Gazdaság

LEÉRTÉKELÉSI VESZTESÉG – Egy félreértett probléma

admin
admin

1996. 04. 17. 00:00

A külföldi államadósság törlesztése valóban megnöveli a költségvetés kamatkiadásait. Ennek természete azonban ugyanolyan, mint a belső adósságállomány inflációs kamatkiadásaié: érdemben nem módosítja a költségvetés reálpozícióját.

A hazai államháztartási deficit megítélésével kapcsolatos viták egyik központi eleme az infláció által felduzzasztott költségvetési kamatkiadások ügye. Abban már közmegegyezés van, hogy inflációs környezetben a nominális kamatkiadások jelentős része az államkötvények reálértékének megőrzését célzó, inflációt kompenzáló kamatfizetés. Ha tehát a költségvetés ennek finanszírozására újabb kötvényeket bocsát ki, mint ahogy az valójában történik is, ez az államadósság reálértékét nem növeli. Okozhat ugyan finanszírozási problémákat, ha a kötvénytulajdonosok az inflációt kompenzáló kamatjövedelmüket nem fektetik újra államkötvényekbe, ez azonban finanszírozási kérdés, nem pedig az államadósság méretének, illetve tényleges terheinek kérdése. Akár a deficitnek a makroökonómiai keresletre gyakorolt hatását (a fiskális impulzust), akár az eladósodás veszélyének problémáit akarjuk vizsgálni, inflációs környezetben a költségvetés valóságos helyzetét nem a teljes deficit, hanem az inflációs hatásoktól megtisztított, úgynevezett operacionális deficit méri.

Távolról sincs viszont közmegegyezés abban, hogy a külföldi valutában denominált államadósság tényleges terheit hogyan érinti a forint leértékelése. Az úgynevezett leértékelési veszteség “realizálásával”, vagyis a külföldi adósság törlesztésének költségességével kapcsolatban meglehetősen szerteágazó nézetek vannak forgalomban. Addig a pontig teljes az egyetértés, hogy ha az MNB könyveiben lévő külföldi államadósság csökken, mondjuk a külföldi tőkebeáramlásnak a fizetési mérleget javító hatása miatt, akkor ez növelni fogja a költségvetés kamatkiadásait. Az MNB nettó devizapozíciójának javulása ugyanis növeli a pénzkínálatot (pontosabban az ennek alapjául szolgáló monetáris bázist), amit a jegybank kamatozó államkötvények értékesítésével fog sterilizálni. A költségvetés ettől kezdve az államon kívüli kötvénytulajdonosnak fizeti azt a kamatot, amit eddig a jegybanknak fizetett. Míg az utóbbi a jegybank profitátutalásán keresztül visszakerült a költségvetésbe, tehát a költségvetés nettó jövedelmi helyzetét nem befolyásolta, addig az állami szférán kívülre fizetett kamat növeli a deficitet. Ebből, sokak szerint, automatikusan következik az, hogy a külföldi államadósság csökkenése a költségvetésnek extra terhet, reálértékben jelentkező költséget jelent. Ezt az álláspontot képviseli például az MNB is.

A fenti konklúzió azonban téves. Erdős Tibornak a Figyelőben megjelent cikke (Figyelő, 1996/10. szám) igen fontos lépés a kérdéssel kapcsolatos félreértések tisztázásában. Ebben ugyanis a szerző számpéldával is illusztrálva igazolja, hogy a külföldi államadósság törlesztése (pontosabban a devizában fennálló államadósság arányának az összadósságon belüli csökkenése, mert – mint később látni fogjuk – erről van szó) valóban megnöveli a költségvetés folyó kamatkiadásait, ennek természete azonban pontosan ugyanolyan, mint a belső adósságállomány inflációs kamatkiadásaié. E módosulás a költségvetés reálértelemben vett pozícióját – Erdős fogalmazásában “a költségvetés tényleges (permanens) jövedelmi pozícióját” – nem változtatja meg.

Erdős Tibor eme konklúziójával tökéletesen egyetértve, e cikkben még határozottabban fogalmazunk. Egy igen egyszerű modell segítségével bizonyítjuk, hogy a folyó kamatkiadások növekedése ellenére a leértékelési veszteség “realizálásával”, az ennek extra terheivel kapcsolatos aggodalmak alaptalanok. Ugyanazon a félreértésen alapulnak, ami a nominális (az inflációnak betudható) kamatkiadások ugrásszerű emelkedése miatt egyesekben a belső adósságállomány kezelhetetlenül nagymértékűvé válásának rémét idézte fel.

Induljunk ki abból a – valós – helyzetből, hogy az államadósság részben belső, tehát hazai valutában (forintban) denominált adósság, részben pedig külső, devizában (mondjuk dollárban) fekszik. Tegyük fel, hogy a belső infláció 25 százalékos, külföldön pedig nincs infláció. Tegyük fel továbbá azt is, hogy a reálkamatláb bel- és külföldön azonos, vagyis a forintadósságra nem kell kockázati prémiumot fizetni. Legyen ez a reálkamatláb az egyszerűség kedvéért nulla. (Ez természetesen irreális feltevés, de miután minket kizárólag az infláció, illetve a leértékeléseknek az államadósságra és az államháztartási deficitre gyakorolt hatása érdekel, a következtetéseket a reálkamatláb szintje nem befolyásolja.)

Az eddigi feltevések értelmében a külföldi adósságra nem kell kamatot fizetni, a belső adósság pedig az inflációval megegyező, tehát 25 százalékos nominális kamatterhet visel. Ez természetesen csak az inflációt kompenzálja, és megjelenik a költségvetés kiadásai között. Ha a privát szféra e kompenzációt újabb kötvények vásárlására fordítja (s itt ezt fogjuk feltételezni), akkor a belső adósság nominális értéke az inflációval arányosan fog nőni, reálértéke viszont változatlan marad. Az állam – a kamatkiadások folyó deficitet felpumpáló hatása ellenére – nem adósodik el jobban, mint korábban. Ez az a jelenség, amelyről a bevezetőben szóltunk: a költségvetési kiadások között megjelenő, és akár jelentős deficitet okozó kamatkiadás nem növeli, csak “karbantartja” az adósságot. Ha a költségvetés egyéb tételei egyensúlyban vannak (az elsődleges deficit nulla), akkor az államadósság reálértéke nem változik.

A hazai és külföldi infláció eltérése miatt a forintot időről időre le kell értékelni. Tételezzük fel, hogy a leértékelés inflációkövető, vagyis a reálárfolyam stabilizálására törekszik. Történhet ez szakaszosan vagy folyamatosan (csúszó-leértékeléssel), mondandónk szempontjából csupán annyi fontos, hogy a vizsgálati periódus (mondjuk év) végére a forintot éppen az inflációval azonos mértékben, tehát 25 százalékkal fogják leértékelni. A leértékelés természetesen növeli a forintban mért államadósságot; nevezhetjük ezt akár leértékelési veszteségnek is. Az persze nyilvánvaló, hogy a leértékelés az adósság reálértékét nem befolyásolja: külföldi devizában vagy reáljószágokban mérve nincs veszteség. Leértékelésre azért volt szükség, mert a forint az infláció miatt veszített értékéből.

Mind a külső, mind a belső államadósság nominális értéke növekedett tehát az infláció következtében, míg a reáladósság nem változott. A nominális adósságnövekménynek azonban csak a belső adósságot érintő része ment keresztül a költségvetésen. A leértékelési veszteség forintban mért tőkeveszteség, ami a költségvetés folyó kiadásai között természetesen nem jelent meg, noha az adósság állományára való hatása pontosan ugyanaz, mint az inflációt kompenzáló kamatfizetésé. Utóbbi ugyanakkor megjelenik a költségvetés kiadásai között.

Az eddigiek legfontosabb következménye az, hogy az államadósság belső arányaiban, a forint- és devizaadósság egymáshoz viszonyított súlyában bekövetkezett változások a folyó költségvetésben nagymértékű folyó kamatkiadás-változásokat okozhatnak anélkül, hogy ez az adósságállomány egészében, annak akár nominális, akár reálértékében bármiféle különbséget jelentene. Ennek pedig csupán az a feltétele, hogy a hazai infláció jelentősen különbözzön a külfölditől, s ez megjelenjen a nominális kamatlábak eltérésében. Ha a devizában fekvő adósság csökken, a forintban jelentkező pedig ezzel párhuzamosan nő, akkor a költségvetés kamatkiadásai nőni fognak, a leértékelésből fakadó nominális adósságnövekmény pedig kisebb lesz. Ez azonban semmiképpen sem jelent “nagyobb terhet”: a két helyzet között “terhekben” mérve semmi különbség nincs. A különbség csupán az, hogy az adósságstock alkalmazkodása a flow kamatfizetésen keresztül vagy tőkeszámlák korrigálásával (átértékelésével) történt. Finanszírozási nehézségekről beszélhetünk, hiszen a leértékelés miatti nominális adósságnövekményt nem kell külön finanszírozni, a kamatkiadásokon keresztül jelentkezőt viszont igen. De a különbség csak ennyi, és nem több.

Ha a külföldi és a belföldi államadósság egyaránt a költségvetés (a kincstár vagy más adósságkezelő szervezet) könyveiben volna, akkor a dolog valószínűleg sokkal átláthatóbb volna, s kevesebb félreértés keletkezne a leértékelési veszteség körül. Nem állítom persze, hogy minden vita egy csapásra megszűnne, hiszen a költségvetési kérdésekben döntést hozó politikusoktól és országgyűlési képviselőktől általában nem várható el, hogy az adósság-flow és -stock alkalmazkodásának közgazdasági képzettséget igénylő finomságait ismerjék. Ők valószínűleg akkor is hajlamosak volnának a flow költségvetési hiány számait túldimenzionálni, és a tőkeveszteség-számla jelentőségét figyelmen kívül hagyni. De akkor legalább a szakembernek nagyobb esélye volna. Ismeretes azonban, hogy Magyarországon, miként a többi volt szocialista és számos fejlődő országban, az állam külföldi adóssága a jegybank könyveibe van telepítve, ez pedig oly mértékig bonyolítja a dolgot, hogy az sok szakembert is megtéveszthet.

Köztudott, hogy a jegybank egyszerűsített, csak a pénzügyi aktívákat és passzívákat tartalmazó vagyonmérlegében az eszközoldalon a devizakészletek, a kormánynak (költségvetésnek) és a bankszférának nyújtott hitelek állnak. (Utóbbiaknak mondandónk szempontjából nincs jelentősége, ezért létezésüktől a továbbiakban eltekintünk.) Ami a költségvetés jegybankkal szembeni tartozásait illeti, Magyarországon ezek részben piacon értékesíthető kötvény, részben közvetlen hitel formájában vannak jelen, s utóbbiak egy igen tekintélyes hányada nem kamatozik. Noha a költségvetés jegybanknak nyújtott kamattérítésének kérdése témánk egyik fontos ágát adja, ennek kifejtésére itt nincs terünk; egyszerűen tegyük fel, hogy a jegybank költségvetésnek nyújtott hitelei is piaci kamatozású kötvények formájában vannak.

A jegybank passzívái közül a jegybankpénznek is nevezett monetáris bázis érdemel figyelmet; további, forintban lévő forrás még a költségvetés egyszámláján esetleg felhalmozódó egyenleg; valamint a jegybank tartozásaként könyvelt, dollárban elszámolt államadósság. Mondandónkhoz célszerűnek látszik a jegybank devizaköveteléseit és tartozásait a forrásoldalon összevonni, és így a nettó devizaadósságot tekinteni. További tételektől itt eltekintünk.

A költségvetés vagyonmérlegének (vigyázzunk, ne tévesszük össze a folyó költségvetés kiadásait és bevételeit a költségvetés vagyonmérlegével, amely az államháztartás vagyoni, vagyis stock helyzetét mutatja) számunkra érdekes legfontosabb tételei az eszközoldalon a költségvetési egyszámla egyenlege, a forrásoldalon pedig a költségvetés kötvényformában lévő adósságállománya, amelynek egy része a jegybank könyveiben szerepel, másik része viszont az államon kívüli szektor vagyonát képezi.

A teljes államadósság a jegybank és a költségvetés konszolidált mérlegéből olvasható ki. Ennek során az államon belüli követelések és tartozások kiesnek, így a konszolidált vagyonmérleg nem tartalmazza a költségvetési betétszámla egyenlegét, a másik oldalon pedig kiesik a költségvetésnek a jegybankkal szembeni adóssága. Mindezekkel a jegybank és a költségvetés konszolidált vagyonmérlege az államadósság részeiként a következő tételeket sorolja fel: a nettó külföldi devizaadósság; az államon kívüli szektor államkötvény-állománya; valamint a monetáris bázis.

Az eddigiekben figyelembe vett államadósság-tételeken túl harmadikként most a monetáris bázis is az államadósság részeként tűnik fel. Az, hogy a monetáris bázis része-e az államadósságnak vagy sem, valójában definíció kérdése, és a célszerű államadósság-definíció a vizsgált kérdés jellegzetességeitől függ.

Az e cikkben kifejtettek, mint látni fogjuk, e definíciótól nem függnek. Nem változtatja meg a konklúziót az sem, ha az egyszerűség kedvéért eltekintünk a gazdaság növekedésétől, valamint feltesszük, hogy a jegybank a monetáris bázis után nem fizet kamatot. A korábban már bevezetett adott nominális kamatláb és ezzel megegyező adott inflációs ráta (25 százalék) mellett modellünkben a reálpénzkereslet állandó lesz. A nominális pénzkereslet természetesen nő, mégpedig az infláció rátájával azonos ütemben.

Tételezzük most fel, hogy az indulóhelyzetben (év elején) az állam fentiekben értelmezett összes adósságán belül az egyes tételek azonos, 1/3-1/3 arányban vannak jelen. Legyen az állam konszolidált passzíváinak együttes értéke forintban mérve 150, ezen belül a monetáris bázis értéke 50 egység, a privát szféra birtokában lévő forint- és a dollárkötvények forintban mért értéke szintén 50-50 egység. A költségvetés elsődleges egyenlege – emlékeztetünk rá – nulla, így a teljes deficit csak a forintkötvények után fizetendő kamatkiadások miatt merül fel. Ez az 50 egységnyi kötvény után fizetett 25 százalékos kamat, vagyis 12,5 egység.

Az év végére az adósságstock reálértéke változatlan marad, nominális értéke természetesen 25 százalékkal nagyobb lesz. A nominális pénzállomány a 25 százalékos infláció miatt 62,5-re nő. A kötvényállomány az infláció, illetve a kamatfizetés és annak kötvényvásárlásra való elköltése miatt ugyancsak 62,5-re, végül, a 25 százalékos leértékelés miatt, a dolláradósság forintértéke is 62,5-re nő. E feltevésekkel most már készen állunk alapproblémánk vizsgálatára: mi történik akkor, ha a jegybankhoz telepített külföldi adósság csökken?

Mindenekelőtt le kell szögeznünk, hogy a jegybank nettó devizaadósságának csökkenése nem feltétlenül jelenti az állam összes adósságának csökkenését. Ahhoz, hogy az államadósság egésze csökkenjen, vagy folyó költségvetési szufficit (a folyó bevételeknek a kiadások feletti többlete) vagy az kell, hogy az állam a tulajdonában lévő vagyontárgyakat eladja. Folyó devizabevételei a költségvetésnek nincsenek, illetve jelentéktelenek, így a devizaadósság olyan leépítése, amely az adósság egészét csökkenti, csak úgy jöhet létre, ha az állam külföldieknek devizáért vagyontárgyakat ad el. Noha ez a privatizációs folyamat során előfordul, mi több, az állam az energiaipari vállalatok privatizálása során jelentős devizabevételt könyvelhetett el, a jegybank devizaadósságának leépítése (ha bekövetkezik) döntően nem ezen a módon megy végbe, hanem a teljes fizetési mérleg (folyó + nettó tőkebeáramlás) pozitív egyenlege folytán. Tehát döntően nem állami privatizáció révén, hanem magántranzakciókon keresztül, s e cikkben most csak ezt az esetet vizsgáljuk.

Miért csökkenne az állam adóssága akkor, ha magánszemélyek többet exportálnak, mint importálnak, vagy ha külföldiek magyar magánszemélyektől reálvagyont vásárolnak? Nem is csökken. Az ország külföldiekkel szembeni adóssága persze csökkenhet ezáltal, de ez nem ugyanaz, mint az állam adóssága. Mi több, az ország devizaadóssága sem csökken akkor, ha az MNB hitel-visszafizetésével párhuzamosan magánintézmények (leginkább a kereskedelmi bankok) adósodnak el a külföldiekkel szemben. Mi azonban fordítsuk figyelmünket az államadósságra!

Mi történik tehát akkor, ha a jegybank nettó devizatartozása nem az állami privatizációs bevételeken keresztül, hanem egyéb gazdasági tranzakciók következtében a teljes fizetési mérleg pozitív szaldója miatt csökken? Pontosan az, amivel e cikket kezdtük, s ami miatt az MNB a leértékelési veszteség realizálása miatt aggódik. A jegybank dolláradósságának csökkenése növeli a pénzkínálatot. Pontosabban szólva a nominális pénzkínálat számos egyéb ok miatt is nő, de a tőkebeáramlás nemkívánatos gyorsulást idézne elő a nominális pénzkínálat növekedésében. Ezt a jegybank sterilizálja, mégpedig kamatozó államkötvények eladásával, így a pénzkínálat dinamikáját a külföldi adósság leépítése nem befolyásolja. Az eladott kötvények összértéke forintban éppen annyi lesz, mint a dolláradósság leépülése. Magyarán: az összes államadósság nem változott.

Megváltozott viszont az államadósság szerkezete: növekedett a forintban denominált adósság aránya, és csökkent a dollárban fekvőé. Erről pedig már tudjuk, hogy milyen hatása van a költségvetésre: megnőnek a kamatkiadások. Mégpedig anélkül, hogy ez az adósságalakulást vagy annak terheit, szolgálatának költségességét befolyásolná. Csak az történik, hogy az adósság nominális növekményének (“karbantartásának”) kisebb része fakad a tőkeszámla leértékelés miatti kiigazításából, és nagyobb része az inflációs kamattérítésen keresztül.

Ha tehát a jegybank külföldi adóssága mondjuk 20 százalékkal csökken, akkor példánkban a dolláradósság 40 egységre mérséklődik, a forintkötvények állománya pedig 60-ra nő. Ez a költségvetés évi kamatkiadásait 12,5-ről 15-re növeli, s az elsődleges egyenleg megléte mellett ugyanennyivel növeli a folyó deficitet is. Az adott évi leértékelési veszteség persze ugyanennyivel csökken, ez azonban nem kerül az újságok címoldalára. A nominális pénzállomány alakulását az adósságswitch nem érinti, pontosabban éppen azért történt így, hogy a pénzkínálat ne legyen érintve. A monetáris bázis az év végére éppúgy 25 százalékkal nő, mint korábban.

Szó sincs tehát a múltban végrehajtott leértékelés miatt olyan, a múltban keletkezett, de el nem számolt veszteségről, ami a költségvetési kiadásokban a jövőben jelentkezik. A leértékelési veszteséget akkor realizáljuk, amikor leértékelünk. Ráadásul ez egy nominális adósságkorrekciót jelent, amit éppúgy az infláció (pontosabban a belső és a külső infláció eltérése) okoz, mint ahogy a nominális kamatfizetések felfúvódásának is az infláció az oka. Mi több, éppúgy nem érinti a költségvetés reáladósságát és annak terheit, mint a nominális kamatlábban megfizetett inflációs kompenzáció.

Ha a nominális kamatláb belföldön ugyanakkora volna, mint külföldön, akkor a bel- és külföldi adósságok arányváltozásának nem volna jelentősége. A külföldi adósság törlesztésével a jegybank (és így a konszolidált állam) éppen annyi kamatot spórolna meg, mint amennyi többletkamatot a sterilizálás során a privát szférának eladott kötvények után kellene fizetnie, az adósság struktúrája tehát a kamatkiadások szempontjából semleges volna. Ekkor persze leértékelni sem kellene, hiszen a nominális kamatlábak azonossága csak közel azonos infláció mellett képzelhető el. A probléma abból származik, hogy a magasabb belföldi infláció miatt a belföldön felvett hitel nominális kamatlába magasabb, mint a külföldié, ezért az adósság arányainak megváltozása az összadósság kamatterhének szintjét is megváltoztatja. De ugyanígy, csak az ellenkező irányban megváltoztatja az inflációt követő leértékelések következtében beálló nominális adósságnövekedést is. Tényleges tehernövekedést csak az jelent, ha a reálkamatláb nagyobb belföldön, mint külföldön. Ez pedig, eltérően a példánkban feltételezett esettől, valóban elő is fordulhat. Ennek azonban semmi köze a leértékeléshez, még kevésbé a múltban bekövetkezett leértékelésekhez.

Mindezek alapján leszögezhetjük, hogy a kamatterhek emelkedésében, emiatt mégoly nagy költségvetési deficit kialakulásában sem játszhatnak szerepet múltbéli leértékelések. Milyen szerepet játszanak a múltbéli leértékelések a jelenlegi nominális kamatláb, illetve a külföldi és belföldi nominális kamatlábak közti különbség szintjében? Semmilyet. Viszont mind a nominális kamatlábat, mind a leértékelést az infláció, illetve a várt infláció szintje befolyásolja. A nominális kamatlábnak a külföldit meghaladó szintje nem múltbéli, hanem jelenlegi és a jövőben várható leértékeléseket kompenzál.

A kérdés gazdaságpolitikai jelentősége abban áll, hogy a leértékelési veszteség realizálása miatt aggódók e veszteség kompenzálására költségvetési akciókat javasolnak, tehát egy félreértésre reálhatásokkal járó gazdaságpolitikai lépéseket alapoznak. Hogy fiskális szigorúságra szükség van-e vagy nincs, az nagyon fontos kérdés. De ha szükség van rá, akkor nem a leértékelési veszteség realizálása teszi ezt időszerűvé, ilyen probléma ugyanis nincs.

vissza a címlapra

Legfrissebb videó mutasd mind

Nézd meg a legfrissebb cikkeinket a címlapon!
24-logo

Engedélyezi, hogy a 24.hu értesítéseket
küldjön Önnek a kiemelt hírekről?
Az értesítések bármikor kikapcsolhatók
a böngésző beállításaiban.