Január 15-én szerdán, délelőtt negyedtizenkettő táján megtörtént, amire húsz hónapja nem volt példa a Magyar Nemzeti Bank (MNB) arbitrázsosztályán: megszólalt a telefon. A vonal túlsó végén ügyfél jelentkezett, a számláján euróban meglévő összeget kívánta forintra váltani, a 234,69 forint/euró jegybanki árfolyamon. Kisvártatva valósággal “izzani” kezdtek a vonalak az arbitrázsosztályon, s ezzel véget ért a forinterősödés drámai időszaka. Most egy darabig – jó esetben – az enyhe ingadozás következhet.
Jelzésértéke van annak, hogy az ügyfelek az MNB-nél váltottak: a “színhely” arra utal, hogy a forint árfolyama elérte az intervenciós sáv szélét. A kurzus elvileg plusz-mínusz 15 százalékkal ingadozhat a 276,10 forint/euró középárfolyam körül, ennek érdekében a jegybank bármely munkanapon, délelőtt 9 és délután 15 óra között készen áll arra, hogy a sáv úgynevezett gyenge szélén, 317,52 forintért eurót adjon el, illetve az ellentétes – erős – oldalon, 1 eurót 234,69 forintra váltson. A múlt szerdán az utóbbi árfolyamnál már nem juthattak kedvezőbben forinthoz a devizatulajdonosok, vagyis a jegybanki intervenció automatikusan határt szab a forint további erősödésének. Ez persze csak elvileg igaz, a jegybank nyitvatartási idején túl ugyanis – továbbá az MNB által elfogadott, 4 millió eurós limiten alul – szép számmal születhettek még erősebb árfolyamú kötések a piacon a múlt heti, viharos napokban.
SPEKULÁCIÓK. A forint felértékelődése a 2001. májusi sávszélesítéssel kezdődött, ám legutóbb az ír népszavazás (2002. október 19-e) adott újabb lökést az árfolyam-emelkedésnek, amikor végérvényesen elhárult minden akadály az Európai Unió (EU) bővítése, s így hazánk csatlakozása elől. Ugrásszerűen tovább nőtt a pénzügyi befektetők bizalma a magyar fizetőeszköz iránt. A konvergencia, azaz az uniós közeledés felgyorsulásával kapcsolatos várakozások kétféle spekulációt erősítettek fel: a szolidabb kamatügyleteket, illetve a jóval kockázatosabb árfolyam-erősödésre játszást.
A kamatspekuláció azon alapult, hogy előbb-utóbb biztosan csökkenni fog a tetemes különbség a hazai és az európai kamatok között. Csakugyan, az MNB kétszer csökkentette is a kamatot (november és december közepén), ám csak vonakodva és kis- mértékben, 50-50 bázisponttal. A 8,5 százalékos alapkamat, amivel a forint nekiindult a 2003. évnek, egyben azt is jelentette, hogy 7,5 százalékért lehetett az MNB-nél 1 napos betétet elhelyezni (a kamatmértékek mindig éves szintet jelölnek). Így a hazai bankok – illetve ezek közvetítésével a befektetők – igen szépen kereshettek például a frankfurti irányadó kamatot 475 bázisponttal meghaladó 1 napos betéteken, vagy ha valamivel magasabb hozamú 3 hónapos diszkont-kincstárjegyet vettek, majd adtak el. Ha a piac arra számít, hogy a jegybank a kamat csökkentésére készül, a kereslet tovább nő a forint iránt, hiszen ilyenkor a szereplők úgy érzik: ma mindenképp többet lehet kaszálni (arbitrálni), mint holnap. Márpedig az uniós közeledés az országkockázat mérséklődését eredményezte, miközben a jegybanki alapkamat a környező országokban megszabott irányadó kamatot (így a lengyel 6,75, a szlovák 6,50 és különösen a cseh 2,75 százalékot) is lényegesen meghaladta.
ILLÚZIÓK. Az árfolyam-spekuláció is a 2004. május elsején várható uniós csatlakozással függött össze. A jegybank is, a Pénzügyminisztérium (PM) is a lehető legkorábbi időpontra, 2007-re tette az euró bevezetésének kívánatos időpontját, amelyet azonban meg kell előznie egy legalább kétéves felkészülési időszaknak, amikor is a hazai pénzt már az ERM II elnevezésű árfolyam-mechanizmusnak alávetve menedzselik. Ebben a mechanizmusban szintén az euróhoz viszonyítva állapítják meg a kurzust, és ugyancsak plusz-mínusz 15 százalékos ingadozási sávval – ám sokan úgy gondolják, nem mindegy, milyen középárfolyam körül. Fölzárkózó ország lévén, a csatlakozni készülő országokban természetes a nemzeti pénz felértékelődése, így egyre többen tartották elképzelhetőnek, hogy az árfolyamsáv eltolására – vagy akár átmenetileg, a lengyel minta szerint még a megszüntetésére is – mihamarabb sor kerülhet. Különösen a tőkeerősebb, ám a magyar viszonyokban tájékozatlanabb külföldi befektetők körében alakult ki ez a várakozás.
Akarva-akaratlanul is erősítette persze ezeket az utóbb igencsak megalapozatlannak bizonyult számításokat a jegybank monetáris politikája. Járai Zsigmond elnök és csapata az ír népszavazás utáni hetekben nem, vagy csak tessék-lássék módon törekedett a forint további erősödésének megakadályozására. A novemberi inflációs jelentésben a monetáris tanács 238-242 forint/euró sávban jelölte meg az árfolyam inflációfékezés szempontjából is kívánatos mértékét, ám mintha lett volna a jegybanknak egy másik politikája is, amely erősebbnek kívánta volna tudni a magyar pénzt. A tavalyi kamatcsökkentéseket a piac is, a kormány is kevesellte. Mintha nem is lett volna sáv: a forint feltartóztathatatlanul a széle felé közeledett. Ez olyan illúziót kelthetett a befektetőkben, mintha a meghirdetett sáv mégsem volna szentírás, és az állam a szabályok változtatásával bármikor teret engedhet a forint erősödésének. A kormány, úgymond, nem akart beleszólni a monetáris politika napi kérdéseibe, a jegybank hatáskörébe tartozó kamatpolitikába. Így azonban folyvást Járai volt előtérben, aki viszont folyamatosan az erős forint emberének benyomását keltette.
Csakhogy az árfolyamrendszer meghatározása a kormányon is múlik. Tavaly nyáron, a 100 napos program örve alatt módosították a jegybanktörvényt, és ebben egészen pontosan szabályozták, mi is tartozik az árfolyamrendszerrel kapcsolatos közös hatáskörbe: “Az árfolyamrendszerről és annak valamennyi jellemzőjéről, különösképpen a sávszélességről, a középárfolyamról és a valutakosár összetételéről a kormány az MNB-vel egyetértésben dönt. Az árfolyamrendszert érintő változtatások nem veszélyeztethetik az MNB-nek az árstabilitás elérésével és fenntartásával kapcsolatos elsődleges célját” – írja a módosított törvény. Bár a második mondat finomítás, amely az Európai Központi Bank nyomására került a szövegbe (Figyelő, 2002/29. szám), a kormány éppen azokban a pontokban szerzett magának vétójogot – árfolyamsáv, középárfolyam -, amelyekre most a spekuláció irányult. Márpedig Medgyessy Péter semmiképp nem hajlott a forint további erősítésére, hiszen már a kialakult árfolyamot is túl erősnek, a kamatot pedig túl magasnak tartotta. Ugyanakkor Járai, a “függetlenségért” folytatott hősies harc jegyében, nem mutatott hajlandóságot arra, hogy kamatpolitikájával az árfolyam korlátjára figyelmeztessen.
Mivel a piac az erős oldalon támadta a sávot, ennek védelme – utólag legalábbis így tűnik – igen könnyűnek bizonyult. Ha a leértékelésre ment volna a játék, akkor a védelemnek határt szab a jegybanki valutatartalék (állománya az utolsó, november végi adat szerint 9,8 milliárd euró), amiből az eladásokat fedezni lehet. Ám most csak a tartalék duzzadásával és a gazdaságban, az átváltás nyomán kerengő forint bevonásával (sterilizálásával) járó esetleges költségekkel kellett szembenézni. Mindenképpen kényelmes helyzet, ámbár a jegybank nem egyszer a közvélemény tudtára adta, hogy kerülni kívánja a drága sterilizációt.
A DRÁMA. A “transzparens” jegybanki menetrend szerint jó előre január 13-ára, hétfőre írták ki a monetáris tanács első idei ülését. Mindenki kamatcsökkentést várt, csak ennek mértékében tértek el a vélemények, a forint az előző héten erősödött, hétfőn a jegybank már 14,9 százalékos állást jegyzett a sáv erős oldalán. A rövid lejáratú állampapírok hozamai folyamatosan csökkentek. A jegybank azonban, “a gazdasági és pénzügyi folyamatokat áttekintve”, nem látta szükségesnek a kamatvágást. Mindenki arra gondolt ekkor – lapunk is -, hogy a jegybanki szigor ellenreakció akar lenni a gáz, az áram és az autópálya-matrica árának előző pénteken bejelentett emelésére, hiszen annak idején, pénzügyminiszterként Járai a központi árak kemény kézbentartásának híve volt. Másnap, kedden mindenesetre már, ha kisebb tételekben is, de történtek bankközi átváltások a sáv szélénél erősebb árfolyamon is.
Más értelmezések szerint az MNB már ekkor megpróbált meglepetést kelteni a piacon. Barcza György, az ING Bank elemzője így értékelt: “Tegyük fel, hogy a jegybank felkészült a sáv elleni spekulációra. Ugyanakkor erős forintot akart, a sávszél közelében kívánta tartani az árfolyamot, de úgy, hogy ne kelljen beavatkoznia. Ezért igyekezett bizonytalanságot kelteni: gondolja a piac fele azt, hogy sor kerül a sáv feloldására, a másik pedig azt, hogy nem. Így a kereslet és a kínálat kiegyenlítődhet, a forintot sikerül erős kurzus mellett stabilizálni.” Barcza hajlik arra, hogy a meglepetés jobb eszköz a spekuláció letörésére, mint ha az MNB fokozatos kamatcsökkentéssel ment volna utána a piaci várakozásoknak.
Járai csakugyan a sávszélen levő vagy ahhoz közeli hazai devizát akart látni. “Az inflációs célok eléréséhez továbbra is erős forintárfolyamra van szükség” – szögezte le még csütörtökön is. A piac nagy része viszont határozottan a sávnál erősebb árfolyamra játszott. Járai először cáfolta, hogy kamatcsökkentésre készülne, 15-én délután azonban a soron kívül összehívott monetáris tanács 100 bázisponttal, 7,5 százalékra mérsékelte az alapkamatot. Ez olaj volt a tűzre, a piacon sokan úgy gondolták, komoly vágás ra került sor, és most már csak a sáveltolás jöhet. Csütörtökön a jegybanki intervenció az előző napi összeg többszörösére szökött: egybehangzó információk szerint a két napon 5 milliárd eurót váltott forintra a jegybank. Sőt reggel, a jegybanki váltás kezdete előtt állítólag 232,90 forintos árfolyamon is kötöttek nagy tételekben üzletet Londonban, a forintsáv feloldására számítva.
A felfokozódó roham váltotta ki az ismételt kamatcsökkentést: újabb 100 bázisponttal, immár 6,5 százalékra mérséklődött az alapkamat. Ezzel sikerült végleg letörni a spekulációt: az árfolyam azonnal 247-250 forintra vagy még tovább gyengült, másnap pedig 243-245 forinton (a sávközéptől 11-12 százaléknyira) állapodott meg. A jegybank Párizsban és Londonban nagy tételben (a hírek szerint 0,8-1 milliárd euróért) visszavásárolt forintot, 245 forint körüli árfolyamon. Vagyis a spekulánsok minden egyes eurón jó 10 forintot veszítettek, az MNB pedig ugyanennyit nyert.
Teljesült az inflációs cél
Decemberben 4,8 százalékkal haladták meg a fogyasztói árak az egy évvel korábbiakat – közölte a Központi Statisztikai Hivatal. Így az infláció csakugyan a jegybank által célként kitűzött 4 plusz-mínusz 1 százalékpontos sávba esett, és újabb 2 százalékponttal mérséklődött a 2001. végi pénzromláshoz képest. A 2002. évi átlagos drágulás – az egy évvel korábbi 9,2 százalék után – 5,3 százalék volt.
Végül is megvédték az árfolyamsávot, visszaverték a spekulációt, és az árfolyam visszakerült oda vagy majdnem oda, ahol az ír népszavazás előtt volt (hétfőn 244,50 forint/euró, vagyis 11,5 százalék körül ingadozott). Csakhogy ennek a vargabetűnek ára is van. Aligha kerülhet ki az MNB a történetből a monetáris politika tekintélyének vesztesége nélkül. Nem csak a blöffök miatt, amire a kényszer rávitte az elnököt a roham napjaiban. Tartani lehet ugyanis attól, hogy a jegybanki eszközök súlya lecsökkent. A forint tovább nem erősödhet, így az árfolyam-felértékelődést nem lehet többé az infláció elleni harc jegyében bevetni. A kamatfolyosó kiszélesítése pedig oda vezethet, hogy az alapkamat virtuálissá válik a piacon, és csökken a hatása a piacon ténylegesen kialakuló kamatokra.
Az árfolyamsáv 2001. májusi kiszélesítése, az ezt követő erőteljes felértékelődés közvetlenül is, a piaci várakozásokon keresztül is nagymértékben mérsékelte a pénzromlást. Ennek varázsa azonban odalett. Egyre kevésbé biztos benne az ember, hogy a jegybanki eszközök csakugyan alkalmasak-e az infláció további leszorítására. Ha pedig a piac felé küldött jelzések önállósulnak, eltérnek eredeti céljuktól, és már rég nem az infláció leszorításának esélyeit jelzik, akkor szükségessé válhat a jegybanki szerepkör újragondolása. Így a múlt heti tűzijáték után akár kijózanodás is következhet.
