Brau-kivásárlás – fordult a kocka

Fordult a kocka a Brau-háborúban: egy hónapja még szinte senki sem hitte, hogy szeptember elejére azok a kisbefektetők állnak majd nyerésre, akiknek érdekvédelmi szervezete, a Tebész a „magyar tőkepiac legtisztességtelenebb felvásárlási kísérlete” névre keresztelte a Heineken magyarországi akvizíciós ténykedését. Pedig ma már ez a helyzet: egy bírósági ítélet és egy ebből következő felügyeleti határozat nyomán az optimisták már azt számolgatják, hogy 20 vagy 25 ezer forint körüli összeget ajánl majd a Brau-részvényekért a megrendszabályozott holland söróriás.

Irreális szinten

Az ügy kirobbanása óta – majdnem egy kerek esztendőn keresztül – a Heineken tűnt esélyesebbnek a játszmában. Miután a hollandok 2003 nyarán csak a felvásárlások során az iparágban megszokott, azaz magas áron tudták megszerezni az osztrák Brau-Beteiligungs AG-t (BBAG), úgy gondolták, hogy a lényegen túl vannak, a maradék felvásárlásoknál (a kisebb leánycégek megvételénél) csak egy dolog számít: minél olcsóbban betagolni azokat.

Ilyen kötelezettség volt számukra a magyar Brau Union megszerzése is, azonban szerencsétlenségükre itt egy tőzsdei cégbe botlottak, akadékoskodó kisrészvényesekkel. Olyanokkal, akik ráadásul ragaszkodnak befektetésükhöz, illetve csak tisztességes ár fejében hajlandók megválni attól. A magyar tőzsde viszonylagos fejletlensége és a papír igen kicsi likviditása miatt a Brau-részvény éveken át irreálisan alacsony árszinten forgott a pesti tőzsdén, aki viszont tartott belőle, folyamatosan inflációt meghaladó osztalékhozamot zsebelhetett be. Nem véletlen, hogy az elszánt magánbefektetők mellett a hazai befektetési alapok körében is népszerű lett a részvény.

Amikor a Heineken bevásárolta magát az osztrák Brauba, felcsillant a remény, hogy az évtizedes alulértékeltség után a magyar cég papírjaiért is reális árat lehet majd kapni, s a szükségszerű felvásárlási ajánlat során ugyanazon elvek alapján áraznak majd, mint az anyavállalatnál tették. A hollandok azonban nem így gondolkodtak: jóllehet a magyar cég volt a csoporton belül a legjobb eredménytermelő, mutatói alapján a csoport ékkövének is nevezték, a Heineken szerint az anyavállalatért fizetett összeggel megvették az összes érdekeltséget is, e logika alapján pedig bolondok lennének kétszer fizetni. Megpróbálták megkeresni a legolcsóbb megoldást, az idő azonban sürgetett: a cég részvényeinek árfolyama a piacon a magas (iparági átlagnak megfelelő) ajánlat reményében egyre feljebb emelkedett, napról napra növelve azt az ajánlati árszintet, amelyet a hazai szabályok értelmében minimumként alkalmazni kell (a legutóbbi hat hónap átlagára).

Sérelmek A kistulajdonosok az elmúlt egy évben folyamatosan sérelmezték, hogy törvényességi aggályaikat ismételten eljuttatták a felügyelethez, ott azonban válaszra sem méltatták őket. Többször felhívták a hatóság figyelmét például, hogy a tőkepiaci törvény lehetőséget ad a PSZÁF-nak arra: éljen az ármegállapítás eszközével, ha a reális ár a korábbi tőzsdei vagy tőzsdén kívüli tranzakciók, illetve az ajánlattevő által korábban fizetett összeg alapján nem meghatározható. A kisbefektetők szerint a felügyelet élhetett volna ármegállapítási jogával, mivel az ajánlat feltűnően alacsonyra sikeredett az iparágban megszokott mutatók alapján. A PSZÁF logikája viszont az volt, hogy ha az Amstel-szerződést jóváhagyja, az abban szereplő árfolyamot is elismeri.

Jogi esetek

Ma úgy tűnik, a kisbefektetők nagy szerencséje az volt, hogy a hollandok elsiették a dolgot. Nagy igyekezetükben nem figyeltek eléggé a magyar törvények betartására. A trükkös ajánlat – az osztrák Brau 30 százalékkal a piaci ár alatt eladta papírjait az egyik Heineken-leánycégnek, az Amstel Hungária Rt.-nek, amely az üzlet 12 ezer 806 forintos árszintjén tette meg ajánlatát a kicsiknek – első ránézésre is szúrta a jogászok szemét. Sokáig úgy tűnt azonban, hogy a hibáktól hemzsegő ajánlat (például az Amstel előbb szerzett többségi tulajdont, és csak utána adott ajánlatot, amely ráadásul nem az összes papírra szólt, hanem csak az Amstelen kívül tulajdonolt 6,8 százaléknyi részvényre) az utólagos korrekciók, a pánikszerű variálások kevésnek bizonyulnak ahhoz, hogy a Heinekent sarokba szoríthassák a kisbefektetők.

A Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) törvénytelennek minősítette ugyan az Amstel vételi ajánlatát, ám nem dobta vissza, hanem kiszabott 1 millió forint bírságot, pótoltatta a hiányokat, majd jóváhagyta azt. A kisbefektetők nem tehettek mást, mint beperelték a felügyeletet, s két héttel ezelőtt kiderült: nyertek. A Fővárosi Bíróság hatályon kívül helyezte azokat a felügyeleti határozatokat, amelyek jóváhagyták az ominózus ajánlatot. Először fordult elő, hogy a felügyelet által jóváhagyott nyilvános vételi ajánlat a bíróságon bukott meg.

Új ajánlat Most nincs fogódzó, az ármegállapítás joga a felügyeleté. A Heinekennek 15 napja van arra, hogy benyújtsa azt a metodikát, ami alapján az árat számolni akarja. A felügyeletnél kérdésünkre elmondták, hogy nem az árat fogják jóváhagyni, hanem a számítási módszert. Ha tehát a Heineken metodikáját a PSZÁF megfelelőnek találja, következhet az új ajánlat, amely az ár miatt bizonyosan nem fog megbukni. A megoldás kulcsa tehát újra a felügyelet kezében van. A Heinekenről kevesen feltételezik, hogy hirtelen gáláns lesz, inkább megpróbál a törvényeket immár kínosan betartva előrukkolni egy olyan ármeghatározó formulával, amelyet a felügyelet is elfogad. Épp ezért nagy kérdés, hogy ha az új, jóváhagyott formula alapján mondjuk 15 és 18 ezer forint közötti ajánlattal rukkolnak elő, mit tudnak tenni a kisbefektetők. Dióslaki Gábor, a Tebész elnöke állítja ugyanis, hogy az osztrákoknak fizetett árra időarányos kamatot számolva 35 ezer forint körül lenne a reális árszint.

Új idők

Eltelt néhány nap, majd múlt csütörtökön a PSZÁF egy olyan határozattal állt elő, amiről egy éve álmodnak a hazai Brau-tulajdonosok. A kisbefektetők egy része lát is némi összefüggést a felügyeletnél bekövetkezett vezetőváltás és a mostani határozat között: e szerint Szász Károlyra most rá lehet húzni a vizes lepedőt, Farkas István és csapata pedig látványosan bizonyíthatja, hogy komolyabban veszik a kistulajdonosok érdekvédelmét.

A bíróság döntése után egyértelmű volt, hogy a vételi ajánlat alapjául szolgáló Amstel-szerződést érvénytelennek kell tekinteni, s az is várható volt, hogy Heineken osztrák bevásárlása nyomán megállapítják az ajánlattételi kötelezettséget.

A határozat viszont azt is kimondja, hogy az ajánlat a társaság valós értékét vegye figyelembe, megemlítve, hogy a tőzsdei ár nem irányadó, mert az a törvénytelennek bizonyult Amstel-ajánlat miatt alakult ki. Emellett azt is kimondja a PSZÁF, hogy a cégértékelésnél a befolyásszerzés előtti időszak a mérvadó.

E mondat jelentőségét az adja, hogy a hosszú éveken keresztül egyenletesen jól gazdálkodó Brau Union Hungária eredményessége drámaian romlani kezdett a huzavona kezdete után, olyannyira, hogy az idei első félévre eltűnt a tavalyi nyereség 85 százaléka.