A külső adósság csökkenésével párhuzamosan, az úgynevezett leértékelési veszteség és a sterilizálás – állami értékpapírok eladásával csökkenteni a pénzbőséget – révén nagyra nőhet a költségvetés deficitje. A neves közgazdász-szerző tanulmányában e lehetőséget elemzi.
A pénzügyi kormányzatnak súlyos gondot okoz a nagyra nőtt, bár az elmúlt évben csökkenő államháztartási deficit. A deficit létrejöttében döntő szerepe van az inflációnak, mert a költségvetés kamatterhei a deficitnél nagyobbak, és a nominális kamatlábak az infláció miatt magasak. Ezért a deficit csökkentése nagymértékben az infláció leszorításán múlik. Jobb, ha az államháztartás deficitjét az inflációs ráta és a kamatterhek csökkentésével, és nem csupán a költségvetés elsődleges egyenlegének növelésével mérséklik. Ez nincs ellentétben az államháztartás valóban szükséges reformjával: azt ugyanis az adóterhek minél erőteljesebb csökkentésének kellene kísérnie; így javulna a reform társadalmi támogatottsága.
Az inflációs ráta esése az állami költségvetés deficitjére nem kizárólag csökkentő hatású. Kisebb volna például az adósávok korrigálásának elmaradására visszavezethető adóbevételi többlet. Komoly tételt jelentene, hogy a csökkenő inflációs rátához igazodó kamatláb miatt esne a jegybank pénzteremtő tevékenységéből származó kamatjövedelem, a seigniorage is, amit a jegybank – költségei levonása után – befizet az állami költségvetésbe. Jóval több kamatkiadást takarítana meg azonban az állami költségvetés az inflációs ráta esését követő kamatláb-csökkenés alapján, mint amekkora volna a “seigniorage” mérséklődése. Utóbbiban ugyanis a mérséklődés nagysága függ attól, hogy mekkora a monetáris bázis, míg a költségvetés kiadási oldalán a kamat-megtakarítás a költségvetés piaci kamatozású belső adósságállománya után fizetendő kamatot érinti. Az ebben bekövetkező esés nagyobb összeget tenne ki, mint amekkora volna a “seigniorage”-ban várható kiesés, azért, mert a költségvetés piaci kamatozású belső adósságállománya nagyobb, mint a monetáris bázis összege. Az inflációs ráta leszorítása tehát a költségvetés egyenlegére kedvezően és erőteljesen hatna.
Az inflációs ráta csökkenésének fontosságát egy további jelentős hatású tényező erősíti meg. A folyó fizetési mérleg javulása, a tőkemérleg aktívuma mellett – aminek komoly tényezője a bankok és vállalatok külföldi hitelfelvétele – az MNB devizatartozásainak csökkentésére kerül sor. A folyó fizetési plusz tőkemérleg aktívuma deviza-beáramlással és emiatt a belső pénzkínálat növekedésével jár, amit – ha ez az adott infláció mellett meghaladja a belső pénzkereslet növekedését – az MNB-nek sterilizálnia kell. Ez lehetséges piaci kamatozású állampapírok eladásával, ami az árfolyamváltozásnak az MNB és az állami költségvetés közti kezelésénél alkalmazott módja és az adott külső és belső kamatfeltételek mellett szükségképpen az állami költségvetés deficitjének növekedését váltja ki. A deficit növekedése így annál nagyobb, minél erőteljesebb az említett aktívum miatt alkalmazandó sterilizáció. A deficit ilyen okból bekövetkező növekedése viszont annál kisebb lehet, minél alacsonyabbra szorítható le az inflációs ráta, és így minél kisebb mértékben haladja majd meg a hazai nominális kamatláb színvonala a külső adósságot terhelő (nominális) kamatlábat. Ha a külföldi tartozásokat terhelő kamatlábbal pontosan egyforma szintre esne a belföldi piaci kamatláb – ami egyebek közt azt feltételezné, hogy a hazai inflációs ráta legfeljebb akkora legyen mint a fejlett országok piacán érvényre jutó – a külső adósság csökkentését (illetve a nettó deviza-beáramlást) kísérő sterilizáció, eltekintve az utóbbinak a kamatlábra gyakorolt növelő hatásától, még az árfolyamváltozások kezelésének adott módja mellett sem vezetne a költségvetési deficit növekedésére. Ennek hátterében bonyolult összefüggések állnak.
A sterilizálás – ha arra sor kerül – minden országban rendszerint állampapírokkal történik, melyeknek piaci kamatozásúaknak kell lenniük. Minden azon múlik, hogy jár-e ez kamatteher-növekedéssel. Nálunk ezzel jár, amit úgy lehet megérteni, ha ismerjük a külső hitelfelvétel, valamint a költségvetési deficit finanszírozásának a korábbi időkben, egészen a rendszerváltásig általánosan alkalmazott rendjét. Ennek lényege: az állami költségvetés deficitjét döntően az MNB finanszírozta, és az ennek fedezetéül szolgáló külföldi hiteleket ugyancsak az MNB vette fel. (A külföldi hiteleket jelentős részben ma is az MNB veszi fel.) Az MNB tehát ezzel egyszerre adós is és hitelező is: adós devizában a külföld felé, hitelező forintban az állami költségvetés felé. (Mert a külföldön felvett hitelt az adott deviza-forint árfolyamon számolva továbbadja a költségvetésnek.) És itt kezdődnek a gondok.
A hitel után kamat fizetendő, mégpedig piaci körülmények közt tendenciálisan annyi, amennyi pozitív reálkamatlábat biztosít, és ami kompenzál az inflációs áremelkedésért. Ha az egyszerűség kedvéért azt feltételezzük, hogy külföldön az árszint stabil és az árfolyam-politika reálértelemben nem felértékelő és nem is leértékelő, akkor az inflációt kompenzáló kamatláb lehet pont akkora, ami – ha a költségvetés finanszírozására külföldi hitelfelvétel történt -, kompenzál az árfolyamveszteségért is, a piaci viszonyoktól függő reálkamatláb biztosítása mellett. Ha mondjuk, a jegybank a külföldön felvett hitelt ekkora kamatláb felszámolásával továbbítja az állami költségvetésnek, akkor ez számára – úgy tűnik – eleve kompenzációt nyújt az árfolyamveszteségért, vagyis azért, hogy ugyanaz az eredeti forintkövetelés a költségvetéssel szemben a leértékelés miatt később kevesebb devizát ér. Csakhogy, ha a jegybank a profitját befizeti az állami költségvetésbe, a költségvetési deficit alakulása szempontjából tulajdonképpen mindegy, hogy a fizetett kamat mekkora. Ez akár piaci kamatláb, akár zéró százalékú, az eredmény ugyanaz: a jegybank által az állami költségvetéssel szemben felszámított kamat a büdzsé folyó jövedelmi helyzetét nem rontja. Ez azonban azt is jelenti: a jegybank egyik esetben sincs kárpótolva az árfolyamveszteségért.
Más volna a helyzet, ha a jegybank az állami költségvetéstől piaci kamatot kapna, és abból visszatartaná az árfolyamveszteséget kompenzáló részt. Ez technikailag megoldható lett volna például úgy, hogy a költségvetés a jegybanknak ennek fejében forgalomképes állampapírokat adott volna át. Tehát a jegybankot kárpótolhatta volna az árfolyamveszteségért a portfóliójában lévő növekvő mennyiségű és összértékű állampapír. Ugyanekkor ilyen összeggel nagyobb lett volna a költségvetési deficit kimutatott nagysága, hiszen a kiadási oldalon megjelent volna a piaci kamat, a bevételi oldalon viszont nem jelentkezett volna a kamatnak az árfolyamveszteséget fedező része. Így persze, függően attól, hogy a leértékelés mértéke és az állami költségvetésnek a jegybankkal szembeni tartozásának nagysága mekkora, az állami költségvetés kimutatott deficitje riasztóan megnövekedett volna.
Nem véletlen, hogy – félve attól, hogy a kimutatott deficit túl nagynak mutatkozna – a kormányzat által elfogadott és a gyakorlatban alkalmazott megoldás korábban az volt, hogy a költségvetés nem fizetett piaci kamatot az eredetileg keletkezett forint-tartozása után. Így a jegybank nem tarthatott vissza árfolyamveszteséget kompenzáló kamatot, viszont folyamatosan megterhelte az állami költségvetést akkora összeggel, amennyivel az MNB által külföldön felvett és az állami költségvetésnek továbbított kölcsönök forintban kifejezett ellenértéke a leértékelésből következően nő. Ez tehát a leértékelés miatt megnövekvő költségvetési adósság, amit “nulla kamatozású adósságnak”, vagy “leértékelési veszteségnek” is szokás nevezni. Ezzel együtt mindig megállapítható, mekkora a jegybank által felvett és a költségvetésnek átadott külföldi hitelek forintértéke az időközben végrehajtott forintleértékeléstől függően is.
Fontos figyelembe venni: ha a jegybank hitelt vesz fel külföldön és azt továbbítja a költségvetésnek, nincs ilyen bonyodalom addig, amíg az árfolyam stabil. (Az egyszerűség kedvéért a következőkben legyen a külföldi inflációs ráta zéró, így ha leértékelés van, az mindig igazodik a hazai infláció mértékéhez). Gondok viszont jelentkeznek, ha a hazai gazdaságban infláció van és emiatt leértékelésre kerül sor. Ekkor a jegybank külső tartozása forintban nő, míg követelése (ha ebben nem alkalmaznak az árfolyamváltozáshoz igazodó korrekciót) a költségvetéssel szemben forintban változatlan. Ha az állami költségvetés ennek kompenzálására az inflációhoz is igazodó piaci kamatot fizet, a jelentkező gond megmarad akkor, ha a jegybank nem tartja vissza a kamatnak a leértékelési veszteséget ellensúlyozó részét. Ekkor a stock nagyságokat tekintve a jegybanknak vesztesége van, amit a folyó jövedelmi tételek nem egyenlítenek ki. Ezzel szemben az állami költségvetés eladósodásának reálértéke az infláció miatt csökken, ezt nem kompenzálja a piaci kamat fizetése, mert az a jegybanktól visszaáramlik hozzá. Így a jegybank követelésének és a költségvetés tartozásának reálértéke esik, tehát a stock nagyságok változását figyelembe véve az egyik vesztesége a másik jövedelme. A gyakorlatban nálunk alkalmazott megoldással viszont megtörténik a stock nagyságok korrekciója; ezzel a jegybank követelésének reálértéke a költségvetéssel szemben mégsem esik, illetve költségvetés tartozásának reálértéke mégsem csökken a jegybankkal szemben. Vagyis: nem az történik, hogy a költségvetésnek a stock nagyságok változásából eredő pozíció-javulását – tartozása reálértékének csökkenését – kiegyenlíti a flow változókban bekövetkező pozíció romlása, azaz, a költségvetési deficit növekedése. Az utóbbi nem nő a leértékelésből következően egy fillérrel sem.
A nálunk alkalmazott megoldás mellett ugróponthoz érünk akkor, amikor az állami költségvetés tartozása a jegybanktól azon kívülre kerül. Ekkor már elkerülhetetlen a piaci kamatláb fizetése, hiszen a jegybankon kívüli tulajdonos számára az inflációból eredő veszteségre csak ez nyújthat kárpótlást. Ez a kamat eleve nem kerülhet vissza a költségvetésbe. Ez azzal a fontos változással jár, hogy az állami költségvetés nominális adóssága már nem nő, azt az infláció értékteleníti, ezért a stock nagyságokat tekintve a pozíciója javul. Ezzel szemben a folyó jövedelmi helyzete – egyéb feltételeket adottnak véve – romlik; a költségvetés deficitje megnő. Ez persze riadalmat okoz. Konkrétan az történik, hogy ha a folyó fizetési- és tőkemérlegben többlet jön létre, és így csökken a külső nettó adósság, akkor egyéb feltételeket adottnak véve belső pénzbőség keletkezik, ami miatt sterilizálásra kerül sor. Amikor a jegybank az aktuális árfolyamon megvásárolja a beáramló devizát, és ezzel törleszti az általa felvett külső adósságot, egyúttal megfizeti a leértékelési veszteséget; az utóbbival egyenlő összeggel ad ki a devizáért többet, mint amennyiért korábban továbbította a deviza forintosított értékét az állami költségvetésnek. A sterilizálás: a keletkező pénzbőség megszüntetése az állami értékpapírok eladásával. Természetesen ez is az érvényes deviza-forint árfolyamon történik, és fedezetét az MNB számára az államháztartással szemben fennálló és a forint folyamatos leértékelésével felfelé korrigált nominális követelése adja meg. A jegybanknak ehhez forgalomképes és piaci kamatozású értékpapírokkal kell rendelkeznie – így kerül előtérbe az MNB-vel szembeni nulla kamatozású adósság értékpapírosítása. És itt válik aktuálissá az a probléma, hogy a külső adósság csökkenése – eltekintve az államhoz közvetlenül befolyó privatizációs bevételektől -, a költségvetési deficit növekedését válthatja ki.
Nem nőne az állami költségvetés deficitje a sterilizálás hatására, ha korábban a leértékelési veszteséget is kompenzáló piaci kamatot fizetett volna a jegybanknak, és a jegybank az ezen veszteséget ellensúlyozó kamatot visszatartotta volna. Ekkor a jegybank a tárcájában lévő forgalomképes állampapírok piacra dobásával kivonhatná a fölös pénzt a forgalomból, a költségvetési deficit nagysága szempontjából pedig közömbös volna, kinek fizetné a kamatot az állami költségvetés. A deficit a sterilizálás előtt és után is azonos, egyformán magas lehetne. Nem volna változás az állami tartozás reálértékének alakulásában sem, hiszen korábban és későbben is a piaci kamat fizetése egyenlíti ki az árfolyamveszteséget, illetve a piacra dobott állampapírok értékének infláció miatti erodálódását. A nálunk alkalmazott megoldásnál azonban a jegybank nem kapott a költségvetésétől piaci kamatot, nem tarthatott vissza kamatjövedelmet, nem a piaci kamat kárpótolta az árfolyamveszteségért.
Amikor tehát a jegybank a sterilizációs műveletek során piaci kamatozású állami értékpapírokat ad el, az állami költségvetés piaci kamatot fizet, mégpedig a jegybankon kívülre (bankoknak, vállalatoknak, privát megtakarítóknak stb.), ami nem áramlik vissza hozzá. Növekszik persze az állami költségvetés bevétele is a külső adósság csökkenése miatt, de kisebb mértékben és összegben, mint ahogyan nő a költségvetés kamatkiadása, feltéve, hogy az infláció miatt a fizetett belső nominális kamat összege nagyobb, mint a külső, pontosan a devizatartozásért fizetett kamat forintértéke.
Legyen a külső adósság csökkenése 1 Mrd dollár, következzen ez a folyó fizetési- és tőkemérleg együttes többletéből. Legyen a külső adósság kamatlába 7,5 százalék. Ha a dollár-forint árfolyam 140 Ft, és ha az így létrejövő pénzbőség sterilizálását a monetáris tényezők indokolják, a sterilizáció forintösszege 140 Mrd Ft. Ha a piaci kamatláb itthon 27,5 százalék, a költségvetés az MNB-n kívülre 38,5 Mrd Ft kamatot fizet. Az 1 Mrd dollár kamata dollárban 75 millió dollár, ami 10,5 milliárd forinttal egyenlő 140 forintos árfolyamon. Ennyivel csökken az MNB kamatfizetése külföldre, vagyis ennyivel javul nyereségessége, ennyivel nőhet nyereség-befizetése az állami költségvetésbe. A költségvetés kamatkiadása viszont 38,5 milliárd forinttal nő, hiszen azt a költségvetés a nulla kamatozású adósság helyébe lépő értékpapírok után fizeti – a deficit növekedése tehát, (egyéb tényezőket adottnak véve) 38,5-10,5 = 28 Mrd forint. Ez pontosan a belföldi kamatláb nominális többletének felel meg a devizatartozást terhelő külső kamatlábbal szemben.
Az adott feltételek mellett tehát ilyenkor a költségvetési deficit megnövekedése elkerülhetetlen. Az infláció a jegybankon kívülre került állampapírok reálértékét csökkenti, amit feltétlenül kompenzálni kell. A jegybanktól és államtól független értékpapír-tulajdonos létérdeke, hogy a kapott kamat kompenzálja a várható értékcsökkenést és még ezen felül pozitív reálkamatot is hozzon. Az állami költségvetés pedig tulajdonképpen a folyó jövedelmi elszámolásban kerül a korábbi időhöz képest rosszabb helyzetbe. De ha a 27,5 százalékos kamatláb mellett 20 százalékos az infláció, a 28 milliárd forint deficit növekményt teljes egészében kiegyenlíti a 140 Mrd Ft-nyi állami értékpapír reálérték-vesztesége. Ha tehát a stock értékek alakulását is számításba vesszük, akkor kiderül, a költségvetés tényleges (permanens) jövedelmi pozíciója nem változott. Amennyivel nőtt a költségvetés kiadási többlete – deficitje, annyival csökkent tartozásának reálértéke. Ez persze nem vigasztaló akkor, ha nagyok és növekvőek a folyó fizetési gondok.
A fentiekből azonnal adódik, hogy a külső adósság csökkenése nem vezet a költségvetési deficit növekedésére – még a nálunk alkalmazott megoldás esetén sem – akkor, ha a nominális hazai piaci kamatláb megegyezik a külföldi hitelek kamatlábával. Ez – egyebek mellett – akkor volna lehetséges, ha a hazai inflációs ráta nem haladná meg a külföldit. Ha – a fenti példát folytatva – a nominális kamatláb itthon 7,5 százalékra csökkenne, a 140 Mrd Ft állampapír kamata 10,5 Mrd Ft volna. Pontosan ennyi – a fenti példában – az adósságcsökkentéssel megtakarított külső kamatfizetés forint-ellenértéke – a 75 millió dollár 140 Ft-os árfolyamon 10,5 Mrd Ft – ennyivel nőne meg a külső kamat-megtakarítás miatt a jegybank profitja, ennyivel javulna – a belső kamatfizetés 10,5 Mrd Ft-os növekedését nem számítva – az állami költségvetés egyensúlya.
Persze, merő illúzió abban reménykedni, hogy az inflációs ráta rövid időn belül annyira csökkenthető, hogy a nominális kamatláb a külföldi kamatláb színvonalára eshet. Az utóbbi azért is valószínűtlen, mert itthon a kamatláb szintjét sajátos, egyebek közt kockázati tényezők is a külföldi szint fölé emelik. De bármely csökkenés az inflációs rátában hozzájárulhat a belföldi kamatszint mérséklődéséhez, és így lejjebb nyomhatja a külső adósság csökkenését kísérő deficittöbbletet az állami költségvetésben.
Természetesen a költségvetés deficitje emiatt nemcsak egy évben, hanem minden ezután következő évben az adott összeggel nagyobb lesz mindaddig, amíg a költségvetésnek a jegybankon kívülre került tartozása fennáll, hiszen az a bankok, vállalatok, privát megtakarítókkal szemben jelentkezik. De éppen mert a fizetett kamatnak kárpótolnia kell az inflációért, a tartozás összege nominálisan már nem nő, reálértéke viszont évről évre esik, úgyszintén a fizetett kamat reálértéke. Ennek jelentősége könnyen belátható akkor, ha arra gondolunk: az infláció miatt – ha egyéb feltételek adottak – az állami költségvetés bevételeinek és kiadásainak összege is nő, ezekhez képest mind kisebb hányadú a jegybankon kívülre került tartozás nominális összege. Ezt tehát, ha visszafizetésre kerül sor, idővel könnyebb teljesíteni.
Az eddig leírtakat összefoglalva a következők állapíthatók meg: 1. A külső adósság csökkenése és a vele járó sterilizálás nem jár végzetszerűen a költségvetési deficit drasztikus növelésével, annál kisebb lehet a költségvetési deficit megnövekedése, minél alacsonyabbra szorítható az inflációs ráta és vele együtt a belföldi kamatláb (az állampapírokat terhelő nominális kamatláb) többlete a külföldi kamatláb felett. 2. Ha a külföldinél magasabb belföldi inflációhoz igazodó nominális kamatláb miatt nő meg a költségvetési deficit, ugyanilyen mértékben esik a költségvetés adósságának reálértéke. 3. Ha a külső adósság csökkenését sterilizálás kíséri, a bekövetkező deficitnövekedésnek ugyanolyan a természete, mint az állami költségvetés egyéb belső inflációs kamatfizetéseinek. Mindkettő tulajdonképpen az inflációra vezethető vissza, mindkettő jelentős részben valamely financiális tőke (ennek hátterében valamilyen lakossági megtakarítás) infláció miatti értékvesztését pótolhatja, és mindkét esetben bőven lehet vitatkozni azon, hogy a létrejövő deficit okozhat-e növekedést az aggregált keresletben.
Fontos megjegyezni: itt csak azt vizsgáltam, hogy ha a folyó fizetési- plusz tőkemérlegben többlet jön létre, akkor a keletkező belső pénzbőséget – a monetáris szabályozás igényeihez igazodva – sterilizálni kell, ami az adott feltételek mellett az állami költségvetés deficitjének növekedésére vezet. Ez azonban csupán a problémának egyik része. A kérdés elemezhető egy másik aspektusból is, melynek fontossága semmivel sem kisebb, mint az e cikkben bemutatotté: ha az állami költségvetés nem fizet piaci kamatot a jegybank által külföldön felvett és neki továbbított hitelek után, a jegybank veszteségessé válhat! A már alkalmazott számpélda felhasználásával ez könnyen bemutatható. Az 1 Mrd dollár felvételekor 70 Ft-os dollár árfolyam mellett a jegybank külső tartozásának belső forint értéke 70 Mrd Ft. Az erre fizetett nominális kamatláb legyen annyi, mint a külső kamatláb plusz 1 százalék, vagyis 7,5+1 = 8,5 százalék. Ez kezdetben fedezi a jegybank kamatfizetési kötelezettségét a külső hitelfelvétel után. Csakhogy, mire a dollár árfolyama példánkban 140 Ft-ra nő, súlyos gondok gyülemlenek fel. Az 1 Mrd dollár 7,5 százalékos kamata, a 75 millió dollár, forintban 10,5 milliárdra emelkedik. Az állami költségvetés viszont a 8,5 százalékos kamatot csupán az eredeti 70 Mrd forintos adóssága után fizeti, hiszen a leértékelési veszteség a költségvetésnek nulla kamatozású tartozása. Az általa fizetett kamat tehát a 70 milliárd forint 8,5 százaléka, vagyis 5,95 milliárd Ft. A jegybank vesztesége így 10,5-5,95 = 4,55 milliárd Ft. A leértékelési veszteség felhalmozódása, illetve az, hogy az állami költségvetés nem fizet piaci kamatot, még akkor is veszteséggel fenyegeti a jegybankot, ha később az új hitelfelvételek után a költségvetés már piaci kamatot vállal.
A jegybank a veszteség ellen természetesen védekezni próbál. Például az egyébként magas kötelező tartalékok után a jegybank alacsony százalékú kamatot fizet, emiatt a kamatjövedelemből származó nettó bevételei nagyobbak. A magas kötelező tartalék után kapott alacsony kamatlábak miatt a kereskedelmi bankok nagyobb hitelkamatlábat és kisebb betéti kamatlábat számítanak. Ennek zavaró, káros hatásai jól ismertek. Vagy, ha az állami költségvetés piaci kamatlábat fizetne a jegybanknak, annak hitelkamatlábai alacsonyabbak lehetnének. Röviden, az állami költségvetésből származó erőteljesen leszorított jegybanki kamatbevétel szükségszerű következménye, hogy a jegybank a jövedelem-kiesést a bankszektoron igyekszik megkeresni, a bankok pedig az így jelentkező terhet a betétesekre és hitelfelvevőkre, vagyis a lakosságra és a vállalkozókra hárítják. Mindez zavarja, gátolja a gazdasági kibontakozást, korlátozza mind a megtakarításokat, mind a beruházásokat. Ha ezekre az összefüggésekre is gondolunk, világossá válik: nem volt jó megoldás, hogy az állami költségvetés nem fizetett piaci kamatot a jegybanknak, ehelyett a leértékelésből következő forintban kifejezett adósság-növekedést a zéró kamatozású tartozásban ismerte el. Így ugyanis nincs garancia ara, hogy az eredeti forinttartozás után fizetett nominális kamat fedezze a jegybanknak az inflációhoz igazodó nominálisan növekvő költségeit.
A probléma sürgős megoldást kíván. Ez is növeli majd minden bizonnyal az állami költségvetés deficitjét. A kérdés részleteibe itt nem lehet belemenni, annak akár a lehető legegyszerűbb elemzése is csak külön cikkben volna megoldható. Azt azonban le lehet szögezni: jól végig kell gondolnunk, mit kell tenni azért, hogy a költségvetési deficit aránya a GDP-hez képest a jelzett problémák ellenére se növekedjék meg erőteljesen, hanem átmeneti növekedés után minél rövidebb időn belül csökkenjen. (Az Európai Unióhoz való csatlakozás egyik feltétele az államháztartási deficit legfeljebb 3 százalékos aránya a GDP-hez képest, igaz, eddig az EU-tagok jelentős hányada sem felel meg e követelménynek.) Az államháztartási deficit kellő mérvű leszorítása – figyelembe véve az itt felvetetteket is, – aligha érhető el az inflációs ráta jelentős csökkentése nélkül.
