplő egyszerű számpéldákból világosan kiolvasható: a jegybanki veszteségnek az a forrása, hogy 1 dollárnyi forintösszeg sterilizálása (például a jegybanknál lévő állampapírok eladásával, illetve a passzív repoállomány növelésével) a banknál folyó forintban jóval nagyobb bevételcsökkenéssel, illetve kiadásnövekedéssel jár, mint amekkora a devizatartalékok növekményén elérhető folyó hozam (a kérdéses hazai és külföldi kamatok között ma közel 20 százalékpontnyi lehet a különbség; korábban ennél még nagyobb volt). Mindehhez persze nyomban hozzá kell tenni azt, amit a hivatkozott szerzők is nyomatékosan hangsúlyoznak: a jegybanki eredmény romlása, s a költségvetési hiány ebből eredő emelkedése jórészt nominális, nem pedig reáljelenség. Egyfelől ugyanis a külföldi reálkamat akár magasabb is lehet a hazainál, másfelől a sterilizáció nyomán növekvő – jegybankon kívüli – belföldi államadósság pótlólagos kamatterhe döntően az adósság növekményének inflációs értékvesztését ellensúlyozza.

Hogyan keveredhettek össze az előzőekben elhatárolt – fiskális természetű, illetve a monetáris politikához kapcsolódó – kérdések? A válasz roppant egyszerű. Az MNB egyszerre kétféle funkciót tölt be: a külföldi államadósság kezelőjeként voltaképpen fiskális feladatot lát el, miközben a saját dolgát, a monetáris politika vitelét is végzi. E kétféle tevékenysége egyidejűleg befolyásolja mérlegét és eredménykimutatását. Emellett a bankok gyakran nettósítják a mérlegükben szereplő eszközöket és forrásokat, a szakértők pedig a nettó pozíciók változása alapján vonnak le következtetéseket. Ez az eljárás azonban téves következtetésekre vezethet – amiként vezetett is – egy olyan jegybank esetében, amely a külföldi bruttó adósság menedzselésekor “kvázi-fiskális”, a devizatartalékok kezelésekor pedig jórészt monetáris politikai tevékenységet végez. A félreértések lehetőségét csak fokozza, hogy az MNB a nettó devizaadósságon értelmezi, és egyetlen tételként mutatja ki a leértékelési veszteség állományát, holott ez két ellentétes hatású tételnek: a bruttó devizaadósságon keletkezett leértékelési veszteségnek és a devizaköveteléseken keletkezett leértékelési nyereségnek a különbsége.

Ha tehát csupán az MNB nettósított mérlegének a változása (esetünkben a nettó devizatartozások és a költségvetéssel szembeni nettó követelések egyidejű csökkenése) van szem előtt, akkor a fiskális természetű jelenségek elkerülhetetlenül összekeverednek a monetáris politika következményeivel, s nem csupán a jegybank mérlegében és eredménykimutatásában, hanem a gazdaságpolitikai és a szélesebb szakmai gondolkodásban is.

Mindezekből nyilvánvalóan adódik a harmadik kérdés: jó helyen könyvelik-e a külföldi államadósságot? Szeretném világossá tenni, hogy ez a valódi kérdés, nem pedig az, hogy miként kell az MNB mérlegében felhalmozódott leértékelési veszteséget (az úgynevezett nullás állományként elszámolt tételt) “kezelni” vagy “átalakítani”. Ezt az állományt ugyanis nem kezelni, illetve átalakítani kell, hanem pontosan könyvelni. Az igazi kérdés tehát úgy szól, hogy vajon az MNB-nél vagy a költségvetésnél (illetve a kincstár adósságkezelő szervezeténél) van-e jobb helyen a külföldi államadósság és a hozzá tartozó leértékelési veszteség. Ez pedig se nem fiskális természetű, se nem monetáris politikai, hanem részben pénzügytechnikai, részben a döntési hatásköröket és felelősségeket érintő kérdés, amelynek önmagában nincsenek (nem szabad hogy legyenek) közvetlen fiskális, illetve monetáris következményei.

A korábban mondottakból alighanem kiderült: szerintem a külföldi államadósság rossz helyen van; ahhoz, hogy a fiskális, illetve monetáris természetű problémák és teendők világosan különváljanak, a külföldi adósságot – természetesen a leértékelési veszteséggel (a “nullás adóssággal”) együtt – ki kellene venni az MNB mérlegéből, és át kellene tenni a kincstárhoz. E könyvelési változtatást az imént említetten kívül számos további közgazdasági és gazdaságpolitikai megfontolás támaszthatná alá, továbbá nemzetközi példákra is lehetne hivatkozni.

Ha a külföldi államadósság, és vele együtt a “nullás adósság” átkerülne a kincstárhoz, akkor a továbbiakban ez a szervezet kezelné az állam külső adósságát. De hogyan kezelné a leértékelési veszteség állományát? Említettem: ezt nem kezelni, hanem könyvelni kell. A leértékelési veszteség kezelésével kapcsolatban tehát az lenne a kincstár legfontosabb teendője, hogy annak összegét, illetve változását gondosan nyilvántartsa – előbb-utóbb összeállítandó – vagyonmérlegéhez kapcsolódó, átértékelési különbözeteket tartalmazó számláján. Ezzel a “nullás adósság” kezelésének és a leértékelési veszteség jelentkezésének álproblémái lekerülhetnének a napirendről. A leértékelési veszteség a költségvetés szempontjából akkor “realizálódna”, amikor a kincstár adósságkezelő szervezete azért bocsátana ki állampapírokat, hogy devizát vásároljon, s abból adósságot fizetne vissza, a törlesztés forintösszegével pedig csökkentené az átértékelési számlán nyilvántartott leértékelési veszteséget.

Ha a leértékelési veszteség állománya kikerülne az MNB mérlegéből, nyilvánvalóvá válna, hogy a sterilizációból eredő jegybanki eredményromlásnak (veszteségnek) semmi köze sincs a bank könyveiben korábban nyilvántartott leértékelési veszteséghez. Amennyiben ugyanis folytatódna az erőteljes devizabeáramlás és annak sterilizációja, a jegybank folyó eredménye akkor is romlana, s idővel ismét veszteségbe fordulna, ha egy fillérnyi korábbi leértékelési veszteség sem maradt a mérlegében. (A leértékelési veszteség helyett a devizatartalékokon keletkező, nem realizált leértékelési nyereség állománya gyarapodna, ám ennek növekményét éppolyan ésszerűtlen lenne effektív nyereségként kezelni, amennyire ésszerűtlen lett volna korábban a leértékelési veszteség növekményét effektív veszteségként a költségvetésre terhelni.)

Mindebből világos, hogy elszámolástechnikai változtatásokkal – legyenek azok bármennyire ésszerűek is – makropénzügyi folyamatokat nem lehet kezelni. Ameddig a külföldinél magasabb marad a hazai infláció és a kamatszint, továbbá erőteljes marad a tőkebeáramlás, az MNB rendszeresen folyó eredményromlást (veszteséget) fog elkönyvelni, s ezt akkor is a költségvetésnek kell állnia, ha a leértékelési veszteség teljes állománya már a költségvetéshez (a kincstárhoz) került át. Éppen ezért nem önmagában az MNB eredménye az érdekes, hanem az, hogy az MNB és a költségvetés együttes (konszolidált) nominális pozíciója milyen tényezők hatására javulhat. Az egyik az infláció csökkenése, a másik a sterilizált (illetve sterilizálandó) külföldi tőkebeáramlás mérséklődése. Ha magas infláció mellett mérséklődne a tőkebeáramlás, nőhetne a monetáris bázis belföldi összetevője (a jegybanknak nem kiszívnia, hanem – magas kamatok mellett – nyújtania kellene a belföldi likviditást). Ha viszont az inflációt sikerülne csökkenteni, akkor a belföldi államadósság nominális kamatterhe és a tőkebeáramlás sterilizálása miatt keletkező veszteség egyaránt csökkenne. Egyáltalán nem biztos, hogy ezzel egyszersmind az államháztartás reálterhei is mérséklődnének, ez utóbbiak alakulása ugyanis a reálkamatoktól függ. Mindenesetre a költségvetési (államháztartási) hiány – mind nominálisan, mind a GDP-hez viszonyítva – kisebb lenne, s mivel ma is csak kevesen tudják, hogy a magyar államháztartásnak az inflációs kamatfizetésektől megtisztított (úgynevezett operacionális) mérlege lényegében egyensúlyban van, valószínűleg arra sem figyelnének fel, ha a nominális deficit csökkenése közben a reálhiány nőne.

Visszatérve a külső államadósságnak az MNB mérlegéből a kincstárhoz történő áttelepítéséhez, az MNB szakértőinek nyilván igazuk van abban, hogy ezt ténylegesen nem lehet megvalósítani (például a hitelezőnek is lehet beleszólása abba, hogy kinek óhajt hitelezni). Ezért a meglévő adósság lejártáig olyan pénzügytechnikai megoldást kell alkalmazni, amely szimulálja azt a helyzetet, amelyben a külföldi adósság már átkerült a kincstárhoz. A nyilvánosságra került információk szerint a PM és az MNB által javasolt megoldásnak az volna a lényege, hogy az MNB külföldi tartozásait a költségvetéssel szembeni devizakövetelések formájában képeznék le, az új hiteleket pedig már nem a saját nevében, hanem közvetítőként venné fel az MNB. A technikai részletekről egyelőre keveset lehet tudni (s mint tudjuk, minden ezeken múlik), de úgy vélem, hogy az általános koncepció ésszerű, és mint “második legjobb” megoldás – három fontos feltétel teljesülése esetén – megérdemli a szélesebb szakmai közvélemény támogatását. (Az “első legjobb” megoldás természetesen az lenne, ha a külföldi adósság ténylegesen átkerülne a kincstárhoz, és nem kellene semmit sem szimulálni.)

A legfontosabb feltétel az, hogy a kialakítandó pénzügyi technika ne csupán részlegesen, hanem pontosan és teljeskörűen szimulálja azt a helyzetet, amelyben a külföldi adósság ténylegesen átkerül a kincstárhoz. A másik két feltétel az előbbi konkretizálása. Az egyik: a szimulált változtatás éppúgy ne járhasson semmiféle fiskális teherrel (deficit-növekedéssel), ahogyan az effektív váltás sem járhatna azzal (a sterilizáció költségei természetesen megmaradnának). A másik: a külföldi adósságon keletkezett leértékelési veszteség tartalmilag kerüljön át a kincstárhoz. Az utóbbi szervezet – mivel szemléletében nincs jelen a jegybank “banki” nézőpontja – tudni fogja, hogyan számolja el, kezelje és értelmezze az átértékelési különbözeteket. Ez azonban már a következő témakörhöz, a leértékelési veszteség értelmezéséhez tartozik.

(A szerző a Kopint-Datorg Rt. kutatási igazgatója)

vissza a címlapra

Legfrissebb videó mutasd mind

Fotó: 24.hu / Bielik István
Nézd meg a legfrissebb cikkeinket a címlapon!
24-logo

Engedélyezi, hogy a 24.hu értesítéseket
küldjön Önnek a kiemelt hírekről?
Az értesítések bármikor kikapcsolhatók
a böngésző beállításaiban.